文 | 財經(jīng)故事薈

據(jù)多家媒體報道，月之暗面計劃2026年下半年IPO。

去年年底的跨年夜，月之暗面曾公開表態(tài)是“不著急上市”。從不著急到IPO傳聞，中間隔了一百多天，月之暗面的估值已經(jīng)從43億美元漲到了180億美元，翻了四倍。

把它推到這個位置的，不是它自己，是身邊那兩家已經(jīng)上市的同行。智譜1月8日敲鐘,MiniMax 1月9日敲鐘，到四月中旬，智譜漲了近700%,MiniMax漲了480%。按2025年全年真實收入算，兩家的市銷率高達(dá)540到550倍，是OpenAI(66倍)和Anthropic(76倍)的七到八倍。

有了智譜和MiniMax市值飆漲的珠玉在前，月之暗面此時掛牌，也能跟風(fēng)拿到高溢價。

月之暗面為何改變了IPO節(jié)奏？相比于OpenAI和Anthropic的理性估值，AI大模型三兄弟，是不是正在陷入一場非理性的溢價狂歡？

畢竟，市值漲上去不難，但撐得住不容易。

估值三個月翻四倍

2025年12月31日，跨年夜，月之暗面創(chuàng)始人楊植麟給月之暗面全員發(fā)了一封信。

此時，公司的C輪融資剛剛關(guān)上，5億美元到賬，賬上現(xiàn)金超過100億人民幣。信里他明確表態(tài)。“我們短期內(nèi)不著急上市，也不以上市為目的?！?/p>

那時候，楊植麟有底氣說這句話。Kimi K2 Thinking在11月發(fā)布，460萬美元的訓(xùn)練成本刷新了DeepSeek的紀(jì)錄，開源榜單上一度超過GPT-5。海外API收入四個月翻了四倍，全球付費(fèi)用戶月增170%。IDG領(lǐng)投，阿里騰訊老股東超額認(rèn)購，投后估值43億美元。

一位清華出身，一度想當(dāng)流浪詩人的年輕人，帶著一群工程師，做出了一個能和OpenAI掰手腕的模型，手里攥著一百億現(xiàn)金，他憑什么著急？！

短短八天之后，1月8日，智譜在港交所敲鐘，發(fā)行價116.2港元，公開發(fā)售階段拿到了1160倍的超額認(rèn)購；1月9日，MiniMax敲鐘，首日股價漲了將近110%，市值超過1050億港元。

接下來幾個月，港股的AI板塊像是燃燒彈一般火熱。

2月9日到12日，四個交易日，智譜漲了110%。3月9日，MiniMax突破千元股，最高摸到1330港元。到四月中旬，智譜年內(nèi)漲幅接近700%。

這種行情，楊植麟再怎么“不著急”，他身后的股東也不會不著急——投資價值、享受泡沫，風(fēng)投從來善于算賬。

1月20日，澎湃報道，月之暗面C+輪融資投前估值48億美元。2月，這一輪以100億美元的投后估值關(guān)上。到了3月26日，彭博的電話打到中金和高盛，透露月之暗面正在考慮赴港IPO，同步進(jìn)行的是一輪最高10億美元的融資，目標(biāo)估值180億美元。

43億，100億，180億。三個月，三個臺階。

MiniMax和智譜為何貴過OpenAI？

現(xiàn)在大概是中國AI大模型公司上市的最佳窗口期。

窗口這個詞，在港股AI板塊里，指的是一件非常具體的事情，估值倍數(shù)高到一個需要重新校準(zhǔn)的程度。

按2025年全年真實收入算，MiniMax 7904萬美元，智譜7.24億人民幣。兩家走的是完全不同的路，智譜以B端開源為主，2025年下半年收入環(huán)比上半年漲了180%，MiniMax押注C端多模態(tài)，海外收入占比超過70%。打法不同，但二級市場給了它們一樣的定價，到2026年4月中旬，MiniMax市值3300億港元，智譜市值一度沖破4300億港元，兩家的市銷率都在540到550倍之間。

這個數(shù)字有多離譜，對比一下就知道了。

OpenAI 2025年真實全年收入約130億美元，估值8520億美元，PS大約66倍。Anthropic 2025全年真實收入業(yè)內(nèi)估算50億美元，估值3800億美元，PS大約76倍。

中國兩家上市AI公司的估值倍數(shù)，是美國頭部AI大模型公司的七到八倍。

再換一個角度，OpenAI 2025年全年的收入，大約是智譜全年收入的130倍。

傳統(tǒng)的估值方法在這里全部失效了。

DCF（折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法，用公司未來能賺的錢折算成現(xiàn)在的價值）算不出來，因為AI公司未來到底能賺多少錢沒人說得準(zhǔn)；PE（市盈率，股價除以每股利潤）沒有E（earnings，利潤），因為這些公司還在虧損；PEG（用市盈率除以增長率）的G（growth，增長率）可以隨便講故事，因為增速全靠預(yù)測。市場已經(jīng)不是在給AI公司定價，市場在給“稀缺性”定價。

數(shù)據(jù)注解:

? OpenAI 130億:業(yè)內(nèi)主流估算(官方未披露完整2025年報,從"2024年3.7億→2025年中10億runrate→年底20億runrate"反推)

? Anthropic 50億:業(yè)內(nèi)估算區(qū)間45-55億,Sacra等數(shù)據(jù)源支持

? 智譜 7.24億人民幣:招股書審計數(shù)據(jù)

? MiniMax 7904萬美元:雪球4月披露的2025全年數(shù)據(jù)(招股書前九個月為5344萬)

? 月之暗面 2億人民幣:無審計數(shù)據(jù),估算誤差±50%,文章建議不算PS

結(jié)構(gòu)性錯配的稀缺效應(yīng)

港股現(xiàn)在真正純血的大模型公司只有兩家：智譜和MiniMax。你想買中國AI，騰訊阿里給你的是“AI+主營業(yè)務(wù)”，中芯華虹給你的是算力硬件，只有這兩家給你的是“純血AI”。

南向資金要配置AI，公募的AI主題基金要有持倉，全球AI主題基金要有中國敞口，QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）要有，對沖基金要有，所有這些池子里的錢，都在搶這兩只票。

買方深不見底，賣方屈指可數(shù)。這是稀缺的第一層。

第二層是認(rèn)知的重估。一年前海外資本還在討論中國AI能不能追上，DeekSeek R1和Kimi K2之后，討論的主題已經(jīng)變成了中國AI的估值折價該不該存在。

DeepSeek那個春節(jié)不只是改變了技術(shù)敘事，也改變了資金的配置邏輯，從“邊緣倉位”變成“必須要有一點”。全球資本里，哪怕只有1%配置到中國AI，分母乘起來也是一個天文數(shù)字，涌進(jìn)一個極小的池子。

第三層是一級二級的相互錨定。Anthropic 3800億美元估值給一級市場一個參照，既然美國前沿模型能到這個估值量級，中國前沿模型憑什么不能？！二級市場500多倍PS又反過來給一級市場背書，既然掛牌之后能到這個價，私募加注就是賺的。

阿里和騰訊在月之暗面每一輪都追加投資，不是因為他們特別看好，是因為在當(dāng)前這個估值體系里，不追加的機(jī)會成本太高。

供給小，資金多，錨點互相推，這三件事疊在一起，就是現(xiàn)在這個七到八倍溢價的來源。

它不是泡沫。它是一個結(jié)構(gòu)性錯配。

高溢價的三個變量

這個溢價能撐多久，取決于三件事：收入增速能不能追上來，新的AI標(biāo)的會以什么速度上市，全球AI板塊整體方向往哪兒走。

第一個變量是最核心的。月之暗面披露K2.5發(fā)布以后海外收入月增長170%，智譜2025年全年收入同比增長131.9%，下半年環(huán)比上半年又漲了180%。這些增速本身不慢，但對應(yīng)的收入基數(shù)太小，即使再翻幾倍，距離把PS（市銷率）從550倍壓到和美國同行對話的水位，還有相當(dāng)長的距離。

第二個變量是稀缺性能否持續(xù)。階躍星辰已經(jīng)在排隊，百川智能也在醞釀，智譜MiniMax的再融資也會跟上。每多一家掛牌，市場“稀缺”兩個字的含金量就少一分。月之暗面越晚上，它面對的“已經(jīng)買過AI”的資金就越深。

第三個變量說不準(zhǔn)。OpenAI傳出2026年Q4可能啟動IPO，目標(biāo)估值1萬億美元；Anthropic也在評估10月份上市的可能。這兩家一旦掛牌，全球AI資產(chǎn)的定價錨會被重新校準(zhǔn)，國內(nèi)公司的估值倍數(shù)還能不能維持現(xiàn)在的水位，要看市場屆時的參照邏輯往哪個方向走。

IPO的開關(guān)不在楊植麟手里

回到月之暗面本身，它現(xiàn)在面對的是一個很具體的兩難。

定高了，上市之后大概率要經(jīng)歷估值殺。商湯走過這條路，2021年12月上市，發(fā)行價3.85港元，一度沖到9.7，然后連續(xù)幾年在一塊多的位置掙扎，最后幾輪進(jìn)來的一級市場資金到現(xiàn)在都沒解套。

定低了，對不起老股東。阿里、騰訊、IDG、五源在43億、100億、180億美元三個臺階上各自加碼，如果上市后市值落在180億美元以下，最后一輪就是賬面倒掛；哪怕按180億定，前面幾輪的浮盈也要被二級市場的交易價格重新校準(zhǔn)。

最大概率的路徑，月之暗面會把私募估值推到180億美元甚至更高的位置，把一級的價格鎖死，然后IPO發(fā)行價給一個溫柔的折扣，留出上市首日的漲幅空間。MiniMax和智譜已經(jīng)走過這套流程，月之暗面幾乎沒有理由不復(fù)用。

楊植麟去年跨年夜說“不著急上市”的時候，他大概率是真心這么想的。百億現(xiàn)金在手，K2 Thinking剛剛震動行業(yè)，沒有理由急。

但一級市場就是這樣。你不急，你身后的資金急；你不急，你身邊上市的同行急；你不急，全世界在看中國AI的資金急。

在拋出”不著急上市”的三個月后，楊植麟坐在英偉達(dá)GTC的講臺上，作為唯一受邀的中國獨立大模型公司創(chuàng)始人。又過幾周，中關(guān)村論壇上，他以主持人身份和智譜的張鵬、小米MiMo的羅福莉同臺。聚光燈之下，他談的是開源，是技術(shù)，是智能的上限，沒人會在這種場合談IPO。

但I(xiàn)PO上不上，不由他。180億美元這個數(shù)字一旦傳出來，后面的路就只有一條。

月之暗面掛牌的那一天，不是一家公司的IPO。是這場溢價游戲的第三次公開定價。前兩次市場給了狂熱的答案，第三次，開始有分化的苗頭。

真正要擔(dān)心的不是它會不會漲。是漲到什么位置之后，沒有人再愿意接棒。

免責(zé)聲明：本文僅為個人觀點與產(chǎn)業(yè)分析，不構(gòu)成任何投資建議。數(shù)據(jù)來源為月之暗面、智譜、MiniMax公開招股書及官方披露、彭博社、路透社、澎湃新聞、界面新聞、晚點LatePost、Sacra、雪球以及港交所交易數(shù)據(jù)等公開信息，如有出入以官方披露為準(zhǔn)。