上周五標(biāo)普500剛剛創(chuàng)下歷史新高，高盛交易臺(tái)隨即發(fā)出警告——這輪漲勢(shì)已將市場(chǎng)推至回調(diào)的臨界點(diǎn)。

高盛美國(guó)交易主管John Flood在周末客戶報(bào)告中寫道，市場(chǎng)“開始感覺有點(diǎn)過了”。面對(duì)客戶追問“市場(chǎng)為何持續(xù)上漲”，F(xiàn)lood給出的核心判斷是：總杠桿率依然過高，凈杠桿率卻偏低——“這正是我們?cè)谌碌椎忘c(diǎn)警告的右尾風(fēng)險(xiǎn)的完美風(fēng)暴，并在過去兩周內(nèi)逐步兌現(xiàn)，上周五速度最快。”

他進(jìn)一步說(shuō)道：“市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)為下周（即本周）的回調(diào)做好了充分準(zhǔn)備?！?/strong>

與此同時(shí)，周末地緣政治急轉(zhuǎn)直下。霍爾木茲海峽再度關(guān)閉，周一亞盤布倫特原油最高漲7.9%至97.50美元/桶，WTI漲逾7%至約90美元/桶，標(biāo)普500期貨跌0.7%，納斯達(dá)克100期貨跌約0.9%——上周漲幅面臨直接回吐壓力。

杠桿結(jié)構(gòu)失衡，技術(shù)面順風(fēng)正在消退

Flood警告的核心邏輯，在于當(dāng)前美國(guó)市場(chǎng)的杠桿結(jié)構(gòu)。

據(jù)高盛PB數(shù)據(jù)，目前整體賬戶總杠桿率為310%，處于一年期92百分位、五年期98百分位——也就是說(shuō)，過去五年中有98%的時(shí)間，市場(chǎng)杠桿率低于當(dāng)前水平。

與此同時(shí)，凈杠桿率僅為75%，處于一年期21百分位?？偢軛U高、凈杠桿低，意味著市場(chǎng)整體持倉(cāng)擁擠，但方向性押注并不堅(jiān)定——一旦情緒逆轉(zhuǎn)，去杠桿的壓力將集中釋放。

Flood指出，從純技術(shù)面看，這輪漲勢(shì)仍有可能延續(xù)一段時(shí)間——前提是凈杠桿率需要升至一年期和五年期均值的50百分位以上。但目前距離這一門檻仍有相當(dāng)距離。

驅(qū)動(dòng)本輪上漲的另一股力量——CTA策略基金——也正在接近尾聲。據(jù)Flood，CTA本周買入了330億美元標(biāo)普500，下周預(yù)計(jì)還將買入230億美元。但他明確警告：“來(lái)自這一群體的最高速度需求已經(jīng)過去。”

高盛交易臺(tái)同事Brian Garrett在周日晚間報(bào)告中也印證了這一判斷：“宏觀空頭回補(bǔ)和CTA系統(tǒng)性需求這兩股技術(shù)順風(fēng)正在結(jié)束，接下來(lái)兩周，財(cái)報(bào)季將成為真正的檢驗(yàn)時(shí)刻。”

巨頭股領(lǐng)漲背后：空頭回補(bǔ)驅(qū)動(dòng)，而非基本面

這輪反彈中，科技巨頭和"七巨頭"的表現(xiàn)尤為突出。Garrett解釋了背后的機(jī)制：

“每回補(bǔ)1美元的SPY/E-mini空頭，就凈買入了37美分的‘領(lǐng)頭羊’股票。”

過去三周，大盤股相對(duì)等權(quán)重標(biāo)普500的超額回報(bào)達(dá)到1330個(gè)基點(diǎn)，是歷史上最大的價(jià)差之一。

與此同時(shí)，大盤股看漲期權(quán)成交量正在急劇攀升。

Flood指出，從客戶對(duì)話來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)AI下一輪上漲仍有真實(shí)信念，關(guān)注重點(diǎn)集中在能源、工業(yè)及硬件供應(yīng)商（LNG、ET、LGN、AMAT、MRVL等）。非AI方向的多頭興趣則主要集中在醫(yī)療健康板塊。此外，對(duì)沖基金正從回補(bǔ)宏觀空頭對(duì)沖，逐步轉(zhuǎn)向買入個(gè)股多頭。

財(cái)報(bào)季：下一個(gè)關(guān)鍵變量

支撐多頭的另一個(gè)因素是財(cái)報(bào)季開局。Flood指出，一季度財(cái)報(bào)整體開局穩(wěn)健，下周將有標(biāo)普500市值24%的公司披露業(yè)績(jī)，屆時(shí)市場(chǎng)將獲得更多方向性信號(hào)。

此外，ETF交易量已回落至占總成交量的30%，與歷史均值持平——3月份這一比例一度超過40%。標(biāo)普500盤口深度也從上月低點(diǎn)的200萬(wàn)美元大幅回升至900萬(wàn)美元，流動(dòng)性明顯改善。

不過，Garrett對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境的整體定性頗為謹(jǐn)慎：“這感覺像是2025年4月（對(duì)等關(guān)稅日之后）的既視感……這依然是一條非常難以把握的行情?！?/p>

高盛交易臺(tái)的五大交易方向

在發(fā)出回調(diào)警告的同時(shí)，F(xiàn)lood和Garrett也給出了當(dāng)前環(huán)境下的五個(gè)交易方向：

1. 看多新興市場(chǎng)股票Flood引用同事Tony Pasquariello對(duì)韓國(guó)市場(chǎng)的一句話："如果我告訴你，你可以買一個(gè)市場(chǎng)，市場(chǎng)一致預(yù)期盈利增長(zhǎng)超過200%，而遠(yuǎn)期市盈率只有7倍，你會(huì)怎么想？"美股工具首選EWY。此外，KWEB周五看漲期權(quán)成交量達(dá)40萬(wàn)張。

2. 利用波動(dòng)率重新定價(jià)，交易尾部風(fēng)險(xiǎn)高盛交易臺(tái)本周執(zhí)行了標(biāo)普500回望看跌期權(quán)——3個(gè)月95%回望期權(quán)的成本，目前低于沖突爆發(fā)前的水平，僅略高于五年均值。

3. 上行波動(dòng)率已足夠便宜，可用于表達(dá)方向性觀點(diǎn)看空者可做空重倉(cāng)delta；看多者可直接持有右尾期權(quán)。高盛模型顯示，若市場(chǎng)從當(dāng)前位置再漲2%-3%，做市商將面臨顯著的標(biāo)普500 gamma空頭敞口，可能觸發(fā)"現(xiàn)貨漲、波動(dòng)率漲+gamma追漲"的連鎖效應(yīng)。

4. 買入空頭軋空候選標(biāo)的的看漲期權(quán)高盛旗艦指數(shù)GSXUMSAL的3個(gè)月10%加權(quán)平均看漲期權(quán)成本約為85波動(dòng)率，而一籃子期權(quán)的成本低25-30個(gè)波動(dòng)率點(diǎn)。

5. 做多化肥相關(guān)交易中東沖突對(duì)糧食復(fù)合體產(chǎn)生6個(gè)月以上的連鎖影響——化肥供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，意味著明年軟商品成本將上升。高盛正在為BCOMGR指數(shù)的看漲期權(quán)定價(jià)，隱含波動(dòng)率約為22。Garrett認(rèn)為，還有更多“中期受影響”的交易機(jī)會(huì)，例如航空公司與航空燃油。