Token（詞元）作為AI模型處理信息的最小計量單位，正成為AI經(jīng)濟(jì)的通用貨幣和關(guān)鍵生產(chǎn)要素。其全產(chǎn)業(yè)鏈從底層基礎(chǔ)設(shè)施到最終價值實現(xiàn)，構(gòu)成了一個完整的閉環(huán)體系。

一、產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)全景 上游：生產(chǎn)環(huán)節(jié) - "詞元工廠"

這是產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，負(fù)責(zé)將電力和數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為Token，相當(dāng)于為Token生產(chǎn)提供"廠房"和"設(shè)備"。

核心構(gòu)成：

• AI芯片與服務(wù)器：GPU等AI芯片是決定算力的關(guān)鍵。英偉達(dá)憑借GPU和CUDA生態(tài)構(gòu)建算力帝國，華為昇騰、寒武紀(jì)等國產(chǎn)芯片加速追趕。

• AI數(shù)據(jù)中心（AIDC）：承載Token生產(chǎn)的核心平臺，隨著AI云市場高速增長成為Token生產(chǎn)與流通的物理基礎(chǔ)。

• 配套設(shè)施：液冷散熱、供電系統(tǒng)等，共同決定"每瓦詞元數(shù)"的生產(chǎn)效率。

優(yōu)化環(huán)節(jié)：通過軟件和算法提升生產(chǎn)效率，包括推理優(yōu)化算法、調(diào)度系統(tǒng)、光模塊等。

中游：流通環(huán)節(jié) - "計價器與傳輸網(wǎng)絡(luò)"

負(fù)責(zé)Token的定價、交易、調(diào)度和傳輸，將上游算力轉(zhuǎn)化為下游可消費(fèi)的Token服務(wù)。

主要形態(tài)：

• AI API平臺：OpenAI、Anthropic、百度文心等，將底層算力封裝成API，按每百萬Token收費(fèi)。

• 算力市場：中心化（按Token租用GPU）和去中心化（Web3用區(qū)塊鏈Token激勵閑置GPU）。

• 定價分層：高價值實時Token（AI手術(shù)、自動駕駛）價格較高；批量非實時Token（離線翻譯、批量生圖）價格較低。

所有AI功能都在背后"燒"Token，這是Token價值的最終出口。

三大消耗場景：

1. 對話與助手：智能客服、AI陪聊，每次交互消耗少量Token。

2. AI Agent（智能體）：寫代碼、訂機(jī)票等復(fù)雜任務(wù)，消耗量可達(dá)簡單對話的數(shù)千倍。

3. 內(nèi)容生成：生成圖片/視頻、同聲傳譯等，消耗更高數(shù)量級的Token。

• 阿里巴巴：憑借從自研芯片、大模型到企業(yè)應(yīng)用的全棧閉環(huán)能力占據(jù)優(yōu)勢。

• 字節(jié)跳動：依靠強(qiáng)大的資本投入和抖音、豆包等龐大的2C應(yīng)用生態(tài)，在AI云市場快速搶占份額。

環(huán)節(jié)

細(xì)分領(lǐng)域

代表性企業(yè)

核心邏輯

能源端

電力供應(yīng)

長江電力、協(xié)鑫能科、金開新能

提供低成本電力，占總成本約70%

生產(chǎn)端

AI芯片

海光信息、寒武紀(jì)、燧原科技

國產(chǎn)DCU/芯片，為訓(xùn)練和推理提供核心算力

AI服務(wù)器

浪潮信息、工業(yè)富聯(lián)

國內(nèi)服務(wù)器市場龍頭，承接大量AI推理訂單

光模塊

中際旭創(chuàng)、新易盛

受益于AI算力建設(shè)帶來的高速率產(chǎn)品需求

數(shù)據(jù)中心

潤澤科技、數(shù)據(jù)港、首都在線

字節(jié)、阿里、智譜AI的核心算力供應(yīng)商

液冷溫控

高瀾股份、英維克

提供高效液冷解決方案降低數(shù)據(jù)中心PUE

流通端

電信運(yùn)營商

中國移動、中國聯(lián)通、中國電信

掌握算力網(wǎng)絡(luò)和跨境帶寬等壟斷性資源

CDN

網(wǎng)宿科技

通過全球節(jié)點實現(xiàn)Token低延遲跨境傳輸

算力租賃

鴻博股份、平治信息

通過算力租賃服務(wù)參與Token流通

應(yīng)用端

大模型

科大訊飛、三六零、昆侖萬維

星火大模型、360智腦、天工大模型落地應(yīng)用

AI應(yīng)用

金山辦公、同花順

WPS AI、Find AI產(chǎn)品持續(xù)消耗Token

三、核心趨勢與價值傳導(dǎo) 1. 定價權(quán)回歸

隨著智能體等應(yīng)用爆發(fā)，Token需求激增導(dǎo)致算力成為稀缺資源，上游的CPU、內(nèi)存成本上漲，行業(yè)正迎來價格上調(diào)周期，云廠商重新掌握定價權(quán)。

2. Token出海

憑借高性價比的國產(chǎn)大模型、低廉的電力成本和完整的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，中國AI模型正通過API形式向全球提供推理服務(wù)，實現(xiàn)"Token出海"。長城證券認(rèn)為，詞元出海的實質(zhì)是中國本土AI模型通過API接口向全球提供推理服務(wù)，按處理量計費(fèi)，實現(xiàn)算力與電力的"數(shù)字化出口"。

3. 效率傳導(dǎo)機(jī)制

產(chǎn)業(yè)鏈遵循"效率傳導(dǎo)"邏輯：

• 上游效率源點：芯片架構(gòu)與數(shù)據(jù)中心工程，核心指標(biāo)為每瓦Token產(chǎn)出（Token/Watt）

• 中游效率轉(zhuǎn)化：模型壓縮與推理調(diào)度，核心指標(biāo)為每美元Token成本（Token/$）

• 下游效率兌現(xiàn)：場景嵌入與價值捕獲，核心指標(biāo)為每Token業(yè)務(wù)價值（Value/Token）

傳導(dǎo)機(jī)制：上游效率增益向下游傳遞，壓低中游成本，激發(fā)下游新需求；下游爆款需求向上游索取更極致效率。

四、投資邏輯與優(yōu)先級 長城證券的投資視角：

1. 第一階段：存儲與顯存環(huán)節(jié)，獲取短期供需錯配帶來的最大漲價彈性

2. 第二階段：算力芯片與服務(wù)器，鎖定中期業(yè)績

3. 第三階段：電力設(shè)備與綠電運(yùn)營，具備長期壁壘

4. 第四階段：具備真實場景落地能力和海外高溢價變現(xiàn)能力的頭部企業(yè)

1. 上游算力底座提供方：AI芯片、服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心、算力租賃等"賣鏟子"角色

2. 大模型公司：詞元的直接處理者和收費(fèi)方

3. 下游應(yīng)用領(lǐng)域：AI滲透千行百業(yè)催生的新增機(jī)會

4. 配套服務(wù)：數(shù)據(jù)治理、標(biāo)注、確權(quán)等服務(wù)

5. 信息安全與合規(guī)審查：AI大模型時代的新調(diào)整與定位

• 英偉達(dá)路線："通用+生態(tài)鎖定"，追求規(guī)模壟斷，用通用GPU覆蓋全場景

• Groq/Cerebras路線："專用+體驗壁壘"，放棄通用性換取極致低延遲

• 國產(chǎn)芯片路線："安全+性價比"，追求政策驅(qū)動的替代空間

• 液冷成為標(biāo)配：2027年新建AI數(shù)據(jù)中心液冷占比將達(dá)70%以上

• CPO光互聯(lián)：將跨節(jié)點Token傳輸能耗降低約30%

• 綠電/核電直供：鎖定低價電力就是鎖定長期效率優(yōu)勢

1. 供給集中性風(fēng)險：芯片設(shè)計制造壁壘極高，優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)中心位置和綠電資源稀缺

2. 技術(shù)迭代風(fēng)險：AI技術(shù)快速演進(jìn)，現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施可能面臨淘汰

3. 監(jiān)管政策風(fēng)險：國內(nèi)外對AI技術(shù)的監(jiān)管政策可能影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展

4. 能源依賴風(fēng)險：電力成本占總成本約70%，能源價格波動直接影響產(chǎn)業(yè)盈利

Token產(chǎn)業(yè)鏈本質(zhì)上是一場將物理世界的電力轉(zhuǎn)化為數(shù)字世界智力的變革。隨著AI從訓(xùn)練走向高頻推理與智能體應(yīng)用，整個產(chǎn)業(yè)鏈正形成從基礎(chǔ)設(shè)施需求擴(kuò)張到價值變現(xiàn)的正向飛輪，構(gòu)筑起智能時代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新基石。

一年一倍者眾，三年一倍者寡。

努力追尋一條成熟、穩(wěn)健、低回撤、可持續(xù)、可傳家的投資之道，穿越牛熊，穿越周期。

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