文/國聯(lián)民生證券股份有限公司股權(quán)衍生品業(yè)務部高級副總裁張橙逸

2026年《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃綱要》指出“穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化”。本文闡釋了衍生品作為國家金融體系的重要組成部分，在支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展中的補位功能，并提出了中國特色的發(fā)展路徑建議。

新質(zhì)生產(chǎn)力對金融提出新的要求

2024年1月，習近平總書記在主持中共中央政治局第十一次集體學習時指出：“新質(zhì)生產(chǎn)力是創(chuàng)新起主導作用，擺脫傳統(tǒng)經(jīng)濟增長方式、生產(chǎn)力發(fā)展路徑，具有高科技、高效能、高質(zhì)量特征，符合新發(fā)展理念的先進生產(chǎn)力質(zhì)態(tài)。它由技術(shù)革命性突破、生產(chǎn)要素創(chuàng)新性配置、產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型升級而催生，以勞動者、勞動資料、勞動對象及其優(yōu)化組合的躍升為基本內(nèi)涵，以全要素生產(chǎn)率大幅提升為核心標志，特點是創(chuàng)新，關(guān)鍵在質(zhì)優(yōu)，本質(zhì)是先進生產(chǎn)力。”社會經(jīng)濟的發(fā)展離不開金融服務和資本支持，而新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展則對金融提出了“新”的要求。

一是從簡單的資金供給到持續(xù)的耐心陪伴。科技創(chuàng)新是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的核心要素，存在周期長、風險大、保密程度高的特征，而企業(yè)作為科技成果轉(zhuǎn)化的主力軍，需要資本持續(xù)的、長期的、穩(wěn)定的支持，尤其避免“死亡之谷”現(xiàn)象（最早由時任美國眾議院科學委員會副委員長Ehlers在1998年提出，意為研究成果雖驗證可行，但因現(xiàn)金流斷裂導致止步實驗室，難以商業(yè)化）的出現(xiàn)。新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展對金融服務在時間上、韌性上提出了更高的要求，需要更早地介入、更長地服務。

二是從標準化產(chǎn)品到精準滴灌服務。新質(zhì)生產(chǎn)力是一種新的經(jīng)濟增長方式，生產(chǎn)力發(fā)展路徑，多樣化的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求多元化的金融支持實體方式，金融產(chǎn)品、服務不僅要滿足不同技術(shù)路線、不同產(chǎn)業(yè)以及不同發(fā)展階段的企業(yè)需求，還應當能夠提供個性化的解決方案，不斷提高金融服務的精準性、針對性和匹配度。新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展既需要傳統(tǒng)的融資路徑，也需要新興的風險管理手段。

三是從專注企業(yè)維度到協(xié)同產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)。產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型升級，意味著發(fā)展從企業(yè)間升級到產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)維度，新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展對金融服務提出更高要求，需要超越單體企業(yè)邊界，實現(xiàn)對產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)的協(xié)同支持，推動資產(chǎn)在更宏觀層面達成最優(yōu)配置，促進風險在更高層級得到統(tǒng)籌管理，帶動產(chǎn)業(yè)鏈上下游融通創(chuàng)新。

衍生品對應的補位功能

在支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的金融體系中，國家資本定方向、銀行體系?；A、資本市場促轉(zhuǎn)化構(gòu)成三位一體主體框架，這是由我國現(xiàn)實國情和制度優(yōu)勢決定的。衍生品的誕生和發(fā)展來源于風險管理的需要，布萊恩和拉弗蒂在《金融衍生品：資本、貨幣與競爭》書中指出“風險管理是衍生品的一個關(guān)鍵特征”。當前，為了防范脫實向虛和維護市場穩(wěn)定，境內(nèi)整體上對衍生品管理相對審慎，但現(xiàn)實約束并不能完全磨滅其的補位作用。

在耐心陪伴方面。考慮到涉及新質(zhì)生產(chǎn)力的科技創(chuàng)新大多存在認知門檻，在技術(shù)、模式、生態(tài)等方面均可能缺少發(fā)展先例和經(jīng)營記錄，前景變數(shù)較大，即便是同一行業(yè)的新興技術(shù)和突破，細分條線所需的專業(yè)知識和實踐理解也并不相同。政府引導基金或者專業(yè)創(chuàng)投機構(gòu)等金融主體，難以在短時間之內(nèi)突破認知壁壘，達到該領域科技專家的眼界和水平，就可能因為“看不懂”“不理解”而“不敢投”。

衍生品工具通過風險轉(zhuǎn)移和收益平滑，可支持資本敢于投早、投小、投長期、投硬科技。具體而言，衍生品可以將經(jīng)濟周期、政策調(diào)整等系統(tǒng)性、宏觀性風險因素從科技資產(chǎn)中剝離，轉(zhuǎn)移給有能力應對和承載的專業(yè)機構(gòu)，使得企業(yè)在相對穩(wěn)定的未來預期下，專注于核心技術(shù)的研發(fā)、產(chǎn)業(yè)的深度轉(zhuǎn)型和全要素生產(chǎn)率提升等專業(yè)價值創(chuàng)造，在宏觀風險緩釋和微觀創(chuàng)新賦能之間形成良性循環(huán)，從而激活耐心資本和社會創(chuàng)新。

在具體實踐中，按中國證券業(yè)協(xié)會2024年對證券公司衍生品業(yè)務的調(diào)研，42家有效樣本中，14家交易商（占比三分之一）開展掛鉤含科創(chuàng)屬性指數(shù)、股票的衍生品交易，覆蓋半導體、芯片、人工智能、機器人、云計算等科創(chuàng)賽道，累計名義本金達766.58億元，直接或間接推動資金流入科創(chuàng)板塊。

在精準服務方面，涉及新質(zhì)生產(chǎn)力的企業(yè)因技術(shù)路線、產(chǎn)業(yè)賽道、發(fā)展階段存在差異呈現(xiàn)異質(zhì)性，創(chuàng)新的高度不確定性和金融資本的剛性風險收益偏好形成了結(jié)構(gòu)性錯配。例如生物醫(yī)藥面臨臨床試驗失敗的問題、人工智能承擔算力成本波動的威脅、芯片制造遭遇技術(shù)迭代的挑戰(zhàn)等，這些風險敞口均難以納入傳統(tǒng)的授信框架，也無法被標準化的產(chǎn)品充分覆蓋。同時，國有資本、政府基金等長期資金關(guān)注收益穩(wěn)定，對風險容忍度較低，而民間資本、創(chuàng)投機構(gòu)等則偏好超額回報，對周期長度容忍度較低，傳統(tǒng)金融工具難以差異化匹配應對兩類資本的天然張力。

衍生品則可分別在企業(yè)端和資本端提供個性化的解決方案：涉及新質(zhì)生產(chǎn)力的企業(yè)可利用商品類衍生品應對原材料價格波動、運用行業(yè)指數(shù)期權(quán)對沖技術(shù)路線風險（但無法完全覆蓋敞口）等，將異質(zhì)性風險敞口轉(zhuǎn)化為可計量、可交易、可對沖的衍生品合約，協(xié)助企業(yè)在波動環(huán)境中保持戰(zhàn)略定力；在資本端則可通過期權(quán)買賣雙向選擇實現(xiàn)風險偏好的市場化分層，即國有資本等作為期權(quán)買方支付權(quán)利金獲取安全墊，創(chuàng)投機構(gòu)等作為賣方收取溢價承擔風險敞口，交易商通過動態(tài)對沖實現(xiàn)中性平衡，從而在微觀層面拆解和調(diào)整風險和收益，滿足不同主體訴求，提升資本配置效率。

例如作為國有科技成果轉(zhuǎn)化平臺的西安西科控股股份有限公司（截至2025年2月，西科控股累計孵化硬科技企業(yè)554家，總市值逾6796億元，培育國家級專精特新小巨人企業(yè)84家），在2025年發(fā)行3億元掛鉤科創(chuàng)債的項目收益票據(jù)（Project Payment Notes, PPN），通過引入浙商銀行全額創(chuàng)設的信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant, CRMW）作為增信手段，將違約風險從債券投資者轉(zhuǎn)移至第三方銀行，支持以債券票面利率2.5%的低成本完成發(fā)行。

在產(chǎn)業(yè)升級方面。新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展不僅是企業(yè)個體的技術(shù)突破，更是產(chǎn)業(yè)鏈整體的深度轉(zhuǎn)型和生態(tài)重構(gòu)，然而產(chǎn)業(yè)鏈上下游面臨風險傳導阻滯：上游原材料價格大幅度上升，可能迫使下游創(chuàng)新企業(yè)削減研發(fā)投入，導致全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)迭代延緩；下游技術(shù)路線變更切換，可能使得上游原材料的沉沒成本引發(fā)全行業(yè)共性風險。這樣的“跨企業(yè)、跨環(huán)節(jié)、跨周期”的產(chǎn)業(yè)鏈級風險，傳統(tǒng)金融工具局限于單體風控，難以構(gòu)建風險共擔和價值共享的協(xié)同機制。

衍生品可以將產(chǎn)業(yè)鏈風險從“零和博弈”轉(zhuǎn)化為“正和生態(tài)”，將松散上下游商業(yè)體轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新共同鏈：下游技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)無需囤積原材料，上游原材料企業(yè)無需在議價中耗費信任，而是構(gòu)建價格互換的衍生品業(yè)務鏈條，聚合對沖產(chǎn)業(yè)集群價格，實現(xiàn)上、下游企業(yè)的風險敞口動態(tài)平衡。這種風險在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)循環(huán)、在交易中定價、在對沖中共生的機制，使得技術(shù)企業(yè)得以專注技術(shù)攻關(guān)，原材料企業(yè)得以鎖定經(jīng)營預期，全鏈從“風險的外部化轉(zhuǎn)嫁”轉(zhuǎn)向“價值的內(nèi)部化共創(chuàng)”，激活了協(xié)同創(chuàng)新的內(nèi)生動力。

例如在2022年上半年，受俄烏沖突等影響，境外有色金屬期貨劇烈波動，尤其是鎳期貨出現(xiàn)極端行情，海證期貨風險管理子公司，通過“基差點價+期貨套保+遠期訂單”模式，串聯(lián)上游冶煉企業(yè)和下游貿(mào)易公司，為上游解決了銷售難題，緩解了企業(yè)庫存壓力的同時，為下游實現(xiàn)保供穩(wěn)價，提升了產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈整體的韌性。類似做法亦可復用于芯片制造等“卡脖子”領域，將涉及硅材料、光刻膠等原材料企業(yè)，以及芯片設計、芯片封裝、芯片制造等創(chuàng)新主體的產(chǎn)業(yè)鏈級別的風險轉(zhuǎn)化為鏈內(nèi)共擔。

衍生品中國特色的發(fā)展路徑

發(fā)展衍生品業(yè)務需要堅持“中國特色”，這可以從以下兩方面來考量。

一方面，我國金融市場與西方資本主義市場存在全方位、根本性的差異。在理論基礎上，我國基于馬克思主義政治經(jīng)濟學，強調(diào)金融服務實體經(jīng)濟，始終堅持人民性的價值趨向。而西方市場則圍繞資本逐利運行；在市場結(jié)構(gòu)上，我國資本市場散戶占比較高，機構(gòu)行為受到較強監(jiān)管約束，而西方市場的機構(gòu)參與人較多，話語權(quán)較強；在監(jiān)管邏輯上，我國實行橫向到邊、縱向到底的穿透監(jiān)管，確?？吹们?、管得住，而西方市場以“事后監(jiān)管”為主。中國特色金融發(fā)展之路既遵循現(xiàn)代金融發(fā)展的客觀規(guī)律，更具有適合我國國情市情的鮮明特色，與西方有本質(zhì)區(qū)別，為此不能照搬硬套和簡單復制境外模式。

另一方面，西方資本主義市場的衍生品業(yè)務存在從風險管理工具向投機工具異化的風險。1995年尼克·里森（Nick Leeson）違規(guī)操作日經(jīng)指數(shù)期貨，投機心態(tài)下衍生品頭寸失控，致使衍生品工具在監(jiān)管缺位中淪為個人投機媒介，導致巴林銀行（Barings Bank）破產(chǎn)；2008年雷曼兄弟（Lehman Brothers）通過信用違約互換（Credit Default Swap, CDS）等將次級房貸風險無限放大，最終引爆全球金融危機，本質(zhì)是信用衍生品從風險對沖異化為風險隱匿與放大器；2022年瑞士信貸（Credit Suisse）因阿奇戈斯資本管理公司（Archegos Capital）爆倉虧損55億美元，年內(nèi)股價下跌40%，暴露了跨市場、跨品種的收益互換（TRS）在隱形杠桿下的風險共振。西方資本主義自由市場模式下，衍生品存在“風險管理→套利工具→杠桿投機→系統(tǒng)性風險”的異化鏈條，最終由全社會承擔風險外溢成本。

如何發(fā)展具有“中國特色”的衍生品業(yè)務

一是堅持制度先行。習近平總書記指出：金融的安全靠制度、秩序靠法制，要建立完善的金融法律和市場規(guī)則體系，有禁必止，違法必究，保障金融市場健康運行。衍生品業(yè)務又因為杠桿功能而具備放大風險的特性，西方市場的實踐已證明了其一旦缺乏監(jiān)管和脫離實體，微觀層面可導致機構(gòu)虧損破產(chǎn)，宏觀層面可誘發(fā)系統(tǒng)性風險。為此我國發(fā)展“中國特色”的衍生品業(yè)務，必須將制度設計置于創(chuàng)新之前。2022年《中華人民共和國期貨和衍生品法》頒布并實施，在法律上明確了期貨和衍生品基礎概念，并在金融機構(gòu)、衍生品交易、監(jiān)管條線、履約保障等方面進行了原則性的規(guī)定。

中國證監(jiān)會分別于2023年、2024年、2026年三次就《衍生品交易監(jiān)督管理辦法》公開征求意見，細化衍生品交易與結(jié)算、交易者、衍生品經(jīng)營機構(gòu)、衍生品市場基礎設施等內(nèi)容。金融監(jiān)管總局于2024年發(fā)布《金融機構(gòu)非集中清算衍生品交易保證金管理辦法》，進一步有效防范金融機構(gòu)非集中清算衍生品交易對手信用風險。在上述法律法規(guī)和部門規(guī)章的基礎上，各主管機關(guān)、自律組織、基礎設施等正在協(xié)同構(gòu)建“法律—部門規(guī)章—業(yè)務細則—自律規(guī)則—合約協(xié)議”的制度譜系，構(gòu)筑西方市場不具備的主動防控型制度防火墻。

二是堅持穩(wěn)步發(fā)展。習近平總書記明確：金融工作要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破，穩(wěn)是大局和基礎。西方衍生品業(yè)務呈現(xiàn)“野蠻增長—系統(tǒng)危機—監(jiān)管收緊”的發(fā)展特征，我國必須避免類似大起大落，將“穩(wěn)”字貫穿交易準入、行為監(jiān)控、風險管理等全過程。衍生品交易商應當嚴格執(zhí)行投資者適當性要求，穿透審查身份資質(zhì)，識別交易目的，將合適的產(chǎn)品賣給適合的主體；監(jiān)測投資者的交易，進一步研判和驗證其交易目的，并根據(jù)持續(xù)監(jiān)測結(jié)果，以及跨部門的行為大數(shù)據(jù)，為投資者開展畫像分析；加強對底層資產(chǎn)、資金流向、杠桿水平的看穿監(jiān)管；嚴格保證金管理，開展同一主體識別，規(guī)范保證金的類別和品種，推動利用中央對手方清算機制降低違約風險；建立接口統(tǒng)一的數(shù)據(jù)報送體系，提升數(shù)據(jù)集中度和市場透明度，建立覆蓋行業(yè)機構(gòu)場內(nèi)場外、線上線下業(yè)務的全景式監(jiān)測體系。

三是堅持問題導向。西方資本主義市場的衍生品創(chuàng)新多為資本逐利驅(qū)動，而我國應當緊扣國家戰(zhàn)略和社會需求，在支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的過程中，充分利用衍生品業(yè)務有效帶動各類生產(chǎn)要素集聚，切實加強對重大戰(zhàn)略、重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)金融服務。具體而言，可審慎評估對符合門檻或納入“白名單”范圍的標的企業(yè)（例如光刻機、高端芯片、人工智能、具身機器人等領域），引入衍生品掛鉤其未上市股權(quán)的必要性，并細化具體財務要求指標和風險處置安排；同時，探索盤活沉淀創(chuàng)投資本流轉(zhuǎn)機制的可行路徑，針對創(chuàng)投機構(gòu)早期參與的硬科技項目，審慎論證通過衍生品支持其提前回收部分資金的必要性，構(gòu)建“創(chuàng)投主體—交易商—社會資本”的風險分層鏈條。綜上，旨在利用衍生品工具，在更早的時間，為更多的創(chuàng)投主體，提供更精準的風險管理工具，增強其成為新質(zhì)生產(chǎn)力長期資本組成部分的信心。

四是堅持人民取向。習近平總書記要求，金融工作要站穩(wěn)人民立場，要增強服務的多樣性、普惠性、可及性。與西方金融機構(gòu)將衍生品作為利潤中心，甚至異化為投機工具不同，我國可以探索建立“衍生品服務新質(zhì)生產(chǎn)力”的績效評價體系，將科技企業(yè)覆蓋率、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同度等納入對交易商的業(yè)績考核，推動用市場語言落實國家戰(zhàn)略；同時研究強化基層黨組織的橋頭堡功能，分析將衍生品的重大業(yè)務創(chuàng)新、重要風險敞口等決策納入交易商黨委前置研判的必要性和可行性，賦予黨委對偏離服務實體方向業(yè)務的一票否決權(quán)，從治理結(jié)構(gòu)層面和思想站位高度杜絕“資本逐利”沖動。

本文僅代表個人觀點，不代表供職單位意見。

來源 | 經(jīng)作者授權(quán)發(fā)布

編輯 | 王茅

審核丨秦婷

責編 | 蘭銀帆

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