來(lái)源：市場(chǎng)資訊

（來(lái)源：AdvancedForum）

年報(bào)季，消費(fèi)REIT一派欣欣向榮，11只中僅有一只沒(méi)有完成預(yù)測(cè)值。

實(shí)體商業(yè)是否在全面復(fù)蘇？

在消費(fèi)REIT出來(lái)之前，內(nèi)地已有部分商場(chǎng)在新加坡和香港上市，從業(yè)績(jī)情況看，似乎有另一番景象。

華聯(lián)商用信托

北京華聯(lián)購(gòu)物中心多社區(qū)型項(xiàng)目，近年資產(chǎn)組合綜合表現(xiàn)呈現(xiàn)明顯下滑態(tài)勢(shì)，2025年租金下降7.64%，NPI下降9.69%。

其中，成都空港店表現(xiàn)相較平穩(wěn)，而合肥兩店持續(xù)大幅下滑，2025年收入僅2019年最高峰值的50%左右。

在估值調(diào)整上整體相較溫和，整體估值僅下降0.74%，其中業(yè)績(jī)相較穩(wěn)定的成都空港店估值提升6.82%。

凱德中國(guó)信托

凱德中國(guó)信托2025年商業(yè)部分客流量和銷售額保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，銷售額微漲2.0%至67.46億元，全年客流量微增2.7%至1.21億人次。

凱德Mall學(xué)府店、西直門(mén)店、望京店和樂(lè)峰廣場(chǎng)均在2025年進(jìn)行了資產(chǎn)增值計(jì)劃，部分影響了收入，商業(yè)資產(chǎn)組合收入下降4.9%，NPI下降5.6%，資產(chǎn)改造后的收入提升可能在2026年體現(xiàn)。

在估值方面，資產(chǎn)組合波動(dòng)較小，微降0.38%，其中收入持續(xù)下滑的成都新南店估值降幅較大。

砂之船房托

砂之船房托資產(chǎn)為四個(gè)奧萊項(xiàng)目，近3年業(yè)績(jī)基本持平，2024年整體銷售額微降，2025年微升?？土髁糠矫?，四個(gè)項(xiàng)目均呈現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。

四個(gè)砂之船項(xiàng)目EMA 租金收入（非常規(guī)理解的項(xiàng)目租金）與銷售額基本同頻，2025年增長(zhǎng)2.74%。

與凱德、華聯(lián)類似，砂之船資產(chǎn)組合在估值方面調(diào)整幅度很小，整體微降0.7%。

越秀房產(chǎn)信托基金

于香港上市的越秀房產(chǎn)信托中寫(xiě)字樓占比較大，僅有三個(gè)小型商業(yè)和一個(gè)專業(yè)服裝市場(chǎng)-白馬大廈。

2025年白馬大廈業(yè)績(jī)基本與2024年持平，廣州維多利廣場(chǎng)銷售額增長(zhǎng)7%，但租金單價(jià)、收入和凈收入均大幅下滑。國(guó)金中心引入了廣州唯一的市內(nèi)免稅店-中免，但業(yè)績(jī)同樣下滑。

在估值調(diào)整層面，廣州白馬大廈和維多利廣場(chǎng)均有小幅下調(diào)。

招商局商業(yè)房托基金

招商局商業(yè)房托基金資產(chǎn)主要為產(chǎn)業(yè)園區(qū)，蛇口花園城是基金中唯一的商業(yè)。2025年蛇口花園城整體表現(xiàn)穩(wěn)健，租金單價(jià)雖持續(xù)微降，但出租率提升至96.5%，收入提升10.1%。

春泉產(chǎn)業(yè)信托

惠州華貿(mào)天地2025年招商層面取得較大突破，引入了 La Mer、Ralph Lauren 及 Coach等知名品牌，出租率從90.4%提升至98.5%，收入、租金單價(jià)和2024年基本持平。

匯賢產(chǎn)業(yè)信托

匯賢產(chǎn)業(yè)信托包含北京東方新天地和重慶大都會(huì)東方商場(chǎng)兩座商業(yè)物業(yè)，重慶項(xiàng)目目前處于改造中。

北京東方新天地收入最高點(diǎn)時(shí)達(dá)到11.8億，2025年收入、凈收入和租金單價(jià)均持續(xù)大幅下滑。

海外REITs中的內(nèi)地商場(chǎng)業(yè)績(jī)鮮有上漲，呈現(xiàn)了和消費(fèi)REIT完全不一樣的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。筆者認(rèn)為前者更能代表內(nèi)地商業(yè)主流趨勢(shì)，和消費(fèi)REIT業(yè)績(jī)分化，主要有如下原因：

• 消費(fèi)REIT如日方生，資產(chǎn)持有方出于戰(zhàn)略考量，首次發(fā)行的項(xiàng)目均是體系內(nèi)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，海外REIT商業(yè)項(xiàng)目相較大眾；

• 消費(fèi)REIT中成長(zhǎng)期項(xiàng)目占比較高，增長(zhǎng)潛力大，開(kāi)業(yè)年限遠(yuǎn)低于海外REIT項(xiàng)目；

• 消費(fèi)REIT項(xiàng)目屬于發(fā)改委嚴(yán)選，在估值、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)方面貫徹了審慎原則；

• 消費(fèi)REIT中存在“費(fèi)用包干制”、"關(guān)聯(lián)交易"等灰色地帶，市場(chǎng)關(guān)注度高，央國(guó)企占比高，原始權(quán)益人兌現(xiàn)投資預(yù)測(cè)意愿強(qiáng)。