本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨李歡歡 編審丨橘子??????????????????????????????????

首次遞表失效一個(gè)多月后，宜品集團(tuán)迅速重整旗鼓向港交所發(fā)起二次闖關(guān)，上市決心強(qiáng)烈。羊奶粉主業(yè)市占率第二、體量卻在縮水，特醫(yī)業(yè)務(wù)兩年收入翻番但利潤被渠道吞噬……隨著招股書中最新數(shù)據(jù)的披露，宜品精心編織的“羊奶粉+特醫(yī)食品”雙輪驅(qū)動(dòng)的故事，變得不那么動(dòng)聽了。

從腰斬到復(fù)蘇，難掩壓貨式增長真相

在4月12日最新遞交的招股書中，宜品營養(yǎng)科技（青島）集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱：宜品集團(tuán)）披露了2025全年的業(yè)績。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營收18.64億元，同比增長5.75%；全年凈利潤為1.83億元，同比增長6.1%；全年毛利率微增0.8個(gè)百分點(diǎn)至50.7%。

在更早之前的2023年、2024年，宜品的年度收入分別為16.14億元、17.62億元，凈利潤分別為1.68億元、1.72億元，毛利率均為49.9%。對(duì)比來看，2025年的業(yè)績?cè)鏊匐m然較過去幾年的雙位數(shù)增長明顯放緩，但稱得上溫和增長。

可對(duì)比兩版招股書不難發(fā)現(xiàn)，宜品2025年上下半年的經(jīng)營數(shù)據(jù)相當(dāng)懸殊，下半年幾乎可以說完成了一次大逆轉(zhuǎn)。

具體來看，上半年公司實(shí)現(xiàn)營收8.06億元，較2024年同期下滑10.36%；凈利潤僅為5668.8萬元，同比縮水42.57%。這意味著下半年?duì)I收猛增至10.58億，凈利潤更是飆升至1.26億，是上半年的兩倍多，凈利率也回升至11.9%，回到了2023年的最高水平。

逆轉(zhuǎn)的背后，并非市場表現(xiàn)的好轉(zhuǎn)，而更像是一場為了沖刺IPO而做的業(yè)績粉飾。以凈利潤為例，最新的招股書顯示，2025年全年，宜品錄得生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)1526萬元，而首版招股書披露該板塊上半年虧損2857萬元，這意味著下半年僅此一項(xiàng)就逆轉(zhuǎn)貢獻(xiàn)4383萬元。

這筆收益并非真金白銀的現(xiàn)金流入，而是對(duì)奶牛、奶羊等生物資產(chǎn)按公允價(jià)值重新估值產(chǎn)生的賬面浮盈。剔除這一非現(xiàn)金因素后，2025年全年調(diào)整前凈利潤實(shí)為1.67億元，同比下降3.0%，主營業(yè)務(wù)盈利能力實(shí)際在下滑。

收入端的逆轉(zhuǎn)同樣經(jīng)不起推敲。針對(duì)2025年上半年收入同比下滑10.36%，宜品在首版招股書中給出的解釋是：“主要因嬰幼兒配方羊奶粉產(chǎn)品進(jìn)行包裝升級(jí)，導(dǎo)致部分經(jīng)銷商發(fā)貨節(jié)奏延遲，進(jìn)而影響短期營收。”

包裝升級(jí)導(dǎo)致“發(fā)貨節(jié)奏延遲”，意味著上半年本應(yīng)發(fā)出的貨被壓到了下半年，那下半年收入收入環(huán)比暴增2.52億元的原因就很清晰——上半年積壓的出貨需求在下半年集中釋放，而這本質(zhì)上是在向渠道補(bǔ)壓貨。

吊詭之處在于，2025年上半年，宜品的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從307天飆升至361天，如果原因只是延遲發(fā)貨，那下半年恢復(fù)發(fā)貨，存貨總額，尤其是成品庫存應(yīng)該大幅下降。但真實(shí)情況是，宜品的存貨總額從2025上半年的8.02億降至年末的7.79億元，僅微降0.23億元。其中，成品庫存減少0.14億元，成品出貨量并不大。與此同時(shí)，占總存貨61.6%的原材料庫存從上半年的4.95億元減少至2025年末的4.79億元，環(huán)比下滑僅3%，說明生產(chǎn)端對(duì)庫存的消耗量同樣非常有限。

在總存貨幾乎不變的情況下，宜品乳業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)卻從2025年上半年的361天降低到了304天。這只能說明一個(gè)情況——下半年大幅加大向渠道的出貨量，人為拉低存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。2025年下半年，宜品的銷售成本（與出貨量呈正相關(guān)）達(dá)到5.22億元，較上半年的3.97億元上漲超30%，說明下半年向經(jīng)銷商的出貨量在急劇加大。但同期總存貨（尤其是原材料存貨）居高不下，很明顯的體現(xiàn)了“壓貨式增長”的存在。

基本盤不穩(wěn)，第二曲線又陷利潤黑洞

關(guān)于產(chǎn)品動(dòng)銷能力弱化的另一個(gè)佐證在于其核心的羊奶粉銷量下滑，增長已顯疲態(tài)。

嬰幼兒配方羊奶粉業(yè)務(wù)作為宜品的絕對(duì)支柱收入，2022年-2024年間，其收入從7.72億元增至10.33億元，年復(fù)合增長率尚能維持在12%左右。然而，2025年形勢(shì)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，該板塊的年收入從2024年的10.33億元滑到了10.09億元，微降2.3%；全年銷量也從6761噸降至6484噸，同比下滑4.1%。

銷量下滑的同時(shí)，宜品乳業(yè)仍在試圖通過提價(jià)來維持收入體面。2023年—2025年，其嬰配羊奶粉平均售價(jià)從每公斤147.8元漲至152.8元，再進(jìn)一步漲至155.7元，呈現(xiàn)出“價(jià)升量跌”的趨勢(shì)。這種策略短期內(nèi)可以粉飾收入，但風(fēng)險(xiǎn)在于，當(dāng)價(jià)格觸及天花板，而銷量持續(xù)萎縮時(shí)，收入將迎來更大的降幅。

更長遠(yuǎn)來看，產(chǎn)品動(dòng)銷不暢帶來的渠道效率惡化或是未來更大的隱患所在。

招股書顯示，從2023年到2025年，宜品的經(jīng)銷商數(shù)量從1288家增長至2341家，兩年幾乎翻倍。但核心產(chǎn)品銷量不升反降，這意味著單個(gè)經(jīng)銷商平均年銷量在大幅萎縮——從2023年的4.87噸降至2025年的2.77噸，降幅達(dá)43%。與此同時(shí)，主動(dòng)終止合作的經(jīng)銷商數(shù)從2023年的67家飆升至2025年的524家，渠道的穩(wěn)定性正在被動(dòng)搖，這將直接影響宜品全國分銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)和維護(hù)。

公司基本盤動(dòng)搖的同時(shí)，被宜品寄予厚望的特醫(yī)食品業(yè)務(wù)卻陷入“高毛利、低凈利”的尷尬境地。

作為公司的第二大業(yè)務(wù)板塊，宜品的特醫(yī)食品收入一路從2022年的0.24億元增長至3.39億元，年復(fù)合增長率達(dá)到203%，毛利率更是長期維持在75%左右，遠(yuǎn)超羊奶粉業(yè)務(wù)。

但拆解其商業(yè)模式后會(huì)發(fā)現(xiàn)，這條第二曲線也只是看上去很美。根據(jù)招股書披露的信息，宜品特醫(yī)食品的高速增長主要依賴唯儀甄選這個(gè)跨境電商平臺(tái)，2025年該渠道便貢獻(xiàn)了2.47億元收入，占整個(gè)特醫(yī)板塊的72.86%。與此同時(shí)，該渠道的服務(wù)費(fèi)率高達(dá)73%。這意味著，通過該渠道每產(chǎn)生100元收入，宜品就要支付73元的渠道費(fèi)，2025年僅這一個(gè)渠道就消耗了1.81億元的服務(wù)費(fèi)，嚴(yán)重?cái)D壓了利潤空間。

綜合來看，宜品乳業(yè)正陷入兩線作戰(zhàn)的困境：羊奶粉主業(yè)面臨市場擠壓和渠道效率下降，需要持續(xù)投入資源以維持市場份額；特醫(yī)食品雖增速驚人，但增長方式粗放，利潤被高昂的渠道成本吞噬，短期內(nèi)難以成為真正的利潤支柱。如此現(xiàn)狀之下，宜品在招股書中多次提到的雙輪驅(qū)動(dòng)故事便也不那么動(dòng)聽了。

放眼整個(gè)奶粉市場，羊奶粉作為一個(gè)細(xì)分品類，自2019年在發(fā)展高峰期臨近百億大關(guān)后，近幾年在新生兒出生率下滑、品類教育不足、牛奶粉的市場擠壓等多重因素影響之下，其市場規(guī)模在持續(xù)萎縮。

對(duì)于年?duì)I收不足20億元的宜品而言，“羊奶粉市場占有率第二”的頭銜固然有一定的品牌信服力，但在整個(gè)大盤收縮的情況下，要維持業(yè)績的可持續(xù)性增長去打動(dòng)資本市場，還需費(fèi)一番工夫。