改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)迅猛崛起，從一個(gè)農(nóng)業(yè)大國華麗轉(zhuǎn)身，成為全球制造業(yè)大國乃至強(qiáng)國，制造業(yè)的體量更是占到全球三分之一左右。中國經(jīng)濟(jì)若按購買力平價(jià)計(jì)算，無可置疑地成為全球第一大經(jīng)濟(jì)體。中國經(jīng)濟(jì)迄今仍維持中高速增長(zhǎng)，這既有我國的體制性優(yōu)勢(shì)，又與中國人民勤勞、聰明、節(jié)儉的傳統(tǒng)文化相關(guān)。本文就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的某些獨(dú)特現(xiàn)象從文化或歷史的角度進(jìn)行分析，其目的是增加一些觀察經(jīng)濟(jì)的維度，而非否定或替代主因。

中國成為富裕國家

或具有歷史必然性

曾經(jīng)在全球長(zhǎng)期處于農(nóng)業(yè)社會(huì)的漫長(zhǎng)歲月里，我國的農(nóng)業(yè)技術(shù)水平一直是全球領(lǐng)先的。即便到了1820年，中國的GDP總規(guī)模幾乎占到了全球的三分之一，中國是名副其實(shí)的全球第一經(jīng)濟(jì)大國。

但1820年以后，歐洲工業(yè)革命帶來的技術(shù)進(jìn)步，勞動(dòng)生產(chǎn)率水平大幅提高，使得歐洲的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)突飛猛進(jìn)，中國則在清朝落后的體制性止步不前，差距不斷擴(kuò)大。中國變得相對(duì)落后。尤其1840年鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)以后，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰落。加上之后連年的戰(zhàn)爭(zhēng)，中國缺乏和平發(fā)展的機(jī)遇。

新中國成立之后，中國大力發(fā)展工業(yè)，獨(dú)立自主地建立起門類齊全的工業(yè)體系。但盡管如此，中國與發(fā)達(dá)國家之間的差距并沒有顯著縮小。為此，2013年正式提出中華民族偉大復(fù)興的“中國夢(mèng)”目標(biāo)，復(fù)興的含義就是再次興旺發(fā)達(dá)。

為何中國必然將成為富裕國家呢？首先，傳統(tǒng)的節(jié)儉文化使得中國成為高儲(chǔ)蓄國家，高儲(chǔ)蓄意味著投資相對(duì)多、消費(fèi)相對(duì)少。據(jù)統(tǒng)計(jì)，過去15年來，拉動(dòng)GDP的三駕馬車中，資本形成（投資）對(duì)GDP的貢獻(xiàn)平均在40%以上，大約是全球各國平均水平的兩倍。

主要經(jīng)濟(jì)體資本形成（投資）對(duì)GDP的貢獻(xiàn)

資料來源：Wind，中泰國際

其次，中國從上世紀(jì)70年代末開始了改革開放的進(jìn)程，大量FDI的流入助推中國經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，人口紅利、城鎮(zhèn)化和重化工業(yè)化成為后發(fā)優(yōu)勢(shì)。從農(nóng)村實(shí)行土地承包制，到大力發(fā)展民營經(jīng)濟(jì)，勞動(dòng)生產(chǎn)率水平大幅提高。從下圖中不難看出，中國經(jīng)濟(jì)真正的高增長(zhǎng)發(fā)生在1990年以后。

1961-2021年中、韓、印人均GDP

資料來源：Wind，中泰國際

第三，我國舉國體制的優(yōu)勢(shì)有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。比較中國和日本45年來的名義GDP增速走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)中國從沒有出現(xiàn)過經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，而日本出現(xiàn)了五次經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)。幾乎所有國家在那么長(zhǎng)的歲月里都出現(xiàn)過兩次或兩次以上的負(fù)增長(zhǎng)。

中日名義GDP增速

資料來源：WIND，中泰國際

注：名義GDP增速=(1+實(shí)際GDP增速)*(1+GDP平減指數(shù)同比增速)-1

目前我國的人均GDP水平雖然還沒有達(dá)到高收入國際的門檻，但已經(jīng)超過了全球平均水平。在全球人口總量繼續(xù)擴(kuò)大的同時(shí)，中國人口數(shù)量則在回落，估計(jì)2049年將跌破12億，故只要經(jīng)濟(jì)超過發(fā)達(dá)國家的增速，我國終將成為富裕國家。

如果把全球以華人為主的經(jīng)濟(jì)體的人均GDP作統(tǒng)計(jì)歸納，如中國香港、中國澳門、中國臺(tái)灣和新加坡，均超過3萬美元，即發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的門檻。即便在美國，華裔的收入水平也要高于白人。

美國各族群的家庭收入比較

資料來源：通過DeepSeek檢索

為何中國會(huì)出現(xiàn)未富先老現(xiàn)象

——從人口政策視角看經(jīng)濟(jì)奇跡

我國已經(jīng)步入深度老齡化社會(huì)，即2021年65歲及以上人口超過14%，2025年已經(jīng)達(dá)到15.9%。但人均GDP水平還未達(dá)到高收入經(jīng)濟(jì)體的門檻。不過，全球超過1億人口的國家共有16個(gè)，除了美國和日本，其他均未成為高收入國家，而中國在這些還未成為高收入國家中的人均GDP水平相對(duì)較高（2025年為1.39萬美元，與俄羅斯和墨西哥接近）。這是否說明，人口大國對(duì)人均收入提升帶來一定難度？

但未富先老的最主要原因是中國在1977年之前的經(jīng)濟(jì)增速較低、而人口增長(zhǎng)卻較快。

例如，我國的第二次嬰兒潮是從1962年到1974年，期間中國共出生3.36億人口，即這13年間，年均出生2580萬人口。盡管計(jì)劃生育政策是1971年提出的，但被寫入憲法并成為國策是在1982年，而出生人口的顯著下降則是在1987年以后。

1950年至今中國出生人口數(shù)量變化

資料來源：WIND，中泰國際

中國1979年至2012年這34年的年均GDP增速達(dá)到9.8%，除了改革開放帶來的體制性原因外，與人口紅利有很大關(guān)系，而之所以能夠在這段時(shí)期形成巨大的人口紅利，是因?yàn)?962-1974年的嬰兒潮及1975年以后計(jì)劃生育政策開始見效，導(dǎo)致這一階段勞動(dòng)力供給充裕且撫養(yǎng)比大幅下降。

2011年以后，我國人口撫養(yǎng)比開始上升，人口紅利逐步消減、老齡化率則快速上升。這就可以解釋為何2010年前，中國經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)34年的實(shí)現(xiàn)超高增長(zhǎng)的奇跡，而之后卻一路下行的原因——從鼓勵(lì)生育到計(jì)劃生育，上世紀(jì)60-70年代的人口政策，對(duì)20-40年后的經(jīng)濟(jì)增速的變化構(gòu)成因果關(guān)系。

從下圖中發(fā)現(xiàn)，1992年，盡管我國實(shí)行改革開放已經(jīng)10多年了，但由于基數(shù)較低，我國GDP占全球的份額只有1.6%，但人口卻占全球22%。如今，我國人口占比已經(jīng)降至了17.5%，而GDP總量最高上升至18.6%，主要靠90年代以來的經(jīng)濟(jì)騰飛。

各經(jīng)濟(jì)體GDP占世界比重（美元計(jì)價(jià)）

資料來源：WIND，IMF，中泰國際

注：2025年數(shù)據(jù)根據(jù)IMF2026年1月公布WEO數(shù)據(jù)庫中的初步數(shù)計(jì)算

當(dāng)然，由于我國的具有全球較好的公共醫(yī)療體制，居民部門獲得較高質(zhì)量的醫(yī)療服務(wù)，故我國人口的預(yù)期壽命已經(jīng)接近發(fā)達(dá)國家的平均水平；與此同時(shí)，我國出生人口數(shù)量卻大幅銳減，總和生育率水平處于全球末端，兩大現(xiàn)象可能也是導(dǎo)致未富先老的次要原因。

那么，為何西方高收入國家普遍都呈現(xiàn)“未老先富”現(xiàn)象呢？其實(shí)還是一種先發(fā)優(yōu)勢(shì)。從第一次工業(yè)革命（1765-1840年）到第三次工業(yè)革命，都發(fā)生在西方；且西方國家開放度較高，人口和資本的流動(dòng)相當(dāng)便利，使得生產(chǎn)要素的配置較為合理，在上世紀(jì)獲得了較高的生產(chǎn)率。

富裕實(shí)際上是一個(gè)相對(duì)概念，符合二八定律，即如果全球收入前20%的人口定義為富裕人口的話，剩余80%的人口的收入水平即便不斷提高，但只要仍低于前20%的人口，依然為非富裕人口。

如印度的人均GDP水平不足中國的四分之一，但估計(jì)印度再過10年左右也將成為老齡化社會(huì)，即60歲及以上人口占比超過14%，即便今后每年GDP增速達(dá)到10%，其結(jié)果仍是未富先老。

古人云，少壯不努力老大徒傷悲。1945年結(jié)束的二戰(zhàn)，相當(dāng)于推倒從來。當(dāng)時(shí)的日本受益于美國的支持成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而亞洲四小龍則受益于承接了西方國家的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，也成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。中國盡管一向非常努力，則是因?yàn)榻▏?0多年后才走上了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的道路。說明財(cái)富可以通過積累來補(bǔ)償，時(shí)間一旦流逝，是補(bǔ)不回來的。

產(chǎn)能過剩持續(xù)的背后：

把因果鏈拉長(zhǎng)至60年

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域聽到最多的一個(gè)詞叫供強(qiáng)需弱，其實(shí)就是產(chǎn)能過剩。通常認(rèn)為，解決產(chǎn)能過剩問題并不難，一方面可以增加需求，另一方面減少供給，但事實(shí)卻很難解決。筆者曾做個(gè)計(jì)算，從2010年末至2025年末，我國生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI15年漲幅為零，而同期M2的漲幅達(dá)到369%。

從下圖中不難發(fā)現(xiàn)，我國2011年起PPI持續(xù)下行，一直到2016年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后才止跌回穩(wěn)。在PPI的分項(xiàng)中，生活資料價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，而生產(chǎn)資料的價(jià)格則波動(dòng)較大。

我國PPI的走勢(shì)（失去十五年）

資料來源：WIND，中泰國際

為何PPI從2011年開始出現(xiàn)大幅下跌呢？發(fā)現(xiàn)GDP增速也是從2011年開始跌破10%的，從此之后我國的GDP再?zèng)]有出現(xiàn)過兩位數(shù)的增長(zhǎng)。或許是2008年為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)而推出的兩年4萬億財(cái)政投入，這導(dǎo)致了2011年及以后財(cái)政支出增長(zhǎng)相對(duì)減少，故經(jīng)濟(jì)增速也相應(yīng)回落。

十分湊巧的是，2011年也是我國人口撫養(yǎng)比結(jié)束長(zhǎng)期下行的第一年，此后撫養(yǎng)比開始了緩慢上行。實(shí)際上人口撫養(yǎng)比與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在明顯的負(fù)相關(guān)，如1976年前我國的人口撫養(yǎng)比一直維持在80%以上，即平均10個(gè)勞動(dòng)者養(yǎng)8個(gè)老人和小孩。撫養(yǎng)比最高的時(shí)候是1966年，達(dá)到82.3%。

由于70年代開始實(shí)行計(jì)劃生育政策，一直持續(xù)了40多年時(shí)間，這段時(shí)期勞動(dòng)人口大幅增加，而出生人口卻顯著下降，使得1977-2010年這44年間撫養(yǎng)比例大幅下降，到2010年降至37.2%。

中國總撫養(yǎng)比構(gòu)成

資料來源：WIND，世界銀行，中泰國際

而且，這輪撫養(yǎng)比例的上升，是以老年人口的快速增長(zhǎng)為特征的，少年兒童的人口數(shù)量則顯著下降。由于老人（尤其在中國、韓國）的消費(fèi)率明顯低于其他所有年齡段，這或許可以解釋2011年以后社會(huì)總需求與總供給的缺口擴(kuò)大的需求側(cè)原因。

此外，我國居民部門不同收入群體的收入結(jié)構(gòu)超穩(wěn)定，也構(gòu)成了有效需求不足剛性化的一個(gè)因素。畢竟收入決定消費(fèi)，中低收入群體的收入對(duì)消費(fèi)的影響更大。如過去12年，我國居民部門的可支配收入占比結(jié)構(gòu)幾乎沒有變化。

我國五等分居民家庭收入分配情況

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中泰國際

從供給側(cè)看，由于中國經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期實(shí)施趕超戰(zhàn)略，故我國在基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)和房地產(chǎn)（2021年前）方面的投資規(guī)模都非常巨大，而投資從短期看屬于內(nèi)需，可以拉動(dòng)GDP的增長(zhǎng)；從中長(zhǎng)期看，則是供給的增加，故投資是當(dāng)年實(shí)現(xiàn)GDP增速目標(biāo)的關(guān)鍵抓手，這就可以解釋為何我國投資增速長(zhǎng)期維持高位、地方為拉動(dòng)投資而導(dǎo)致債務(wù)增速遠(yuǎn)超GDP增速的原因。

最近中央提出要樹立正確的政績(jī)觀，是希望改變某些地方在招商引資和科技類項(xiàng)目投資等方面的陋習(xí)，避免競(jìng)相優(yōu)惠、盲目投資、重復(fù)建設(shè)等現(xiàn)象反復(fù)出現(xiàn)。冰凍三尺非一日之寒，要改變供強(qiáng)虛弱的局面，讓物價(jià)回升，需要久久為功。

中國樓市上漲期為何那么長(zhǎng)

——房地產(chǎn)見底了嗎？

決定房?jī)r(jià)走勢(shì)的，大致有四個(gè)主要因素：老齡化率、城市化率、名義GDP增長(zhǎng)率和居民部門的償債率。老齡化率這個(gè)指標(biāo)沒有什么爭(zhēng)議的，但城市化率則有頗多爭(zhēng)議。如看好房地產(chǎn)的，一般都要強(qiáng)調(diào)中國的城鎮(zhèn)化率水平還較低，有很大的空間，且戶籍城鎮(zhèn)化率水平更低，至少城鎮(zhèn)化率水平要到80%，故樓市價(jià)格的上升空間仍然較大。

但從下圖中可以發(fā)現(xiàn)，日本1991年房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)，城市化率水平為77.4%，到2010年已經(jīng)達(dá)到90%，但樓市卻持續(xù)下跌了19年，即城市化水平的提高并沒有改變樓市下行走勢(shì)。中國2021年的城鎮(zhèn)化率水平為64.7%，如今則提高至67.9%。

中日城市化進(jìn)程比較：從主動(dòng)到被動(dòng)

資料來源：WIND，世界銀行，中泰國際

若對(duì)撫養(yǎng)比或老齡化率作國際比較，發(fā)現(xiàn)日本1992年的撫養(yǎng)比為最低點(diǎn)，僅晚于樓市泡沫破滅一年。且日本1995年便步入到深度老齡化社會(huì)。中國撫養(yǎng)比在2010年達(dá)到最低點(diǎn)，2011年開始回升，步入深度老齡化的時(shí)間則為2021年。因此，從老齡化率或撫養(yǎng)比的角度看，相比日本，中國樓市見頂?shù)臅r(shí)間明顯延后。

中日撫養(yǎng)比比較

資料來源：WIND，世界銀行，中泰國際

從名義GDP的增速看，日本的名義GDP增速在1988年達(dá)到了20%的高點(diǎn)，三年后樓市見頂回落；中國名義GDP增速有兩個(gè)高點(diǎn)，分別是2007年的23%和2010年的18%。但中國樓市見頂?shù)臅r(shí)間為2021年。

由于中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相對(duì)較小，且從2011年經(jīng)濟(jì)增速開始回落之后，一直維持較低利率水平，且2015年以后不斷降準(zhǔn)降息，這或許是讓房地產(chǎn)上行周期持續(xù)較長(zhǎng)的原因。相比之下，日本在樓市高漲之際大幅上調(diào)利率水平，如1989年5月至1990年8月，日本央行連續(xù)5次上調(diào)利率，從2.5%一路升至6%，最終導(dǎo)致1991年房地產(chǎn)泡沫破滅。

最后，比較中、日美三國的居民部門償債率水平。經(jīng)濟(jì)學(xué)界一般都習(xí)慣用居民部門的杠桿率來反映居民部門債務(wù)水平，但由于我國居民可支配收入占GDP水平偏低，故用居民部門人均季度債務(wù)償還額除以居民季度可支配收入更為合理。

中、日、美居民部門償債率

數(shù)據(jù)來源：BIS，中泰國際

數(shù)據(jù)顯示，中國居民部門償債率最高時(shí)為2021年的四季度，達(dá)到15.9%，是日本和美國的兩倍以上。這與中國的樓市高點(diǎn)非常吻合。如今我國的償債率水平已經(jīng)降至11.7%（2025年三季度），相當(dāng)于2017年四季度的水平，仍處在歷史的較高位置。相比之下，過去10年來，日、美的居民償債率比較穩(wěn)定，長(zhǎng)期維持在7-8%之間。

從以上四大因素的分析，大致可得出結(jié)論：由于我國在土地供給、稅制供給（如房產(chǎn)稅）和政策供給方面具有較強(qiáng)的調(diào)控能力，使得房地產(chǎn)上行周期延長(zhǎng)了若干年。而市場(chǎng)終究有其節(jié)律，如在可以預(yù)知的未來，人口老齡化具有不可逆性，城鎮(zhèn)化的后期，不再以農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)移為主要特征，即從過去的“主動(dòng)城市化”轉(zhuǎn)為“被動(dòng)城市化”，從農(nóng)村人口流向城鎮(zhèn)的城鎮(zhèn)化演變?yōu)閺闹行〕鞘辛飨虼蟪鞘械摹按蟪鞘谢?，這些結(jié)構(gòu)性的變化，會(huì)加快城市之間房地產(chǎn)的分化。

以日本為例，2000-2010年城市化率的提升主要是行政區(qū)劃調(diào)整和町村老齡人口去世造成的被動(dòng)提升，而非人口主動(dòng)流入（秦虹，王艷飛，2024）。且日本人口主要流向東京都和大阪，導(dǎo)致這兩大城市的房?jī)r(jià)在2010年以后較為堅(jiān)挺，而其它城市的房?jī)r(jià)很弱。因此，日本全國到2025年末實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)大致恢復(fù)到2002年中的水平，距離此前高點(diǎn)仍有40%左右差距。

日本實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)（2015年=100）

資料來源：WIND，中泰國際

從住宅類別的角度看，在日本房?jī)r(jià)恢復(fù)上漲的過程中，東京的公寓住宅的價(jià)格漲幅高于房屋（即獨(dú)棟住宅），或與公寓（特別是核心區(qū)高層塔樓）價(jià)格上漲更多反映全球資本和富裕階層的投資需求，而獨(dú)棟房屋（特別是位于郊區(qū)的一戶建）更多反映本地家庭的居住需求有關(guān)。

最近上海、北京、深圳等國內(nèi)一線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)交易出現(xiàn)價(jià)升量增的小陽春，但這應(yīng)該不是全國的普遍現(xiàn)象，對(duì)此仍需要進(jìn)一步觀察。參考中介機(jī)構(gòu)提供的數(shù)據(jù)，上海房?jī)r(jià)自2021年至今跌幅并不算大，其中新房跌幅大約在10%左右，但呈現(xiàn)分化現(xiàn)象，即郊區(qū)跌得多，市區(qū)核心地段甚至還上漲；二手房跌幅在10%到30%之間。在嚴(yán)格限制人口流入的政策下，未來上海一旦人口限制放松，增量人口流入的預(yù)期還是樂觀的。

就全國而言，由于人口老齡化加速，根據(jù)我們的預(yù)測(cè)模型，到2031年中國或步入超老齡化社會(huì)，其速度快于當(dāng)年的日本。由于2006-2016年出生人口的男女比例在115:100左右，或?qū)е挛磥?0年出生率會(huì)更低。預(yù)計(jì)2028年出生人口將低于700萬，2035年或跌破600萬。

而且，我國總?cè)丝谧?021年見頂后，持續(xù)下行，估計(jì)到2027年跌破14億。由于總和生育率水平過低（接近1.0，而維持人口不增不減的水平為2.1），這意味著大部分城市人口都要減少，又由于農(nóng)村的總?cè)丝跍p少幅度更大，故城鎮(zhèn)化率還在提高。

綜上所述，當(dāng)今的諸多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象或經(jīng)濟(jì)問題，都與結(jié)構(gòu)性、周期性或體制性因素有關(guān)，把時(shí)間拉長(zhǎng)了看，既有人口周期的因素，也有房地產(chǎn)周期性因素，更有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（趕超）模式帶來的結(jié)構(gòu)性因素；既有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，也不可避免的后發(fā)劣勢(shì)。因此，需要從歷史的和長(zhǎng)期的維度來客觀評(píng)價(jià)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的機(jī)遇和困難，切不可避重就輕。

（中泰證券研究所賀鐘慧博士對(duì)本文有重要貢獻(xiàn)）

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