證券之星 劉鳳茹

近日，智飛生物(300122.SZ)與長(zhǎng)期合作伙伴美國(guó)默沙東藥廠有限公司(以下簡(jiǎn)稱“默沙東”)簽署新協(xié)議，取消原協(xié)議中超千億元的剛性保底采購(gòu)條款，改為根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際需求滾動(dòng)采購(gòu)，合作期限延至2028年底。這一調(diào)整背后，是HPV疫苗市場(chǎng)迅速降溫——國(guó)產(chǎn)九價(jià)疫苗上市、民眾接種意愿下降，導(dǎo)致智飛生物主要代理產(chǎn)品銷售不及預(yù)期。

證券之星注意到，剛性協(xié)議調(diào)整之下，智飛生物業(yè)績(jī)大幅承壓，其2025年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)虧損超百億元，而2021年凈賺百億元。從盈利巔峰到虧損深淵，智飛生物還面臨庫(kù)存消化、應(yīng)收賬款高企的挑戰(zhàn)。

取消千億保底采購(gòu)，協(xié)議轉(zhuǎn)為靈活滾動(dòng)

根據(jù)公告，智飛生物與默沙東簽署《經(jīng)修訂和重述的供應(yīng)、經(jīng)銷與共同推廣協(xié)議》，該協(xié)議對(duì)雙方于2023年1月21日簽署的原協(xié)議進(jìn)行全面修訂并重述，新協(xié)議自簽署之日起生效，原協(xié)議同時(shí)終止。

默沙東總部位于美國(guó)新澤西州羅威市。憑借處方藥、疫苗、生物制品和動(dòng)物保健品，默沙東與全球客戶緊密合作，為140多個(gè)國(guó)家和地區(qū)提供創(chuàng)新的醫(yī)療解決方案。

智飛生物與默沙東的合作始于2011年，2023年續(xù)簽協(xié)議時(shí)，智飛生物承諾在協(xié)議有效期內(nèi)，按按照約定向默沙東持續(xù)采購(gòu)HPV疫苗、五價(jià)輪狀病毒疫苗等協(xié)議產(chǎn)品，協(xié)議產(chǎn)品合計(jì)基礎(chǔ)采購(gòu)金額超過1000億元。其中，2024年至2026年HPV疫苗基礎(chǔ)采購(gòu)額分別為326.26億元、260.33億元和178.92億元。

根據(jù)新協(xié)議內(nèi)容，默沙東將按照協(xié)議規(guī)定，向智飛生物供應(yīng)或安排供應(yīng)九價(jià)HPV疫苗(佳達(dá)修9)、五價(jià)輪狀病毒疫苗(樂兒德)、23價(jià)肺炎多糖疫苗(紐莫法)三款協(xié)議產(chǎn)品。同時(shí)，默沙東授權(quán)智飛生物在中國(guó)大陸地區(qū)獨(dú)家以默沙東商標(biāo)進(jìn)口、共同推廣、經(jīng)銷和銷售上述產(chǎn)品。

證券之星注意到，新協(xié)議的核心變化在于取消了原協(xié)議中約定的基礎(chǔ)采購(gòu)金額條款，雙方不再約定固定采購(gòu)額度，改為根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期需求和實(shí)際接種情況，協(xié)商確認(rèn)預(yù)期采購(gòu)與供應(yīng)計(jì)劃，智飛生物據(jù)此滾動(dòng)采購(gòu)協(xié)議產(chǎn)品，具體采購(gòu)以雙方書面確認(rèn)的訂單為準(zhǔn)。合作期限延續(xù)至2028年12月31日，經(jīng)協(xié)商一致可再延長(zhǎng)兩年。

分析指出，此次協(xié)議調(diào)整的關(guān)鍵背景是進(jìn)口九價(jià)HPV疫苗市場(chǎng)需求的快速降溫。隨著萬(wàn)泰生物國(guó)產(chǎn)首款九價(jià)HPV疫苗上市，憑借更具成本優(yōu)勢(shì)的定價(jià)打破國(guó)外壟斷，疊加民眾接種意愿下降與疫苗猶豫情緒蔓延，HPV疫苗市場(chǎng)轉(zhuǎn)向“需求分化”。

智飛生物披露的數(shù)據(jù)也印證了這一趨勢(shì)：2023年、2024年，公司實(shí)際采購(gòu)額分別為348.14億元、263.77億元，2025年驟降至21.79億元，采購(gòu)額占年度采購(gòu)總額的比例從96.06%下降至59.21%。

智飛生物表示，此次雙方對(duì)戰(zhàn)略合作的調(diào)整優(yōu)化，彰顯了公司與默沙東共同應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的決心，有助于深化雙方的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，提升雙方對(duì)市場(chǎng)變化的協(xié)同應(yīng)對(duì)能力，減輕公司的經(jīng)營(yíng)壓力。

四年業(yè)績(jī)過山車，從年賺百億到虧超百億

智飛生物成立于2002年，于2010年9月28日在深交所上市，是一家集疫苗、生物制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、配送及進(jìn)出口為一體的生物制藥企業(yè)。其收入來自自主產(chǎn)品和代理產(chǎn)品，自主產(chǎn)品包括ACYW135疫苗、AC結(jié)合疫苗、Hib疫苗、AC多糖疫苗及23價(jià)肺炎疫苗；代理產(chǎn)品包括默沙東生產(chǎn)的四價(jià)HPV疫苗、九價(jià)HPV疫苗、五價(jià)輪狀疫苗、進(jìn)口23價(jià)肺炎疫苗、滅活甲肝疫苗以及GSK的重組帶狀皰疹疫苗。

2017年，智飛生物成功代理并推廣默沙東四價(jià)HPV疫苗，迅速打開中國(guó)市場(chǎng)；2018年又拿下九價(jià)HPV疫苗代理權(quán)，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。憑借兩款產(chǎn)品的持續(xù)放量，公司營(yíng)收從2017年的13.43億元增至2023年的529.2億元，歸母凈利潤(rùn)從4.32億元增長(zhǎng)至80.7億元。2021年是智飛生物的高光，歸母凈利潤(rùn)凈賺百億元。

然而，隨著市場(chǎng)劇變，智飛生物的業(yè)績(jī)急轉(zhuǎn)直下。2024年智飛生物營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙下滑后，2025年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)虧損106.98億元至137.26億元。

智飛生物解釋稱，受民眾接種意愿下降、疫苗猶豫加劇等因素影響，疫苗行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整。一方面，公司主要產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，業(yè)績(jī)承壓；另一方面，為真實(shí)反映財(cái)務(wù)狀況，基于謹(jǐn)慎性原則，公司對(duì)因市場(chǎng)需求變化、臨近有效期或已過期而導(dǎo)致可變現(xiàn)凈值低于賬面價(jià)值的存貨計(jì)提了減值準(zhǔn)備，同時(shí)對(duì)應(yīng)收賬款的預(yù)期信用損失進(jìn)行評(píng)估，并根據(jù)賬齡情況計(jì)提了信用減值損失。

然而，取消剛性保底采購(gòu)并不意味著警報(bào)解除。證券之星注意到，截至2025年三季度末，智飛生物存貨高達(dá)202.46億元，占總資產(chǎn)的比例超40%；應(yīng)收賬款為128.14億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比重35.48%。

智飛生物后續(xù)的庫(kù)存消化能力、國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗的替代效應(yīng)，以及國(guó)家免疫規(guī)劃落地后自費(fèi)市場(chǎng)面臨的結(jié)構(gòu)性重塑，是決定公司未來走勢(shì)的關(guān)鍵變量。(本文首發(fā)證券之星，作者|劉鳳茹)