蔚來汽車盈利的“成色”如何？

作者 | 于婞

編輯丨高巖

來源 | 野馬財經

在4月9日杭州的發(fā)布會上，蔚來(9866.HK)創(chuàng)始人、董事長、CEO李斌用超過兩個小時向外界展示蔚來成立11年來的“集大成之作”旗艦SUV ES9。但資本市場沒有捧場，次日美股下跌4.86%，港股跟跌5.96%。

李斌回應稱“股價波動很正?！?。而事實上，市場已經不再關心蔚來講了什么故事，而是盯著它什么時候真正賺錢。

在ES9發(fā)布會召開的第二天，4月10日晚間，蔚來披露2025年報業(yè)績，報告期內，公司實現營業(yè)收入874.88億元，同比增長33.1%；歸母凈利潤虧損155.71億元，較上年同期虧損226.58億元有所收窄。

投資者用腳投票，4月13日，蔚來報收52.4港元/股，漲7.47%，總市值1298億港元（約合人民幣1138億元）。

圖源：罐頭圖庫

01
“以算賬為樂趣”的盈利

成色幾何？

雖然從全年來看，蔚來依然虧損，但聚焦到2025年第四季度，蔚來交出了一份具有里程碑意義的季報：凈利潤2.83億元，為上市以來首次實現季度盈利。

其中，第四季度交付量達12.48萬輛，同比增長71.7%，單季收入346.5億元，占全年收入的40%，是拉動全年業(yè)績的關鍵力量。

盈利的核心推手是高毛利車型——全新ES8。這款車以BaaS方案不到30萬元的入門價撬動了市場，連續(xù)3個月位居40萬元以上大型SUV銷量榜首，單月交付量一度突破2.2萬輛，毛利率接近25%。四季度ES8交付約3.97萬輛，占總交付量的近三成，成為蔚來真正的“利潤奶牛”。

但這塊“盈利蛋糕”的配料表并不好看。具體來看，蔚來第四季度研發(fā)費用20.26億元，同比大降44.3%；銷售及行政費用35.37億元，同比下降27.5%。兩項核心費用合計同比省了二十多億，蔚來在費用端下了“狠手”。

蔚來CFO曲玉在電話會議中明確表示，費用端的“節(jié)流”與收入端的“開源”共同促成了盈利突破。李斌也在溝通會中坦言，公司在變革中“長了本事”，從曾經的“大投入”，到如今整個團隊享受降本提效，以“算賬為樂趣”。

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但市場因此出現不同聲音：這種靠“節(jié)流”省出來的盈利，能持續(xù)多久？

香頌資本董事沈萌認為，雖然是新能源車企，但是研發(fā)與銷售費用并非必須持續(xù)高投入，一旦產品進入穩(wěn)定期，研發(fā)和銷售的費用就可能降低，除非市場競爭加劇，需要再次開發(fā)新的車型或核心技術。

“公司通過研發(fā)投入打造通用車型平臺，實現新車型共享平臺資源，進而帶動營業(yè)收入增長。同時推行多品牌戰(zhàn)略，旗下螢火蟲、樂道等品牌盡可能共用平臺與零部件，以此降低單車分攤成本。在行政費用方面，企業(yè)采用互聯網化管理模式提升運營效率，通過精簡人員、減少薪酬支出，進一步助力盈利提升?！?strong>國際智能運載科技協(xié)會秘書長張翔認為，“這類依靠降本增效實現的盈利具備可持續(xù)性。費用調節(jié)雖為企業(yè)常規(guī)操作，但受票據等因素限制，調節(jié)空間有限。相較之下，通過零部件共享、生產線共線生產不同車型等方式降低成本，效果更為顯著?！?/p>

02
去年裁員1萬人

盈利背后，還有一組觸目驚心的人員數據。2025年，蔚來員工總數從4.56萬人壓縮至3.5萬人，凈減1.06萬人，降幅約23.2%。

具體到各條線人員變動情況，裁員比例最高的是研發(fā)崗，其中產品及軟件開發(fā)人員從1.15萬人減至6912人，減少4616人，減幅高達40%；

銷售與營銷次之，年報顯示，用戶體驗部門從上一年的2.44萬人減至1.69萬人，減少7525人，減幅30.8%；

行政管理從2256人縮至1582人，減少674人，減幅29.88%；

唯一員工人數增加的是制造人員，從7441人增至9653人，新增2212人，增幅29.73%。

可以看到，蔚來員工結構調整的邏輯是“砍前端、加生產”。

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調整之下，公司研發(fā)人員薪酬成本從2024年的88億元降至76億元，直降12億元。全年研發(fā)費用106億元，較2024年的130億元下降18.7%。

曾有有傳聞稱，蔚來部分被裁員工從接到通知到完成交接僅用時20分鐘。李斌也有向媒體解釋，自己和蔚來汽車聯合創(chuàng)始人、總裁秦力洪共用不到20平米的辦公室，差旅標準與一線員工一致，“把錢花在哪更合算，這其實是要建立一個能力，要把投資回報率盡可能提高?！?/strong>

新智派新質生產力會客廳聯合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥表述，通過減少過萬名員工并大幅削減薪酬支出，蔚來在賬面上成功兌現了盈利承諾。這種調節(jié)費用的行為，實質上是管理層在銷量沖刺與成本紅線之間做出的權衡。雖然這符合商業(yè)邏輯中的降本增效，但從長遠來看，這種“斷臂式”節(jié)流與蔚來長期標榜的“全棧自研”基因存在天然沖突。這種靠壓縮未來競爭力換取的季度盈利，極易陷入邊際效應遞減的怪圈。

袁帥分析認為，汽車行業(yè)作為長周期產業(yè)，研發(fā)投入的斷崖式下跌往往會在18至24個月后體現在產品競爭力的缺失上。如果后續(xù)樂道、螢火蟲等子品牌不能迅速接過銷量接力棒，實現規(guī)模化降本，這種“節(jié)流”型盈利將只是曇花一現的報表優(yōu)化，而非穩(wěn)固的長期拐點。

03
債務的“達摩克利斯之劍”

在盈利的光環(huán)之下，蔚來的資產負債表暗藏危機。

截至2025年底，蔚來負債總額一舉突破千億大關，為1117億元。但資產負債率高達89.8%，償債壓力巨大。

更值得警惕的是，2025年蔚來流動比率為0.98，速動比率為0.87。這兩個數字離"警戒線"已經不遠了，通常流動比率低于1意味著流動資產已不足以覆蓋流動負債，速動比率低于1則說明即便不計入存貨，流動性缺口依然存在。

截至2025年末，蔚來流動負債785.8億元，流動資產766.3億元，缺口約20億元。

流動負債中，應付票據及應付賬款較上年末增加55.03%，供應商的“賒賬”空間正在被極限擠壓。

當然，硬幣的另一面是現金流的大幅改善。2025年經營活動現金流凈額29.93億元，同比增長108.42億元，實現了從“輸血”到“造血”的轉變。截至年底，現金儲備（含現金等價物、受限制現金、短期投資及長期定期存款）達459億元。

但459億元的現金儲備，在面對千億負債和持續(xù)虧損的雙重夾擊時，能否撐住蔚來的盈利馬拉松？公司自身在年報中也承認，“截至2025年12月31日，流動負債仍超過流動資產”，但認為現有現金儲備和融資渠道足以支持未來12個月的持續(xù)經營。

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如果說債務是蔚來的“經濟命門”，那么股權結構的變化則是隱藏在暗處的“權力游戲”。

截至2026年3月31日，李斌持有7.1%的股權，但通過C類股“1股8票”的超級投票權架構，仍掌握34%的投票權。相較一年前的7.9%持股、36.7%投票權，李斌的持股比例下降0.8個百分點，投票權下降2.7個百分點。

下降的核心原因，是2025年的兩次大規(guī)模募資：3月通過“閃電”配售募集40.3億港幣，9月完成總額10億美元的股權增發(fā)融資，全年合計募資超118億港元。

中東資本CYVN Investments RSC目前持有16.7%股權及11.8%投票權，較一年前的18.6%持股、12.7%投票權均有所下降，但仍是蔚來第一大股東。騰訊則已退出主要股東行列。

這種“小股控大權”的設計，確保創(chuàng)始人對公司戰(zhàn)略的絕對掌控力，但代價是股權的不斷稀釋。每一次融資都是對現有股東權益的“切割”，“融資求生”與“股權稀釋”之間的張力，成了蔚來資本運作的矛盾點。

不久前，李斌在閉門溝通會上表示，將2026年經營目標定為Non-GAAP（非通用會計準則）全年盈利，同時銷量增長40%至50%，對應全年交付45萬至49萬輛車。“盈利只是一個起點，汽車行業(yè)的競爭是一場馬拉松，2025年四季度實現盈利，讓用戶、投資者以及團隊對蔚來更具信心。”

但馬拉松從來不是百米沖刺，第四季度盈利的榮耀能否延續(xù)為全年的常態(tài)？你覺得蔚來這次，是要真正翻身，還是只是階段性反彈？評論區(qū)聊聊吧。