作者｜睿研醫(yī)療 編輯｜Emma

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評論

市值曾一度高達(dá)1350億的“牙茅”通策醫(yī)療（600763.SH），最近又有新動作，時隔半年再次收購了實控人資產(chǎn)，準(zhǔn)備打造第二增長曲線。

2026年3月24日，通策醫(yī)療發(fā)布公告稱，擬以6億元自有資金，收購實際控制人呂建明先生旗下四家眼視光相關(guān)公司的100%股權(quán)。四家公司分別為：杭州存濟(jì)眼鏡（核心）、寧波廣濟(jì)眼視光、杭州廣濟(jì)眼視光、新昌廣濟(jì)眼鏡，均為眼科投資全資子公司，與通策醫(yī)療同受呂建明控制。在發(fā)布收購公告的同一日，上交所火速向通策醫(yī)療下發(fā)監(jiān)管工作函，要求公司就向關(guān)聯(lián)方購買資產(chǎn)相關(guān)事項進(jìn)行說明。

截圖：上交所官網(wǎng)

實控人呂建明也是位“神人”，1965年出生，發(fā)家于房地產(chǎn)，其后轉(zhuǎn)型，專注于投資口腔醫(yī)院，并一手打造了中國最大的口腔醫(yī)療集團(tuán)和中國第一家牙科上市公司通策醫(yī)療。

更值得關(guān)注的是呂建明本人的資本市場形象并不討喜，可以說是劣跡斑斑。近幾年，立案調(diào)查、關(guān)聯(lián)交易、監(jiān)管處罰屢禁不止。雖然呂建明已經(jīng)不擔(dān)任公司董事長，但仍是公司實控人。

4月1日，通策醫(yī)療就交易所監(jiān)管工作函進(jìn)行了回復(fù)。對其收購的核心資產(chǎn)杭州存濟(jì)眼鏡評估增值率高達(dá)1282.14%進(jìn)行了解釋。

圖片來源，企業(yè)公告

輕資產(chǎn)模式：標(biāo)的以眼視光服務(wù)為主，固定資產(chǎn)占比低（2025年末非流動資產(chǎn)僅270.8萬元），凈資產(chǎn)規(guī)模?。ɑ鶞?zhǔn)日凈資產(chǎn)5087.79萬元），導(dǎo)致賬面值與收益法評估值差異大。

行業(yè)特性：眼視光行業(yè)（尤其是角膜塑形鏡、離焦鏡）處于高增長賽道（全球角膜塑形鏡市場CAGR21.7%，國內(nèi)近視防控市場規(guī)模2030年或達(dá)2100億元），標(biāo)的作為區(qū)域龍頭（依托浙江廣濟(jì)眼科醫(yī)院）具備穩(wěn)定現(xiàn)金流（2025年凈利潤5558萬元，凈利率36.4%），收益法更側(cè)重未來盈利預(yù)期。

對比可比交易：歐普康視2023年收購的6家眼視光標(biāo)的增值率均值700%（最高1608%），杭州存濟(jì)眼鏡增值率（1282%）處于可比區(qū)間，但靜態(tài)市盈率12.65倍低于可比案例均值（18.39倍），定價相對謹(jǐn)慎。

標(biāo)的資產(chǎn)拆解：僅一家盈利

根據(jù)公告披露的財務(wù)數(shù)據(jù)，四家標(biāo)的公司的經(jīng)營狀況呈現(xiàn)極端分化，除核心資產(chǎn)外的其余三家或虧損或空殼。

所以核心資產(chǎn)杭州存濟(jì)眼鏡，也成為了關(guān)注的焦點(diǎn)。其主要業(yè)務(wù)聚焦眼鏡零售與專業(yè)視光服務(wù)（含醫(yī)學(xué)驗光、角膜塑形鏡驗配等），2025年，該公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.53億元，同比下降3.0%；2025年凈利潤5558萬元，同比僅增長2.7%；看起來這家核心公司的業(yè)績也不收增長性明顯不足。

其余三家標(biāo)的公司要么虧損，要么尚未開展業(yè)務(wù)。

寧波廣濟(jì)眼視光科技有限公司：2025年營業(yè)收入45.52萬元，凈利潤-7.20萬元，凈資產(chǎn)53.45萬元，評估減值41.74%；

新昌廣濟(jì)眼鏡有限公司：2025年營業(yè)收入101.18萬元，凈利潤-7.75萬元，凈資產(chǎn)3.25萬元，無評估增減值；

杭州廣濟(jì)眼視光科技有限公司：未實際開展業(yè)務(wù)，0元對價轉(zhuǎn)讓。

眼科這條賽道到底是藍(lán)海還是紅海？

面臨種植牙集采、口腔賽道擁擠的壓力，通策醫(yī)療主營業(yè)務(wù)增長停滯，亟需拓展新增長點(diǎn)。而這筆6億元關(guān)聯(lián)交易究竟是“第二曲線”的破局之舉，還是市場擔(dān)憂的“利益輸送”？

從需求端來看，我國近視、干眼癥、白內(nèi)障、青光眼等眼部疾病的患病率高且患者基數(shù)龐大，加之消費(fèi)升級和健康意識提升，對視光服務(wù)（如醫(yī)學(xué)驗光、角膜塑形鏡/OK鏡）和高端眼科治療（如屈光手術(shù)、白內(nèi)障高端晶體植入等）的需求持續(xù)快速增長，市場空間遠(yuǎn)未飽和。因此，從市場規(guī)模增量和細(xì)分領(lǐng)域機(jī)會眼科仍具備“藍(lán)海”的巨大潛力。

從在供給端來看，尤其是在頭部醫(yī)院和核心城市的競爭已經(jīng)非常激烈。以愛爾眼科為代表的全國性連鎖巨頭通過多年深耕，已建立起顯著的品牌、規(guī)模和人才壁壘，而近幾年業(yè)績也出現(xiàn)增長乏態(tài)勢。而各地均有強(qiáng)勢的公立醫(yī)院眼科中心以及區(qū)域性的民營眼科連鎖機(jī)構(gòu)（如華夏眼科、何氏眼科、普瑞眼科等），市場競爭格局日趨激烈，尤其在傳統(tǒng)的、同質(zhì)化程度較高的眼科服務(wù)領(lǐng)域，已呈現(xiàn)“紅?！睉B(tài)勢。

如若此次收購順利，通策醫(yī)療將擁有“眼科醫(yī)院（治療）+視光中心（消費(fèi)）”的完整閉環(huán)。其劣勢也較為明顯，短期內(nèi)無法撼動愛爾眼科等巨頭的市場地位。

這不是通策醫(yī)療第一次從實控人手中收購資產(chǎn)。時隔半年多，再次進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，疊加監(jiān)管層的火速問詢，使得這筆交易迅速成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

財務(wù)狀況：基本面穩(wěn)健，增長動能趨緩

根據(jù)通策醫(yī)療歷年披露的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，增長已陷入停滯。2021年至2024年，營業(yè)收入從27.81億元增至28.74億元，三年僅增長3.3%；歸母凈利潤從7.03億元降至5.01億元，下降28.7%；ROE（加權(quán)）從27.93%腰斬至12.80%；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.69次降至0.47次，下降31.9%。

睿研制圖：數(shù)據(jù)來源企業(yè)公告

目前看來，通策醫(yī)療算是“船體還算堅固但航速下降”，增長動力不足的公司。

收購的影響：短期增厚利潤，長期商譽(yù)壓頂

這筆收購對通策醫(yī)療來說，就像一劑“短期強(qiáng)心針”，但也埋下了長期的隱患。短期看，被收購的杭州存濟(jì)眼鏡盈利能力不錯，并表后能直接增厚公司利潤，加上未來三年每年約6000萬元的業(yè)績承諾，短期收益相當(dāng)可觀。

但長期風(fēng)險更值得警惕：一是高達(dá)5.5億元的商譽(yù)就像懸在頭上的“利劍”，一旦業(yè)績不達(dá)標(biāo)，減值會直接沖擊利潤；二是近6億元的現(xiàn)金支出幾乎掏空公司賬上資金，導(dǎo)致短期財務(wù)彈性大幅下降。從戰(zhàn)略上看，這次收購全部集中在浙江省內(nèi)，說明公司當(dāng)前重心仍是鞏固省內(nèi)龍頭地位，而非借助眼科業(yè)務(wù)向全國擴(kuò)張，對于一直疲軟的省外市場，其破局難題依然無解。

站在十字路口的通策醫(yī)療

這筆6億元的關(guān)聯(lián)交易貴不貴暫且不說，能否為通策醫(yī)療突破主業(yè)瓶頸打造第二支柱（眼科）更有待驗證。但觀察其主業(yè)本身增長乏力、省外擴(kuò)張受阻，加上高溢價收購的眼科賽道頭部競爭已白熱化，也使得這筆交易在資本市場受到審視，若標(biāo)的業(yè)績不及預(yù)期，引發(fā)商譽(yù)減值對其公司治理都將是最大考驗。

對于投資者而言，這筆交易短期來看是能增厚些許利潤，但長期價值取決于整合效果。

截至 4 月 10 日收盤，通策醫(yī)療市值僅剩 188.44 億元，寄望于眼科業(yè)務(wù)重返千億市值已然困難重重。疊加監(jiān)管問詢與市場質(zhì)疑，公司前路難言樂觀。

免責(zé)聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開的資料信息整理，文章不構(gòu)成投資建議僅供參考。

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