瞄準(zhǔn)基層醫(yī)療市場(chǎng)，四川好醫(yī)生云醫(yī)療科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“好醫(yī)生云醫(yī)療”）叩響港交所大門(mén)。好醫(yī)生云醫(yī)療近日向港交所提交上市申請(qǐng)書(shū)，沖刺主板上市。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，好醫(yī)生云醫(yī)療近三年?duì)I收保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)11.7%。

此外，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，好醫(yī)生云醫(yī)療創(chuàng)始人耿福能家族在IPO前合計(jì)控制近66%表決權(quán)，女兒任董事會(huì)主席，兒子、女婿等親屬均為股東，形成高度集中的家族控盤(pán)格局。業(yè)內(nèi)專(zhuān)家表示，該結(jié)構(gòu)易導(dǎo)致公司治理獨(dú)立性缺失，港股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可度偏低，不僅可能壓低上市估值，還會(huì)削弱投資者信心，加劇上市后股價(jià)波動(dòng)與流動(dòng)性不足問(wèn)題，或成為IPO進(jìn)程中的重要減分項(xiàng)。

資產(chǎn)凈值一年蒸發(fā)超90%

從業(yè)績(jī)方面看，2023—2025年，好醫(yī)生云醫(yī)療的收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，營(yíng)收分別為30.65億元、32.64億元及38.23億元，連續(xù)三年站穩(wěn)30億元關(guān)口，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)11.7%。

北京商報(bào)記者注意到，與營(yíng)收增長(zhǎng)形成強(qiáng)烈反差的是，好醫(yī)生云醫(yī)療的毛利率則連續(xù)下滑。2023—2025年，該公司整體毛利率從29.9%降至22.9%，下滑7個(gè)百分點(diǎn)，三大業(yè)務(wù)板塊毛利率均出現(xiàn)不同程度回落。

同時(shí)，好醫(yī)生云醫(yī)療還面臨財(cái)務(wù)方面的流動(dòng)性困境，資產(chǎn)凈值從2024年的2.16億元驟降至1699.3萬(wàn)元，降幅超90%；流動(dòng)資產(chǎn)凈值則由2023年的2.7億元轉(zhuǎn)為2025年的-1.35億元，陷入流動(dòng)凈負(fù)債狀態(tài)，而這主要是權(quán)益股份贖回負(fù)債的流動(dòng)部分增加所致。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，好醫(yī)生云醫(yī)療年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為5851.7萬(wàn)元。北京中醫(yī)藥大學(xué)衛(wèi)生健康法學(xué)教授、博士生導(dǎo)師鄧勇告訴北京商報(bào)記者，現(xiàn)金儲(chǔ)備不足疊加高額負(fù)債，將直接影響采購(gòu)支付、業(yè)務(wù)拓展與日常運(yùn)營(yíng)，醫(yī)藥流通行業(yè)對(duì)現(xiàn)金流高度依賴(lài)，資金鏈緊張可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)收縮。

對(duì)于上市進(jìn)程，醫(yī)藥行業(yè)分析師朱明軍認(rèn)為，港交所對(duì)“持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”有明確要求，當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況易引發(fā)監(jiān)管對(duì)其能否支撐未來(lái)12個(gè)月運(yùn)營(yíng)的嚴(yán)重質(zhì)疑。即便通過(guò)聆訊，發(fā)行定價(jià)也將承壓。公司需提供詳實(shí)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)及股東流動(dòng)性支持承諾，否則上市進(jìn)程或?qū)⑹茏琛?/p>

就相關(guān)問(wèn)題，北京商報(bào)記者致電好醫(yī)生云醫(yī)療進(jìn)行采訪，不過(guò)對(duì)方并未接聽(tīng)。

家族控股近66%

資料顯示，耿福能1986年開(kāi)始進(jìn)入醫(yī)藥行業(yè)生產(chǎn)銷(xiāo)售藥品，創(chuàng)建好醫(yī)生藥業(yè)集團(tuán)，并于2016年成立好醫(yī)生云醫(yī)療。

在股權(quán)方面，IPO前，好醫(yī)生云醫(yī)療形成以耿福能為核心的家族控股格局，股權(quán)集中度較高。招股書(shū)披露，公司已發(fā)行股份中，四川佳能達(dá)直接持股32.79%，由耿福能、耿福昌兄弟分別持股60%、40%；耿福能女兒GENG Jie全資持有的云醫(yī)療香港直接持股21.21%。

此外，橫琴?lài)?guó)醫(yī)投資直接持股5.4%，該公司由耿福能兒子耿越飛作為普通合伙人控制；橫琴云醫(yī)療直接持股4.72%，而橫琴云醫(yī)療由耿福能作為其普通合伙人控制，其中19.61%由GENG Jie丈夫薛源持有；佳越瑞禾直接持股1.87%，由耿福能控制，耿福能與耿越飛各持股50%。

值得注意的是，耿福能及子女耿越飛與GENG Jie于2022年1月1日簽訂一致行動(dòng)確認(rèn)書(shū)，因此于最后實(shí)際可行日期，GENG Jie、耿福能、耿福昌、耿越飛、薛源、四川佳能達(dá)、云醫(yī)療香港、橫琴云醫(yī)療、橫琴?lài)?guó)醫(yī)投資及佳越瑞禾合計(jì)控制公司約65.99%的表決權(quán)。

鄧勇表示，耿福能家族在IPO前形成了高度集中的家族控盤(pán)格局。該結(jié)構(gòu)易導(dǎo)致公司治理獨(dú)立性缺失，重大經(jīng)營(yíng)決策、高管任免、關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)易由家族意志主導(dǎo)，獨(dú)立董事與監(jiān)督機(jī)制難以有效發(fā)揮作用。

鄧勇進(jìn)一步表示，港股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)此類(lèi)治理結(jié)構(gòu)認(rèn)可度偏低，不僅可能壓低上市估值，還會(huì)削弱投資者信心，加劇上市后股價(jià)波動(dòng)與流動(dòng)性不足問(wèn)題，或成為IPO進(jìn)程中的重要減分項(xiàng)。

政策紅利與市場(chǎng)挑戰(zhàn)并存

好醫(yī)生云醫(yī)療的業(yè)務(wù)布局，精準(zhǔn)瞄準(zhǔn)國(guó)內(nèi)基層醫(yī)療市場(chǎng)。作為基層醫(yī)療終端服務(wù)提供商，該公司核心服務(wù)對(duì)象為村衛(wèi)生室、門(mén)診部、診所等基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，以及單體藥店、中小連鎖藥店等基層零售終端。

近年來(lái)，基層醫(yī)療與基本醫(yī)療作為重要任務(wù)被多次提及。從2025年政府工作報(bào)告到今年3月多部門(mén)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于醫(yī)保支持基層醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，國(guó)家持續(xù)加大投入、完善基層醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施、提升藥品供應(yīng)保障能力、推進(jìn)醫(yī)保便捷服務(wù)落地，鼓勵(lì)基層醫(yī)療數(shù)字化、智能化升級(jí)。分級(jí)診療體系不斷完善，優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源向基層下沉，進(jìn)一步打開(kāi)基層醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)空間，也為好醫(yī)生云醫(yī)療的業(yè)務(wù)發(fā)展提供了政策支撐。

根據(jù)招股書(shū)，2024年，按收入計(jì)，中國(guó)基層醫(yī)療行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)5445億元。預(yù)計(jì)2024—2030年，按收入計(jì)，市場(chǎng)規(guī)模將以9.2%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，到2030年末將達(dá)9220億元。

但機(jī)遇之下，好醫(yī)生云醫(yī)療也面臨不容忽視的市場(chǎng)挑戰(zhàn)。2025年9月，國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布《關(guān)于建立常態(tài)化巡回醫(yī)療制度的通知》，著力打通醫(yī)療資源下沉通道，持續(xù)推動(dòng)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源區(qū)域均衡布局。公立醫(yī)院資源直接下沉，可能會(huì)直接覆蓋基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)部分服務(wù)需求，削弱第三方醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)的不可替代性，對(duì)好醫(yī)生云醫(yī)療的市場(chǎng)空間形成擠壓。

對(duì)于好醫(yī)生云醫(yī)療的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)，鄧勇認(rèn)為，該公司覆蓋大量終端網(wǎng)點(diǎn)，具備一定渠道基礎(chǔ)。但同時(shí)，公立醫(yī)院資源常態(tài)化下沉形成強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)，患者對(duì)公立醫(yī)療信任度更高，持續(xù)擠壓商業(yè)醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)空間；加之互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療巨頭、傳統(tǒng)醫(yī)藥流通企業(yè)紛紛下沉布局，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。公司業(yè)務(wù)以藥品銷(xiāo)售為主，高附加值服務(wù)占比萎縮，研發(fā)投入偏低，技術(shù)與模式壁壘薄弱。其整合式服務(wù)雖短期具備渠道優(yōu)勢(shì)，但長(zhǎng)期難以形成不可替代性，在政策調(diào)整與激烈競(jìng)爭(zhēng)下，盈利穩(wěn)定性與持續(xù)擴(kuò)張能力存疑。

北京商報(bào)記者 王寅浩 宋雨盈