需重點跟蹤以下重要路標：短期，緊盯下游庫存去化與終端需求韌性，驗證漲價鏈條持續(xù)性與價格傳導(dǎo)效率；中期，跟蹤全球產(chǎn)能轉(zhuǎn)移節(jié)奏及主要經(jīng)濟體制造業(yè)景氣度，把握供給重構(gòu)向需求放緩切換的拐點；長期，關(guān)注跨境資金流向與全球資產(chǎn)再配置進度，觀測弱美元周期下資產(chǎn)定價錨的重構(gòu)與資本布局趨勢。

來源：川閱全球宏觀

作者：林彥 武朔

今年以來市場走勢可謂“一波三折”，各類資產(chǎn)快速輪動，而貫穿其中的最大預(yù)期差，無疑是中東局勢的持續(xù)演化。本輪沖突在持續(xù)時間與沖擊烈度上均遠超市場預(yù)期，不僅改寫了年初市場的定價邏輯（降息+全球財政擴張帶來的需求改善），也大幅推升了后續(xù)宏觀環(huán)境的不確定性。盡管當(dāng)前美伊已實現(xiàn)階段性?；鸩⑦M入談判階段，但雙方核心訴求分歧仍存，后續(xù)前景依舊存在較大變數(shù)。在此背景下，未來大類資產(chǎn)應(yīng)圍繞哪些核心主線布局？又需緊盯哪些關(guān)鍵“路標”把握配置節(jié)奏？

我們認為，中東局勢的影響將沿短、中、長期三層敘事逐步傳導(dǎo)切換：短期，地緣沖突帶來的供給沖擊具有較強粘性，漲價依然是核心主線之一，需聚焦有持續(xù)購買力的下游需求，重點關(guān)注AI產(chǎn)業(yè)周期的剛性需求與地緣驅(qū)動下的戰(zhàn)略補庫需求；中期，全球進入產(chǎn)能轉(zhuǎn)移與衰退交易的博弈，中國有望承接產(chǎn)能和訂單轉(zhuǎn)移，但需警惕油價再度上行觸發(fā)衰退交易；長期，美國信用弱化加速去美元化與資產(chǎn)再配置，大宗商品長期定價邏輯未變，而中國資產(chǎn)及AI相關(guān)硬科技賽道具備長期配置潛力。

綜上，如何觀察上述敘事的切換，我們認為需重點跟蹤以下重要路標：短期，緊盯下游庫存去化與終端需求韌性，驗證漲價鏈條持續(xù)性與價格傳導(dǎo)效率；中期，跟蹤全球產(chǎn)能轉(zhuǎn)移節(jié)奏及主要經(jīng)濟體制造業(yè)景氣度，把握供給重構(gòu)向需求放緩切換的拐點；長期，關(guān)注跨境資金流向與全球資產(chǎn)再配置進度，觀測弱美元周期下資產(chǎn)定價錨的重構(gòu)與資本布局趨勢。

01

短期最重要的還是漲價

本輪供給端沖擊帶來的價格上漲具有一定黏性，后續(xù)修復(fù)或難以“一蹴而就”：一方面，盡管美伊已達成臨時?；鸩⒓磳㈤_啟談判，但地緣矛盾并未根本化解，加之相關(guān)表態(tài)反復(fù)，后續(xù)局勢仍存不確定性；另一方面，即便沖突徹底結(jié)束，霍爾木茲海峽航運恢復(fù)尚需時日，受損的能源產(chǎn)區(qū)產(chǎn)能重建也需數(shù)月之久，區(qū)域能源供給、物流通道仍將持續(xù)受擾，短期供給約束難以快速解除。

因此，短期內(nèi)漲價依然是最明確的趨勢方向之一。漲價對產(chǎn)業(yè)而言，向來是“此之蜜糖，彼之砒霜”，雖然能夠帶動利潤空間，但同時也要關(guān)注下游產(chǎn)業(yè)的成本承受能力。所以當(dāng)前市場的核心重心，在于尋找具備順暢價格傳導(dǎo)能力、可將成本壓力有效轉(zhuǎn)嫁至終端的漲價鏈條，聚焦于“有明確買單能力”的主體。

而在全球主要經(jīng)濟體庫存周期下行或筑底的大背景下，我們認為當(dāng)前真正具備持續(xù)購買力的終端需求，主要集中在兩大核心方向：

一是全球人工智能產(chǎn)業(yè)周期所帶動的剛性需求。我們一直提及，雖然市場對AI的資本開支保持謹慎和擔(dān)憂，此時就擔(dān)憂這些企業(yè)會大幅縮減資本開支，仍為時過早。因為進入這場“AI競賽”后，幾乎沒有撤退的余地，一旦停下腳步，就可能被行業(yè)徹底淘汰出局。因此高價并非產(chǎn)業(yè)參與者的核心顧慮——對其而言，誰能“堅持到最后”才是競爭的關(guān)鍵。

并且當(dāng)前行業(yè)基本面的積極變化，也進一步支撐了AI產(chǎn)業(yè)的需求韌性。隨著當(dāng)前Token的消耗量呈現(xiàn)快速放量態(tài)勢，也讓市場重新堅定了對AI產(chǎn)業(yè)長期需求空間與盈利韌性的信心。

二是地緣安全格局驅(qū)動下各國主權(quán)儲備的補庫需求。在地緣政治格局深刻調(diào)整的背景下，各國拓寬戰(zhàn)略儲備范圍、加大儲備力度，或?qū)⒊蔀榻衲曩Y源品行情的重要基礎(chǔ)。但隨著美伊沖突升級，各國儲備的核心目的已悄然發(fā)生轉(zhuǎn)變——從過往服務(wù)于“經(jīng)濟發(fā)展”轉(zhuǎn)向聚焦“國家安全”，儲備方向也從傳統(tǒng)戰(zhàn)略金屬，逐步傾斜至糧食、能源、國防等更為緊急、關(guān)乎國計民生的核心領(lǐng)域，這部分需求有更強的韌性，漲價動能更強。

02

中期關(guān)注產(chǎn)能轉(zhuǎn)移與衰退交易的切換

中期視角下，全球市場正陷入一場由“產(chǎn)能轉(zhuǎn)移”與“衰退交易”交織的深度博弈。地緣風(fēng)險、供應(yīng)鏈重構(gòu)與總需求周期共振，使得宏觀定價邏輯不再是單一主線，或?qū)⒊尸F(xiàn)出“先脹后滯、再轉(zhuǎn)向衰退”的遞進式演化。

隨著中東地緣問題的持續(xù)，漲價的漣漪正逐級擴散，從生產(chǎn)端到需求端形成全局性的成本推力：

其中供應(yīng)鏈問題首當(dāng)其沖，油價上行，霍爾木茲海峽的關(guān)閉可能導(dǎo)致類似于疫情時期的生產(chǎn)停滯風(fēng)險。短期內(nèi)貿(mào)易通道的不確定性大幅攀升，跨境物流受阻加劇，不僅會再次沖擊全球供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，更可能引發(fā)生產(chǎn)中斷、交付延遲等連鎖反應(yīng)，對全球供給能力形成顯著約束。

而從價格傳導(dǎo)機制看，類比2022年俄烏沖突引發(fā)的油價上行，能化產(chǎn)業(yè)鏈作為制造業(yè)的核心基石，其成本上漲壓力將隨時間推移逐步滲透至各行業(yè)終端。這一過程將直接擠壓企業(yè)盈利空間、推升居民生活成本，進而實現(xiàn)從生產(chǎn)端向終端需求的全面?zhèn)鲗?dǎo)。若缺乏強有力的政策對沖措施，全球經(jīng)濟由通脹高企逐步轉(zhuǎn)向增長停滯、乃至步入衰退的概率將顯著上升。

當(dāng)前，中東局勢的影響仍停留在第一階段——即“通脹上行與供給受阻”的初期，但沖擊尚未形成對全球需求的系統(tǒng)性傳導(dǎo)。3月美國等全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI甚至呈現(xiàn)回升態(tài)勢，這一信號既凸顯出市場存在一定的預(yù)防式補庫特征，企業(yè)為應(yīng)對供應(yīng)鏈不確定性提前儲備原材料，也意味著短期需求端仍具備一定韌性，尚未出現(xiàn)全面走弱的跡象，為全球經(jīng)濟爭取了短暫的緩沖期。

在“供給沖擊”主導(dǎo)的窗口期，全球資金的避險需求與產(chǎn)能轉(zhuǎn)移需求往往呈現(xiàn)高度一致。對應(yīng)到資產(chǎn)配置層面，應(yīng)增配具備突出供應(yīng)鏈韌性、穩(wěn)定能源保供能力以及完善產(chǎn)業(yè)配套的經(jīng)濟體。這類經(jīng)濟體不僅將成為全球過剩流動性的“安全避風(fēng)港”，也將成為全球訂單與產(chǎn)業(yè)資源的核心承接者，在本輪全球市場格局重構(gòu)中占據(jù)戰(zhàn)略主動。

而中國資產(chǎn)無疑是其中最具配置價值的核心方向。從當(dāng)前全球競爭格局來看，中國憑借完整且自主可控的工業(yè)體系、高效穩(wěn)定的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)、充足可靠的能源保供能力，以及持續(xù)優(yōu)化升級的營商環(huán)境，無疑是本輪全球產(chǎn)業(yè)與資本再配置過程中最具競爭力的受益者。

回顧2021—2022年，中國出口的亮眼表現(xiàn)已充分印證了供應(yīng)鏈韌性與產(chǎn)業(yè)綜合優(yōu)勢的核心價值。彼時全球供應(yīng)鏈因疫情反復(fù)陷入深度紊亂，多國制造業(yè)生產(chǎn)受阻、全球產(chǎn)能缺口持續(xù)擴大，而中國高效統(tǒng)籌疫情防控與經(jīng)濟社會發(fā)展，率先實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈全面復(fù)蘇，出口全球份額顯著提升，帶動出口實現(xiàn)階段性高增長，成為穩(wěn)定全球貿(mào)易與供給的關(guān)鍵力量。

我們認為，本輪周期中，隨著產(chǎn)能轉(zhuǎn)移與供應(yīng)鏈重構(gòu)再度成為全球產(chǎn)業(yè)布局的核心主線。中國在新能源、高端裝備、電子制造等中游設(shè)備領(lǐng)域已形成的規(guī)模化、低成本、高效率的綜合制造業(yè)優(yōu)勢，仍是吸引全球產(chǎn)能集聚、鞏固我國全球產(chǎn)業(yè)鏈核心樞紐地位的關(guān)鍵支撐。

但需要警惕的是，任何成本抬升與輸入性價格沖擊，最終都將不可避免地向需求端傳導(dǎo)。與上一輪通脹周期中全球需求整體旺盛、尤其在美國大規(guī)模財政刺激支撐下的強復(fù)蘇格局截然不同，當(dāng)前宏觀環(huán)境已發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)：發(fā)達經(jīng)濟體降息空間愈發(fā)受限，財政空間與債務(wù)約束顯著收緊，信用持續(xù)收縮帶動總需求整體偏弱。這意味著，本輪市場已無法簡單沿用2021年之后的通脹交易或復(fù)蘇交易邏輯。

若后續(xù)油價持續(xù)高位運行，進一步壓制全球消費與投資需求，推動制造業(yè)周期步入下行區(qū)間，全球主要經(jīng)濟體或?qū)㈦y以獨善其身。隨著全球制造業(yè)景氣度持續(xù)走弱，前期由供給重構(gòu)驅(qū)動的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移邏輯，將逐步讓位于需求放緩帶來的衰退壓力。在此背景下，資產(chǎn)配置需更加側(cè)重防御性與確定性，轉(zhuǎn)向具備盈利韌性、現(xiàn)金流穩(wěn)健且估值合理的板塊，同時規(guī)避對需求周期高度敏感的高彈性資產(chǎn)。

03

長期則是全球資產(chǎn)的再配置周期

從長期來看，這場中東局勢后隱藏的，更是深刻重塑全球資產(chǎn)定價錨與美元信用吸引力的核心變量。此次中東變局無論最終劇本如何，美國在其中表現(xiàn)出的戰(zhàn)略掌控力和信譽的下滑已成定局，這加速了全球資本對其“安全資產(chǎn)”屬性的重新審視，也促使中東主權(quán)資本這一昔日美元資產(chǎn)最堅定的擁躉開啟多元化的再配置進程。

至此，“去美元化”、尋求多元布局的陣營正以前所未有的廣度擴張。從貿(mào)易摩擦后尋求自主可控的中國，到疫情前被迫脫鉤的俄羅斯，因格陵蘭島等資源爭端而對美“心生芥蒂”的歐洲，再到深陷地緣漩渦、急于分散風(fēng)險的中東產(chǎn)油國，全球主要經(jīng)濟體對于單一美元體系的依賴正在松動。盡管這一進程注定波折反復(fù)，但“弱美元”敘事已從邊緣逐步走向共識，其底層基礎(chǔ)正日益夯實。

基于弱美元的敘事，我們判斷長期資產(chǎn)配置有幾大主線：

其一，在地緣割裂和美元信用下滑的背景下，大宗商品的屬性正在發(fā)生質(zhì)變：一方面，面對歐美債務(wù)高企與美元信用的邊際損耗，黃金及一籃子不可再生的大宗商品，成為對沖主權(quán)貨幣購買力稀釋的最優(yōu)工具，這不僅是通脹交易，更是對信用貨幣體系不信任的投票；另一方面，中東沖突則進一步加劇了供給端的不確定性，使得油氣、礦產(chǎn)等傳統(tǒng)能源不再僅是工業(yè)生產(chǎn)原料，更是國家安全的戰(zhàn)略籌碼，這種由于供應(yīng)鏈脆弱性帶來的地緣風(fēng)險溢價將被長期計入價格。

其二，則是基于主權(quán)信用的資產(chǎn)再配置。隨著資金流出高估值的美元資產(chǎn)，尋找估值洼地與政治中立的資產(chǎn)，那些財政紀律嚴明、產(chǎn)業(yè)鏈完整且具有內(nèi)需縱深的經(jīng)濟體（如中國）的主權(quán)信用風(fēng)險溢價將被重估。

在此背景下，中國資產(chǎn)，包括A股和港股的戰(zhàn)略地位或?qū)⒌玫较到y(tǒng)性提升。就像我們在去年報告中提到的，美元外溢背景下，作為連接?xùn)|西方資本的橋頭堡，港股市場的全球投融資戰(zhàn)略地位將迎來顯著的系統(tǒng)性提升，有望成為這一輪全球資產(chǎn)再平衡中最核心的受益者之一。

更進一步說，倘若全球衰退交易迫使AI產(chǎn)業(yè)邏輯從“估值驅(qū)動”重回“利潤和成本驅(qū)動”，中國制造業(yè)有望實現(xiàn)對這一新興產(chǎn)業(yè)的全鏈條承接。當(dāng)前，隨著硅谷巨頭資本開支的急劇膨脹與模型迭代邊際效益的遞減，算力供給端正逐步顯現(xiàn)出投入產(chǎn)出比惡化的跡象。一旦高利率環(huán)境壓制了融資空間，疊加衰退預(yù)期抑制需求，資本開支增速勢必放緩，這將為中國憑借“后發(fā)成本優(yōu)勢”與完備供應(yīng)鏈實現(xiàn)“彎道超車”創(chuàng)造戰(zhàn)略窗口。

本質(zhì)上，AI是電力、硬件與算法的深度融合體，其終極歸宿必然是制造業(yè)。而當(dāng)行業(yè)競爭焦點從“軍備競賽”式的參數(shù)堆疊，轉(zhuǎn)向“商業(yè)閉環(huán)”中的成本控制與落地效率時，中國深厚的制造業(yè)底蘊將構(gòu)筑起僅次于技術(shù)突破的最深護城河。在此背景下，中國有能力實現(xiàn)對AI全產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合，確立其作為全球AI基礎(chǔ)設(shè)施與終端應(yīng)用核心供給樞紐的戰(zhàn)略地位。

在此范式下，“Token出?！?，依托極致性價比的算力服務(wù)與模型調(diào)用輸出，或?qū)⒊蔀锳I賽道中兼具確定性與現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)生意模式。這不僅是中國制造業(yè)優(yōu)勢在數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域的自然延伸，也將進一步夯實A股與港股中相關(guān)硬科技與互聯(lián)網(wǎng)龍頭的全球戰(zhàn)略地位。

04

中東局勢影響的短、中、長期“錨點”

綜上，我們認為，后續(xù)中東局勢的傳導(dǎo)影響將沿著短期、中期、長期三層敘事逐步切換，其節(jié)奏與力度可重點跟蹤三大關(guān)鍵觀測“路標”：

短期維度，核心跟蹤下游庫存去化節(jié)奏與終端需求韌性，判斷漲價鏈條的持續(xù)性與價格傳導(dǎo)有效性；

中期維度，跟蹤全球產(chǎn)能轉(zhuǎn)移節(jié)奏及主要經(jīng)濟體制造業(yè)景氣度變化，甄別供給重構(gòu)邏輯向需求放緩邏輯切換的臨界點；

長期維度，密切追蹤跨境資金流向與全球資產(chǎn)再配置進程，觀測弱美元周期下資產(chǎn)定價錨重構(gòu)與資本布局方向的深遠變化。

風(fēng)險提示：美國通脹粘性超預(yù)期與關(guān)稅傳導(dǎo)超預(yù)期；地緣沖突升級與油價大幅上行：美國財政政策超預(yù)期，推升通脹，導(dǎo)致美聯(lián)儲加息。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個人觀點表達或?qū)τ诰唧w事件的陳述，不構(gòu)成推薦及投資建議，不代表本社觀點。投資者應(yīng)自行承擔(dān)據(jù)此進行投資所產(chǎn)生的風(fēng)險及后果。

《新財富》雜志3月號

《茅臺大考》

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