文丨郭小興 編輯丨百進(jìn)

來(lái)源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為1600字）

A股市場(chǎng)從不缺奇景，但像蘇泊爾這般“精準(zhǔn)分光”的操作，依然罕見(jiàn)。

近日，這位小家電龍頭交出2025年成績(jī)單：全年?duì)I收227.72億元，同比微增1.54%；歸母凈利潤(rùn)20.97億元，同比下滑6.58%——這是其2021年以來(lái)首次年度負(fù)增長(zhǎng)。

增收不增利、增長(zhǎng)動(dòng)能衰減，本是一份偏謹(jǐn)慎的財(cái)報(bào)。然而，出人意料的是，配套的分紅方案卻堪稱“豪邁”：每10股派現(xiàn)26.3元，合計(jì)派息20.96億元，分紅比例高達(dá)99.95%。

賺20.97億元、分20.96億元，數(shù)字之精準(zhǔn)，說(shuō)是刻意安排，很難有人不相信。

那么，業(yè)績(jī)下滑，分紅卻“頂格”，近乎“清倉(cāng)式”分配，背后藏著怎樣的資本邏輯？

正經(jīng)社分析師注意到，這并非蘇泊爾第一次這么干。2023年、2024年，分紅比例均在99%以上：2023年派現(xiàn)21.76億元（凈利潤(rùn)21.8億元）、2024年派現(xiàn)22.39億元（凈利潤(rùn)22.44億）。三年累計(jì)分紅65.1億元，幾乎把每年利潤(rùn)全數(shù)返還股東。

誰(shuí)是最大贏家？答案一目了然：法國(guó)SEB集團(tuán)。SEB通過(guò)旗下SEB INTERNATIONALE S.A.S持有蘇泊爾83%股份。按2025年分紅方案計(jì)算，SEB將獨(dú)得約17.43億元現(xiàn)金。過(guò)去三年，SEB僅從蘇泊爾分紅便拿走超54億元。加上股權(quán)增值，這筆早年收購(gòu)早已成為教科書(shū)級(jí)的成功投資。

蘇泊爾官方解釋稱：“公司累積未分配利潤(rùn)較大、現(xiàn)金充裕，近期無(wú)大額資本開(kāi)支，高比例分紅兼顧中長(zhǎng)期發(fā)展與股東利益?！?/p>

這話值得推敲。

不可否認(rèn)，現(xiàn)金流確實(shí)穩(wěn)健。2025年，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額26.46億元，同比增長(zhǎng)2.41%，賬面資金足以覆蓋分紅與日常運(yùn)營(yíng)。行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)，小家電創(chuàng)新放緩、價(jià)格戰(zhàn)加劇，短期大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)必要性不高。

值得推敲的部分則在于：

1、業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已現(xiàn)：凈利五年來(lái)首降，內(nèi)銷實(shí)際增長(zhǎng)2.74%、外銷承壓。2025年內(nèi)銷收入153.34億元，同比增2.74%；外銷74.38億元，同比降0.85%。

從消費(fèi)者端來(lái)看，這種增長(zhǎng)更顯乏力。當(dāng)下小家電市場(chǎng)早已告別“剛需爆發(fā)”，消費(fèi)者更青睞智能化、場(chǎng)景化、健康化的新品，而蘇泊爾的主力產(chǎn)品仍集中在電飯煲、壓力鍋等傳統(tǒng)品類，同質(zhì)化嚴(yán)重，價(jià)格戰(zhàn)下溢價(jià)空間持續(xù)壓縮。

不少消費(fèi)者反饋，“近幾年沒(méi)什么新意，同等價(jià)位下，更愿意選有智能功能的新興品牌”。

與此同時(shí)，蘇泊爾口碑也遭到考驗(yàn)，產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題也頻頻出現(xiàn)。黑貓投訴平臺(tái)上的投訴，綜合來(lái)看，主要集中在產(chǎn)品質(zhì)量本身，如不粘鍋嚴(yán)重粘鍋、電熱水器質(zhì)量太差、空氣炸鍋抽屜拔不出來(lái)等等。

2、研發(fā)投入被擠壓：高分紅背后，是研發(fā)強(qiáng)度長(zhǎng)期偏低。2025年，研發(fā)費(fèi)用約4.76億元，同比微增1.33%，遠(yuǎn)低于銷售費(fèi)用10%的增速。

研發(fā)投入不足直接反映在產(chǎn)品端，難以滿足消費(fèi)者對(duì)高端化、智能化的需求，進(jìn)一步加劇業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力，形成“研發(fā)投入少→產(chǎn)品缺乏新意→消費(fèi)者流失→業(yè)績(jī)下滑”的惡性循環(huán)。

3、明顯偏向大股東：83%的股份集中于SEB，高比例分紅成為外資大股東穩(wěn)定、大額的現(xiàn)金回流工具。中小股東雖同享分紅，但相差懸殊。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，蘇泊爾模式本質(zhì)是成熟行業(yè)+絕對(duì)控股+高分紅的典型樣本。

SEB作為百年跨國(guó)集團(tuán)，更看重穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)，而非高風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張。在其主導(dǎo)下，蘇泊爾從高成長(zhǎng)民企轉(zhuǎn)為“現(xiàn)金?！保壕S持行業(yè)地位、控制資本支出、最大化分紅。

這種模式短期安全，長(zhǎng)期隱憂重重：

1. 創(chuàng)新動(dòng)力不足：利潤(rùn)大量分紅，研發(fā)、數(shù)字化、新品類投入受限，易陷入“份額停滯—價(jià)格戰(zhàn)—利潤(rùn)下滑—更依賴分紅”的循環(huán)，難以應(yīng)對(duì)消費(fèi)者需求的快速變化。

2. 治理天平傾斜：大股東利益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展出現(xiàn)分歧。當(dāng)分紅成為核心目標(biāo)，管理層更易短視，錯(cuò)失轉(zhuǎn)型窗口，損害的不僅是長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

3. 中小股東被動(dòng)：股權(quán)高度集中下，中小投資者無(wú)力改變分紅政策，只能被動(dòng)接受“賺多少分多少”的資本安排。

對(duì)SEB而言，這是一筆完美投資：控股、掌控、穩(wěn)定分紅、持續(xù)變現(xiàn)。

對(duì)蘇泊爾這家中國(guó)小家電龍頭而言，在行業(yè)下行周期選擇“分光利潤(rùn)”，更像一種主動(dòng)放棄成長(zhǎng)、偏安一隅的策略選擇。

高分紅固然回報(bào)股東，但當(dāng)分紅比例逼近100%、業(yè)績(jī)開(kāi)始下滑，市場(chǎng)需要追問(wèn)：

這究竟是“負(fù)責(zé)任的回報(bào)”，還是大股東主導(dǎo)下的過(guò)度分紅？

當(dāng)一個(gè)企業(yè)將絕大部分利潤(rùn)分配出去，而不是投入研發(fā)、品牌和渠道建設(shè)時(shí)，它還能守住自己的市場(chǎng)地位多久？【《正經(jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜?！ぐ龠M(jìn)·編務(wù)|安安·校對(duì)|然然

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