作者 | 陳振

來源 | 財(cái)經(jīng)八卦（ID：caijingbagua）

引言：當(dāng)各大國(guó)貨美妝品牌在社交媒體上瘋狂刷臉時(shí)，這家“安靜”了25年的國(guó)貨老牌，卻悄悄交出了一份令人咋舌的成績(jī)單。

如果你身邊有熱愛護(hù)膚的朋友，稍加留意你一定會(huì)發(fā)現(xiàn)，她們的梳妝臺(tái)早已悄悄換了模樣，從潔面到精華，相信不少人曾經(jīng)都偏愛國(guó)際大牌，認(rèn)為其品質(zhì)有保障，如今卻集體倒戈，逐漸轉(zhuǎn)向全套使用國(guó)貨護(hù)膚品。

究其原因，大多是因?yàn)榍猩砀惺艿剑?strong>幾百元價(jià)位的國(guó)貨產(chǎn)品，效果并不遜色于動(dòng)輒上千元的進(jìn)口品牌。

這并不是個(gè)例，曾幾何時(shí)，國(guó)貨美妝還是廉價(jià)、土氣的代名詞，年輕女孩寧可省吃儉用買一支大牌口紅，也不愿意用超市貨。

但這兩年，風(fēng)向變了，網(wǎng)上開始吹起了國(guó)貨風(fēng)，國(guó)貨開始崛起了，完美日記、花西子、珀萊雅輪番刷屏，毛戈平憑借專業(yè)化妝技法圈粉無數(shù)，薇諾娜則牢牢占據(jù)敏感肌細(xì)分賽道……國(guó)貨美妝不僅在線上攻城略地，還把柜臺(tái)開進(jìn)了高端商場(chǎng)，和國(guó)際大牌正面交鋒。

在這批國(guó)貨“逆襲者”中，有一個(gè)名字你可能既熟悉又陌生——自然堂。

說熟悉，是因?yàn)樗膹V告語(yǔ)“你本來就很美”幾乎刻進(jìn)了80后、90后的DNA，說陌生，是因?yàn)樵谕昝廊沼洝⒒ㄎ髯觽兛可缃幻襟w瘋狂刷屏的這幾年，自然堂反而顯得有點(diǎn)“安靜”。

但2026年4月，自然堂向港交所第二次遞交招股書的時(shí)，這家“老牌國(guó)貨”的面紗被揭開了，營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙暴漲，毛利率更是高達(dá)七成，連續(xù)12年穩(wěn)坐國(guó)貨美妝品牌前二。

從2001年創(chuàng)立至今，自然堂已經(jīng)走過了25年，它不是最年輕的品牌，也不是最擅長(zhǎng)營(yíng)銷造勢(shì)的，卻是發(fā)展最為穩(wěn)健的國(guó)貨美妝品牌之一，在國(guó)貨美妝百花齊放、百家爭(zhēng)鳴的今天，自然堂卻活出自己的樣子。

25年不跑偏

一個(gè)品牌撐起九成營(yíng)收

自然堂的故事，始于2001年，那一年，美妝市場(chǎng)還是國(guó)際大牌的天下，歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛、資生堂占據(jù)著商場(chǎng)專柜的黃金位置，國(guó)產(chǎn)品牌只能在中低端市場(chǎng)和各大商超夾縫求生存。

也就是在那時(shí)，自然堂創(chuàng)始人鄭春穎做了一個(gè)看起來很軸的決定，不隨波逐流做低價(jià)產(chǎn)品，而是堅(jiān)持做有品質(zhì)的國(guó)貨。

于是不到一年，自然堂便推出了第一款產(chǎn)品——冰川水系列，主打一個(gè)補(bǔ)水，這個(gè)功效在今天或許聽起來平平無奇，但在當(dāng)時(shí)，補(bǔ)水還不是一個(gè)獨(dú)立的護(hù)膚賽道，大多數(shù)品牌還在講美白、抗衰的故事。

自然堂用冰川水這個(gè)差異化標(biāo)簽，硬生生切出了一條路。

此后二十多年，自然堂一直圍繞自然、科學(xué)、東方美學(xué)三個(gè)關(guān)鍵詞打磨產(chǎn)品，喜馬拉雅山脈成了它的靈感來源和成分背書——冰川水、雪蓮、龍膽、紅景天……這些來自雪域高原的原料，被反復(fù)講述、不斷迭代。

但自然堂最另類的一點(diǎn)，是它對(duì)單一品牌的極致專注，招股書顯示，2023年至2025年，自然堂品牌分別貢獻(xiàn)了公司總收入的95.9%、95.4%及95.3%，也就是說，公司每年50多億的營(yíng)收，幾乎全靠自然堂這一個(gè)品牌撐著。

這在追求多品牌矩陣的美妝行業(yè)里，幾乎是逆潮流的。

看同行的操作就知道了，珀萊雅有彩棠、悅芙媞，華熙生物有潤(rùn)百顏、夸迪、米蓓爾，上美股份有一葉子、紅色小象、韓束等品牌，大家都恨不得把雞蛋分到十個(gè)籃子里，生怕哪個(gè)賽道沒踩到。

而自然堂卻近乎偏執(zhí)地將所有資源都集中在單一主品牌上，就這樣守著核心品類，一走便是二十多年。

這種策略的好處很明顯，資源集中，不容易分心，自然堂可以把最多的錢、最好的人、最強(qiáng)的渠道，都砸在“自然堂”這個(gè)品牌上，所以它能做到連續(xù)12年穩(wěn)坐國(guó)貨美妝品牌前二，在多個(gè)電商平臺(tái)榜單中排名第一。

但壞處同樣明顯：一旦自然堂這個(gè)品牌出了問題，整個(gè)公司就危險(xiǎn)了，而一個(gè)品牌的生命周期，終究是有限的，當(dāng)90后、00后開始老去，10后、20后還會(huì)買單嗎？

答案是：不一定。

暴漲84.8%！

年入53億的“國(guó)貨之光”

話雖如此，但憑借其旗下強(qiáng)大的核心單品，自然堂在本次 IPO 中也交出了一份亮眼的招股書。

自然堂的招股書中，最亮眼的當(dāng)屬它的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)了。

2025年，公司營(yíng)收53.18億元，同比增長(zhǎng)15.6%，在整個(gè)美妝行業(yè)增速放緩的背景下，這個(gè)數(shù)字算得上穩(wěn)健。

更令人矚目的是其近乎翻倍的凈利潤(rùn)，2025 年自然堂凈利潤(rùn)達(dá) 3.51 億元，同比暴漲84.8%，毛利率更是達(dá)到70.6%，凈利率為6.6%。

超七成的毛利率，單拎出來說，或許沒有概念，一對(duì)比便一目了然了，2025年，歐萊雅集團(tuán)的毛利率為74.3%，雅詩(shī)蘭黛74%，資生堂76.6%。

自然堂的毛利水平，已經(jīng)逼近全球頂級(jí)美妝集團(tuán)，這說明，自然堂的品牌溢價(jià)能力在持續(xù)提升，消費(fèi)者愿意為自然堂三個(gè)字支付更高的價(jià)格。

更難得的是，自然堂不差錢，截至2025年末，公司無銀行借款，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流4.91億元，期末現(xiàn)金約9.48億元，賬面凈值常年保持在2億元以上，在美妝這個(gè)燒錢不眨眼的行業(yè)里，能保持這么干凈的資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)屬罕見。

那么問題來了，既然業(yè)績(jī)這么好、賬上又這么有錢，自然堂為什么還要二次沖刺港交所？

答案也藏在它的招股書里，2025年9月，自然堂引進(jìn)了一批戰(zhàn)略及財(cái)務(wù)投資者，當(dāng)時(shí)公司的估值超70億。

這次IPO，大概率是為了給這些投資者一個(gè)退出通道，此外，自然堂也需要更多資金來應(yīng)對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，尤其是在線下渠道的擴(kuò)張和新品牌的培育上。

從另一個(gè)角度看，自然堂選擇在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上市，說明它對(duì)自己的業(yè)績(jī)有信心，也對(duì)未來的增長(zhǎng)有規(guī)劃。但資本市場(chǎng)是否買單，是另一回事。

看不見的第二增長(zhǎng)曲線

自然堂最大的短板，不是產(chǎn)品如何，而是始終在襁褓之中的第二增長(zhǎng)曲線。

招股書顯示，除了旗艦品牌自然堂，公司還有四個(gè)子品牌，珀芙研、美素、春夏、己出，但截至2025年，這四個(gè)子品牌合計(jì)收入占比還不到5%。

換句話說，自然堂集團(tuán)就像一個(gè)單腿走路的巨人，一條腿粗壯有力，另一條腿細(xì)得像筷子，這在行業(yè)上短時(shí)間內(nèi)不是大問題，但一旦市場(chǎng)發(fā)生變化，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露。

對(duì)比同行，珀萊雅的成功很大程度上得益于第二品牌“彩棠”的崛起，2024年，彩棠營(yíng)收突破10億元，成為珀萊雅新的增長(zhǎng)引擎，而自然堂的四個(gè)子品牌，至今沒有一個(gè)能拿得出手的。

問題出在哪？

首先是品牌定位模糊，珀芙研主要針對(duì)敏感肌群體，但這個(gè)賽道已經(jīng)被薇諾娜牢牢占據(jù)，美素則主打中高端抗衰，但在這個(gè)價(jià)位段，而且還是抗衰老這個(gè)對(duì)產(chǎn)品要求較高的賽道，消費(fèi)者反而更愿意相信和買國(guó)際大牌。

春夏和己出就更不用說了，缺乏差異化賣點(diǎn)，很難在已經(jīng)被其他品牌占據(jù)的細(xì)分市場(chǎng)突圍。

其次是資源投入不足。自然堂品牌貢獻(xiàn)了95%以上的收入，意味著公司絕大部分的營(yíng)銷預(yù)算、渠道資源、研發(fā)精力，都傾斜給了主品牌，子品牌分到的“口糧”太少，自然長(zhǎng)不大。

這是一個(gè)“先有雞還是先有蛋”的困境，子品牌做不大，所以不敢投入太多，投入太少，子品牌又做不大，自然堂急需一個(gè)破局點(diǎn)。

自然堂的招股書，展現(xiàn)了一個(gè)極其矛盾的形象。

一方面，它是一家業(yè)績(jī)穩(wěn)健、財(cái)務(wù)健康的公司，年入53億、凈利暴漲84%、毛利率70%、無銀行借款、賬上現(xiàn)金近10億。

另一方面，它又是一家單腿走路的公司，95%的收入來自一個(gè)品牌，子品牌沒有一個(gè)跑出來的，第二增長(zhǎng)曲線遙遙無期。

自然堂的焦慮，也是當(dāng)下許多國(guó)貨美妝品牌共同的困境。珀萊雅依托彩棠找到了新增長(zhǎng)方向，薇諾娜在敏感肌賽道做到極致，完美日記也在積極探索第二增長(zhǎng)曲線，唯有自然堂，還在摸索前行。

對(duì)于投資者來說，自然堂的吸引力在于它的“穩(wěn)”，品牌有沉淀、渠道有基礎(chǔ)、財(cái)務(wù)無負(fù)擔(dān)，但它的不確定性同樣明顯，過于依賴單一品牌，未來增長(zhǎng)動(dòng)力不足。

自然堂需要證明的，不是它能把自然堂這個(gè)品牌做得多好，而是當(dāng)自然堂這個(gè)品牌的生命周期進(jìn)入成熟期甚至衰退期時(shí)，它還能拿出什么來?yè)纹鹣乱粋€(gè)十年。

這個(gè)問題，沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，但至少目前，自然堂已經(jīng)開始坐不住了——二次沖刺港交所，或許就是它尋找答案的第一步。

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