【品橙旅游】近日，河南文旅金融領域，接連甩出兩張牌。

先是中鐵七局泰和里持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃在上交所審核通過，發(fā)行金額9.36億元，被業(yè)界認定為全國首單文商旅綜合體證券化樣本。

隨后，東方-平安-洛陽文旅隋唐洛陽城資產(chǎn)支持專項計劃緊跟著獲批，發(fā)行規(guī)模13.01億元。

雖然底層資產(chǎn)不同，但兩單產(chǎn)品走都是資產(chǎn)證券化。鄭州項目是一個“社區(qū)、景區(qū)、街區(qū)三區(qū)合一”文商旅綜合體，洛陽項目則是一個依托國家遺址公園內的核心景區(qū)。這兩單ABS能給全國文旅行業(yè)趟出什么路子呢？

鄭州泰和里：城市更新也能證券化

圖：泰和里ABS在上交所審核通過 來源：上交所

中鐵泰和里項目位于鄭州火車站西廣場，總建筑面積約7.5萬平方米。其特殊之處在于，該項目是依托老舊城區(qū)系統(tǒng)性改造而成，提出了“社區(qū)、景區(qū)、街區(qū)三區(qū)合一”的運營模式。

項目規(guī)劃了“一軸四街區(qū)六主題”的架構：印巷1923復刻20世紀20年代鄭州市井風貌，匯聚50余家特色餐飲；唐宋夢華通過唐風宋韻建筑復刻與實景演藝，營造沉浸式文化體驗；火車時代則依托京廣鐵路歷史，打造全國首個火車主題創(chuàng)意公園。此外，項目還引入了河南首個老字號集聚區(qū)，匯集50余家非遺老字號，將中原文化與商業(yè)消費深度綁定。

從現(xiàn)金流角度看，該項目依托鄭州火車站日均超60萬人次的客流基礎，疊加周邊百萬級常住人口密度，形成了過境客流與本地消費的雙重支撐。社區(qū)底商提供穩(wěn)定的基礎租金，文旅場景提供彈性的運營收入，街區(qū)商業(yè)則有效緩沖了業(yè)態(tài)收入周期性波動。三種現(xiàn)金流來源相互補充，構成了相對穩(wěn)健的收益組合。

該產(chǎn)品的原始權益人中鐵中產(chǎn)置業(yè)為中國中鐵全資子公司，具備較強的央企信用背書。值得注意的是，該項目在期間收益分配機制上設置了業(yè)績對賭與超額收益分配條款，將管理人的運營能力與投資者回報進行綁定。

洛陽隋唐城：文化遺址也能證券化

圖：隋唐洛陽城ABS在上交所審核通過 來源：上交所

洛陽項目的底層資產(chǎn)為隋唐洛陽城國家遺址公園內的明堂天堂、應天門、九洲池三個景區(qū)的運營管理權及收益權。運營收入主要包括景區(qū)門票收入、演藝門票收入及其他合理收入。此項目募集資金13.01億元，優(yōu)先級利率3.20%，期限采用3+3+3+3+3+3年的結構。

與鄭州項目的城市更新邏輯不同，洛陽項目走的是文化IP深度運營的路徑。近年來，洛陽文旅集團在隋唐洛陽城景區(qū)內布局了《唐宮樂宴》《明堂韶樂》等沉浸式演藝，開發(fā)了劇本娛樂線下體驗館和漢服體驗場景，并上線了《風起洛陽》VR、無上龍門等數(shù)字體驗項目。

3.20%的發(fā)行利率在文旅資產(chǎn)證券化領域具備一定競爭力。市場之所以給出這一定價，除了資產(chǎn)本身的原有，還有以下方面。其一，差額支付承諾人洛陽文化旅游投資集團隸屬洛陽市國資委，國資背景提供了隱性增信；其二，三年一期的滾動期的設計給投資人每三年的回售選擇權，具有較強的靈活性。

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鄭州VS洛陽，誰更勝一籌？

鄭州和洛陽的兩單ABS，表面上看都是資產(chǎn)證券化，但是兩種完全不同的邏輯。

鄭州泰和里的核心邏輯是“城市更新+文商旅融合”。其現(xiàn)金流來源多元，既有社區(qū)底租提供剛性收入，景區(qū)業(yè)態(tài)創(chuàng)造彈性收入，街區(qū)商業(yè)起到平衡作用。依托火車站的過境客流與周邊社區(qū)的常住人口，項目的客群結構相對分散，抗周期波動能力較強。

但該項目的挑戰(zhàn)同樣明確。文商旅項目受經(jīng)濟周期和消費趨勢影響較大，沉浸式場景的持續(xù)吸引力、商戶租金支付能力的穩(wěn)定性、運營數(shù)據(jù)對9.36億元發(fā)行規(guī)模的支撐能力，都需要時間檢驗。

洛陽隋唐城的核心邏輯是“文化IP+景區(qū)運營”。明堂天堂、應天門、九洲池等資產(chǎn)具備不可替代的歷史文化價值，同時，沉浸式演藝、劇本娛樂、漢服體驗等新業(yè)態(tài)的布局，為提升人均消費提供了可能。

但洛陽項目的問題同樣比較明顯。景區(qū)人均消費偏低的結構性矛盾，能否通過演藝升級和劇本娛樂等業(yè)態(tài)獲得真正改善？18年的長周期內，運營團隊能否持續(xù)實現(xiàn)預期的現(xiàn)金流增長？同樣，這些都需要時間來驗證。

行業(yè)能抄作業(yè)嗎？

河南這兩單ABS的意義，不單是于鄭州和洛陽合計獲得了22.37億元的融資，更在于它們?yōu)槿珖穆觅Y產(chǎn)證券化提供了兩種可復制的樣本。

泰和里項目證明，城市更新類的文商旅綜合體可以通過“三區(qū)合一”的模式，將居住、旅游、商業(yè)三種現(xiàn)金流整合為可量化的金融產(chǎn)品。這對于全國大量正在推進城市更新的二三線城市，具有較強的參照價值。

洛陽項目則表明，文化遺址類景區(qū)的門票和演藝收入，可以通過結構化設計轉化為期限長、利率合理的證券化產(chǎn)品。這對于那些手握優(yōu)質文化IP但融資渠道單一的景區(qū)，有較強的借鑒作用。

同樣值得關注的是，兩單產(chǎn)品都在一程度上實現(xiàn)了從“主體信用”到“資產(chǎn)信用”的轉變。一定程度上，未來文旅資產(chǎn)的融資能力將越來越取決于資產(chǎn)本身的質量和運營水平，而非依賴母公司或地方政府的信用背書。當然，一定的資產(chǎn)增信措施還是必不可少的，既是保障，也是基礎。

對地方而言，鄭州和洛陽這兩單文旅資產(chǎn)ABS，底層資產(chǎn)性質完全不同，一個是在火車站邊上改造出來的文商旅綜合體，一個是國家遺址公園里的核心景區(qū)。說到底，當下河南正在用資產(chǎn)證券化這把工具，試著探索文旅存量資產(chǎn)的盤活新路徑。

（梁青 本文僅代表個人觀點，與平臺無關）