作者 | 劉銀平

編輯 | 付影

來(lái)源 | 獨(dú)角金融

從106人到10人，再到最終歸零。民生證券研究所的名字，正式從券業(yè)版圖上消失了。伴隨最后一批分析師的離開(kāi)，國(guó)聯(lián)民生（601456.SH）研究所的整合，終于從“物理并存”邁入了“化學(xué)融合”的深水區(qū)。

這場(chǎng)持續(xù)一年多的合并期，兩家研究所的管理層與分析師團(tuán)隊(duì)經(jīng)歷了一輪大洗牌，累計(jì)減員46人。

合并之后，新機(jī)構(gòu)的傭金規(guī)模和行業(yè)排名一度躍升，看似交出了一份漂亮的成績(jī)單。但2025年的數(shù)據(jù)卻揭開(kāi)了另一面：在全行業(yè)分倉(cāng)傭金止跌企穩(wěn)的背景下，國(guó)聯(lián)民生的傭金收入反而下滑了14.66%，排名從第6跌至第9。這場(chǎng)整合從一開(kāi)始就不是簡(jiǎn)單的規(guī)模疊加，原本期待中的“1+1>2”，并未如期出現(xiàn)。

研究所把重心壓在了AI應(yīng)用、機(jī)構(gòu)客戶拓展和海外市場(chǎng)這幾個(gè)方向，但戰(zhàn)略的落地，從來(lái)都離不開(kāi)穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)。過(guò)去一年，人員動(dòng)蕩不可避免地影響了客戶黏性與研究連貫性。排名的下滑，更像是這場(chǎng)深度整合所付出的短期代價(jià)。

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民生研究所分析師清零，

國(guó)聯(lián)+民生分析師縮減46人

4月3日，一個(gè)名字的消失，為一個(gè)時(shí)代畫(huà)上了句號(hào)。

這一天，在中證協(xié)的從業(yè)人員信息欄中，民生證券原軍工首席分析師尹會(huì)偉的名字已無(wú)法查到。至此，老民生證券研究所的最后一名分析師正式離場(chǎng)，團(tuán)隊(duì)徹底“清零”。這家曾擁有百余人的老牌研究所，宣告退出歷史舞臺(tái)。

這場(chǎng)告別，是國(guó)聯(lián)與民生整合大幕下的一個(gè)必然注腳。

時(shí)間拉回到2024年12月30日，國(guó)聯(lián)證券完成對(duì)民生證券的過(guò)戶，正式成為其股東。2025年2月14日，“國(guó)聯(lián)民生證券”首次公開(kāi)亮相——兩家券商的整合，從股權(quán)及治理層面宣告完成。

圖源：罐頭圖庫(kù)

2025年11月，研究所層面的整合宣告收尾，隨之而來(lái)的是管理層的大換血。原民生證券副總裁胡又文，以國(guó)聯(lián)民生副總裁的身份，親自掛帥兼任研究所總經(jīng)理。在他的身邊，聚集起一支8人核心管理團(tuán)隊(duì)：1位首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、2位常務(wù)副總經(jīng)理、4位副總經(jīng)理。

從人員構(gòu)成來(lái)看，8位管理層中，5位來(lái)自原民生證券，2位來(lái)自原國(guó)聯(lián)證券，只有副總經(jīng)理孔蓉是外部“空降”。大部分人實(shí)現(xiàn)了職位的“平移”，而非重新競(jìng)聘。

管理層落定之前，分析師團(tuán)隊(duì)已經(jīng)先動(dòng)了起來(lái)。

合并帶來(lái)的條線整合、崗位重疊與文化碰撞，像一股暗流，在兩家研究所內(nèi)部迅速蔓延。職業(yè)焦慮與主動(dòng)流動(dòng)交織在一起，催化了一輪又一輪的人員出走。而一個(gè)尷尬的事實(shí)是：雖然管理層中原民生人馬占據(jù)優(yōu)勢(shì)，但他們的分析師流失反而更為嚴(yán)重。2025年，甚至出現(xiàn)了多起團(tuán)隊(duì)跳槽事件。

2025年2月24日，民生證券原海外首席分析師易永堅(jiān)正式揮別老東家，轉(zhuǎn)身出任國(guó)金證券（600109.SH）海外及傳媒互聯(lián)網(wǎng)首席。與他一同離開(kāi)的，還有柴夢(mèng)婷、李華熠、李潔三位團(tuán)隊(duì)成員。

同年6月10日，民生證券原首席策略分析師牟一凌離職。僅僅半個(gè)月后，他的名字便出現(xiàn)在國(guó)金證券的名單上，職位已變成常務(wù)副所長(zhǎng)、首席策略官。這一次，跟在他身后的，是王況煒、方智勇、梅鍇、吳曉明、紀(jì)博文、沈心怡6名團(tuán)隊(duì)成員。一支成熟的核心策略班底，幾乎在一夜之間完成了陣營(yíng)轉(zhuǎn)換。

從數(shù)據(jù)上看，這場(chǎng)人員震蕩更為直觀：2024年末，合并前夕，民生證券研究所106人，國(guó)聯(lián)證券研究所96人，合計(jì)202人。

2025年11月，兩家研究所名義上“合并”，當(dāng)年末國(guó)聯(lián)民生研究所164人，民生證券研究所僅剩10人，合計(jì)174人，一年凈減少28人。

2026年4月，民生證券分析師清零，國(guó)聯(lián)民生研究所進(jìn)一步降至156人。一年零三個(gè)多月的時(shí)間里，分析師團(tuán)隊(duì)累計(jì)凈減少46人。

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分倉(cāng)傭金收入同比降14.66%，

排名下降3位

合并之前，兩家研究所的實(shí)力并不在同一量級(jí)。無(wú)論是交易總量還是傭金收入，民生證券研究所都長(zhǎng)期領(lǐng)先于國(guó)聯(lián)證券研究所。

2022年，民生研究所迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，分倉(cāng)傭金收入達(dá)到2.95億元，同比增幅超過(guò)4倍，行業(yè)排名從第49位一舉躍升至第28位。而同一時(shí)期，國(guó)聯(lián)研究所的傭金收入為0.79億元，雖然自身增幅也不小，但與民生相比仍有明顯差距。

2023年，民生研究所傭金收入再漲24%，達(dá)到3.66億元，行業(yè)排名升至第17位。國(guó)聯(lián)研究所分倉(cāng)傭金收入也實(shí)現(xiàn)了30%的增長(zhǎng)，首次突破億元門(mén)檻、達(dá)到1.03億元，排名第38位。民生研究所的收入規(guī)模，是國(guó)聯(lián)研究所的3.6倍。

2024年末，國(guó)聯(lián)證券完成對(duì)民生證券的收購(gòu)。按合并口徑計(jì)算，兩家研究所當(dāng)年分倉(cāng)傭金總收入達(dá)到4.63億元，行業(yè)排名一舉躍升至第6位，躋身頭部研究所行列。這是一個(gè)特殊的年份：券商分倉(cāng)傭金收入已連續(xù)三年下滑，2024年全行業(yè)降幅高達(dá)35%左右。在行業(yè)整體收縮的背景下，國(guó)聯(lián)民生通過(guò)合并實(shí)現(xiàn)了規(guī)模躍升，傭金盤(pán)子不降反升。

圖源：罐頭圖庫(kù)

然而，進(jìn)入2025年，情況發(fā)生了變化。

這一年，券商分倉(cāng)傭金市場(chǎng)終于止跌企穩(wěn)。在三連降之后，全行業(yè)分倉(cāng)傭金總收入回升至110.14億元，同比微增0.25%，標(biāo)志著賣(mài)方研究業(yè)務(wù)在經(jīng)歷多年調(diào)整后初步企穩(wěn)。但經(jīng)歷了過(guò)去一年分析師大幅流出的國(guó)聯(lián)民生證券，卻未能跟上行業(yè)回暖的步伐。

數(shù)據(jù)顯示，2025年國(guó)聯(lián)民生證券分倉(cāng)傭金收入為3.95億元，同比下降14.66%，行業(yè)排名從第6位滑落至第9位。

從行業(yè)層面來(lái)看，2025年分倉(cāng)傭金的“止跌企穩(wěn)”，并不意味著所有機(jī)構(gòu)都能同步受益。市場(chǎng)修復(fù)往往是結(jié)構(gòu)性的，傭金分配會(huì)進(jìn)一步向研究實(shí)力穩(wěn)定、客戶關(guān)系牢固的頭部機(jī)構(gòu)集中。對(duì)于正處于整合期的券商而言，想要同步分享行業(yè)回暖紅利，難度更大。

從自身層面來(lái)看，2024年末至2025年末，國(guó)聯(lián)民生研究所經(jīng)歷了多輪人員調(diào)整。從管理層洗牌到分析師大面積流失，團(tuán)隊(duì)的連續(xù)變動(dòng)不可避免地影響了研究服務(wù)的連續(xù)性、客戶黏性以及新客戶的開(kāi)拓能力。在傭金分配越來(lái)越看重研究質(zhì)量的行業(yè)趨勢(shì)下，人員動(dòng)蕩往往會(huì)直接反映在收入數(shù)據(jù)上。

合并帶來(lái)了規(guī)模，但真正的“化學(xué)反應(yīng)”尚未完成。2025年的排名下滑，或許正是整合陣痛期的表現(xiàn)。

3

整合紅利能否轉(zhuǎn)化為盈利能力？

國(guó)聯(lián)證券與民生證券研究業(yè)務(wù)的合并，既帶來(lái)了顯著的規(guī)模躍升與戰(zhàn)略升級(jí)，也伴隨著不可忽視的人員震蕩與短期業(yè)績(jī)陣痛。

在合并之前，國(guó)聯(lián)研究所擁有總量、高端制造、消費(fèi)、科技四大研究團(tuán)隊(duì)，民生證券則在人工智能、大宗商品、制造業(yè)領(lǐng)域具備領(lǐng)先的研究能力，合并之后研究所的整體研究范圍進(jìn)一步拓寬。

根據(jù)研究所官方介紹，目前已組建了30多支研究團(tuán)隊(duì)，并且設(shè)有人工智能研究院、人形機(jī)器人研究院等特色研究單元，全面深化Deepseek平臺(tái)在研究業(yè)務(wù)中的融合應(yīng)用，構(gòu)建智能化研究體系。

合并后的研究所也確立了清晰的差異化戰(zhàn)略方向，包括全行業(yè)研究覆蓋，深耕本土、服務(wù)區(qū)域，拓展保險(xiǎn)、保險(xiǎn)資管、私募基金等機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)，推進(jìn)國(guó)際化布局。

圖源：罐頭圖庫(kù)

在原民生證券海外首席易永堅(jiān)跳槽之后，2025年11月，在研究所正式合并之際引入“海外研究一姐”孔蓉?fù)?dān)任海外研究首席，2021-2024年連續(xù)四年蟬聯(lián)新財(cái)富最佳分析師評(píng)選海外研究第二名，孔蓉加入之后將提升海外研究實(shí)力，支撐國(guó)際化戰(zhàn)略，加大對(duì)港股、美股的研究覆蓋。

金樂(lè)函數(shù)分析師廖鶴凱表示，面對(duì)傭金下降，券商正通過(guò)提升投研能力，將收入與客戶資產(chǎn)增值掛鉤，向“買(mǎi)方”服務(wù)轉(zhuǎn)型；頭部券商深耕機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和財(cái)富管理，加大科技投入和國(guó)際化布局。中小券商走特色精品路線，構(gòu)建差異化壁壘，實(shí)現(xiàn)收入多元化。

雖然券商整體分倉(cāng)傭金收入止住連跌步伐，但傭金費(fèi)率下降對(duì)研究所的影響仍然存在。而過(guò)去兩年研究所分析師持續(xù)擴(kuò)編，正是在公募費(fèi)率改革下做出的應(yīng)對(duì)之舉，研究能力是核心競(jìng)爭(zhēng)力，各家機(jī)構(gòu)根據(jù)自身業(yè)務(wù)方向需求調(diào)整招攬人員。而在這種情況下，國(guó)聯(lián)民生研究所因?yàn)楹喜?dǎo)致分析師隊(duì)伍仍在縮編。

如今，國(guó)聯(lián)民生研究所真正的考驗(yàn)才剛剛開(kāi)始：能否把戰(zhàn)略布局變成客戶愿意買(mǎi)單的研究實(shí)力，把“整合紅利”兌現(xiàn)為實(shí)打?qū)嵉氖袌?chǎng)地位與盈利能力？這不僅是新管理層的考題，也是市場(chǎng)觀察這場(chǎng)券業(yè)整合最終成效的關(guān)鍵。