文 | 市象，作者 | 景行，編輯 | 古廿

從大起到大落，再到大起。

4月2日到8日，智譜在財(cái)報(bào)后三個(gè)交易日內(nèi)先是暴漲31.94%，隨后暴跌14.86%，在4月8日再度大漲，漲幅一度逼近20%。由Token經(jīng)濟(jì)推動(dòng)的價(jià)值重估，正面臨市場正反兩方觀點(diǎn)的激烈博弈。

財(cái)報(bào)本身同樣給出了較為撕裂的答卷。3月31日，智譜發(fā)布2025年財(cái)報(bào)顯示，2025年公司實(shí)現(xiàn)總營收 7.24 億元，同比大幅增長 131.9%，連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)營收翻倍增長。

更亮眼的莫過于云端MaaS平臺(tái)收入，在2024年，智譜MaaS平臺(tái)收入占比僅為15.5%，到2025年增長至26.3%，業(yè)務(wù)規(guī)模來到1.9億元，同比暴增292.6%，MaaS 平臺(tái)年度經(jīng)常性收入在過去12個(gè)月里暴漲60倍，達(dá)到17億元。在國內(nèi)大模型行業(yè)深陷價(jià)格戰(zhàn)泥潭的背景下，智譜在 2026 年一季度完成了API價(jià)格累計(jì)83%的上調(diào)，與此同時(shí)，平臺(tái) Token 調(diào)用量非但沒有下滑，反而逆勢增長400%。

但與營收高增長形成鮮明對比的，是智譜持續(xù)擴(kuò)大的巨額虧損。財(cái)報(bào)披露，2025 年智譜全年凈虧損達(dá)47.18 億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損31.82億元，同比擴(kuò)大29.1%。其全年研發(fā)費(fèi)用達(dá)到31.8億元，同比增長44.9%，規(guī)模超營收額四倍以上。

這構(gòu)成了全球大模型第一股的基本面，營收激增同時(shí)虧損高企，本地部署業(yè)務(wù)毛利率下降，但云端部署業(yè)務(wù)量價(jià)齊升，毛利率從3.3%來到18.9%，展露出第二曲線的增長勢頭。對此智譜CEO張鵬拋出了一個(gè)全新的品牌敘事公式——AGI時(shí)代商業(yè)價(jià)值=智能上界×Token消耗規(guī)模。

而智譜的AGI增長敘事，離不開去年以來，高Token消耗場景的集中爆發(fā)。從開發(fā)者涌入編程場景，到Agent產(chǎn)品釋放Token消耗潛力，智譜抓住大模型市場的上升Beta，換句話說，智譜重估是需求端的勝利。

一種龍蝦兩種吃法？

在商業(yè)生態(tài)上，智譜以Anthropic平替自居。張鵬曾公開表示“我們的模型足夠優(yōu)秀，處于世界頂尖水平。我們在價(jià)格和成本方面擁有巨大優(yōu)勢。我們開玩笑說，如果Anthropic賣200美元，我們就賣200元人民幣。”

這與雙方的商業(yè)模式契合，GLM系列模型全力對齊Anthropic Claude模型，試圖用更低的Token價(jià)格擴(kuò)大用戶基數(shù)，驅(qū)動(dòng)API調(diào)用量增長，并反哺模型迭代及Tokens費(fèi)用提升。財(cái)報(bào)顯示，智譜已經(jīng)成為國內(nèi)付費(fèi)Token消耗量最高的廠商之一，正領(lǐng)導(dǎo)國內(nèi)大模型市場從為低價(jià)付費(fèi)轉(zhuǎn)向?yàn)樾Ч顿M(fèi)的趨勢。

但在對待龍蝦的態(tài)度上，智譜與其對標(biāo)的Claude開發(fā)商Anthropic正發(fā)生分歧。

4月4日Anthropic宣布，Claude的訂閱額度不再支持OpenClaw等第三方工具使用。有用戶表示，Openclaw是Token無底洞，訂閱制Token根本扛不住：“任務(wù)開始讀個(gè)文件，幾輪調(diào)用就進(jìn)去了?，F(xiàn)在的mcp（Claude模型的外部通信協(xié)議）還是單回合制，每次只能調(diào)用一個(gè)工具等著反饋再調(diào)用下一個(gè)，一個(gè)任務(wù)下來，幾十上百萬Token就進(jìn)去了。”

而按照平臺(tái)規(guī)劃，Claude訂閱模式分為Pro版、Max版（分為5倍、20倍雙版本）和Team版（分為標(biāo)準(zhǔn)席、高級(jí)席），價(jià)格分別為20美元/月、100美元/月、200美元/月、25美元/人/月和125美元/人/月。歸結(jié)起來，花越多的錢，就越能拿到更高使用額度、更強(qiáng)模型權(quán)限、更多高級(jí)功能，越是適配需要高頻調(diào)用模型消耗Token的開發(fā)者。

面對智能體時(shí)代，Anthropic正在做減法，而智譜傾向加法。

3月10日，智譜發(fā)布了支持用戶一鍵安裝的AutoClaw，將龍蝦使用門檻大幅簡化；6天后，智譜再度發(fā)布面向龍蝦場景深度優(yōu)化的基座模型GLM-5-Turbo，同時(shí)對API價(jià)格上調(diào)20%，并發(fā)布龍蝦訂閱套餐，價(jià)格為個(gè)人版39元/月/3500萬Tokens，99元/月/1億Tokens。

Anthropic則力推其自有龍蝦替代工具，用官方版本籠絡(luò)用戶的復(fù)雜任務(wù)需求，以避免訂閱用戶無限制地透支算力。

背后是截然不同的商業(yè)訴求。當(dāng)先發(fā)者追逐獨(dú)立龍蝦生態(tài)時(shí)，后發(fā)者仍在為如何填飽肚子焦慮。

公開數(shù)據(jù)顯示，Anthropic最新年化收入水平已經(jīng)達(dá)到140億美元，對比之下，營收大增至7億美元的智譜遠(yuǎn)不在一個(gè)數(shù)量級(jí)。

換言之，面對Anthropic的強(qiáng)勢企業(yè)級(jí)API生態(tài)，智譜API平臺(tái)仍處于生態(tài)建設(shè)初期，其用戶心智仍停留在海外模型平價(jià)替代品階段，尚無領(lǐng)先優(yōu)勢。一段智譜用戶的評(píng)價(jià)則能很好解釋這一點(diǎn)：“（性價(jià)比）要看跟誰比，一分錢一分貨，別期望太高?！?/p>

Token調(diào)用無弱手

如果說“智能上界決定定價(jià)權(quán)” 是智譜的核心敘事，那么今年以來席卷AI圈的龍蝦熱，則為智譜的故事提供了落地支撐。即復(fù)刻Anthropic的商業(yè)路徑，坐B望C。

長期以來，智譜的營收結(jié)構(gòu)有著清晰的“兩條腿”，一條是本地化部署業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)在政企市場占據(jù)主要份額，間接觸達(dá)企業(yè)客戶覆蓋的開發(fā)團(tuán)隊(duì)，憑借高客單價(jià)、高毛利的特點(diǎn)，撐起了智譜早期的營收基本盤；另一條則是MaaS 云端部署業(yè)務(wù)，通過 API 調(diào)用和訂閱制服務(wù)企業(yè)與個(gè)人開發(fā)者，按Token消耗量或包月計(jì)費(fèi)，具備更強(qiáng)的擴(kuò)展性，智譜則通過發(fā)布AI代碼編輯器、代碼庫分析工具增強(qiáng)開發(fā)者粘性，綁定智譜開發(fā)生態(tài)。

過去智譜以本地化部署收入為主，強(qiáng)調(diào)在政企市場占據(jù)主要份額，間接觸達(dá)企業(yè)客戶覆蓋的開發(fā)團(tuán)隊(duì)。To C業(yè)務(wù)則長期處于邊緣化位置。一個(gè)顯著現(xiàn)象，就是對C端宣傳營銷力度“收力”。

2026年春節(jié)期間，百度、阿里、字節(jié)、騰訊掀起一場紅包大戰(zhàn)，用AI領(lǐng)紅包成為新年周期用戶的普遍心智，同期智譜則處于宣發(fā)靜默狀態(tài)，C端活動(dòng)基本停滯。而下一次普通用戶關(guān)注智譜，則是3月10日官方發(fā)布的AutoClaw宣發(fā)文章《今天，給每臺(tái)電腦都裝上龍蝦》。到3月16日，智譜又閃電更新全球首個(gè)面向龍蝦場景深度優(yōu)化的基座模型GLM-5-Turbo，通過針對龍蝦需求專項(xiàng)優(yōu)化，以尋求下一個(gè)Token消耗增長點(diǎn)。

這成為資本市場高估智譜的原因所在。在財(cái)報(bào)會(huì)議中，面對“API增長是否可持續(xù)”的疑問，張鵬自信地表示，行業(yè)這幾年一直在尋找一個(gè)簡潔、經(jīng)濟(jì)、有力的商業(yè)模式抬增長，今天AI的能力已從可用、可玩走向真正解決越來越復(fù)雜和重要的問題，使Token的API調(diào)用和消耗真正轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)價(jià)值。OpenClaw則讓未來API和Token的消耗會(huì)呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長，形成確定性、長期性的趨勢。

但在龍蝦浪潮中，智譜并非是國內(nèi)市場的最大贏家。

OpenRouter OpenClaw模型數(shù)據(jù)顯示，智譜GLM-5曾一度占據(jù)熱度榜榜首，但在更多時(shí)間里，霸榜 OpenClaw調(diào)用量榜首的是Kimi、MiniMax、Step（階躍星辰）、MiMo（小米）、Qwen（阿里）等模型。

OpenClaw模型榜呈現(xiàn)出接力賽式的輪換登頂模式。其中，Kimi K2.5曾因性價(jià)比優(yōu)勢，被OpenClaw設(shè)為官方免費(fèi)主力模型從而快速登頂；MiniMax、Step則憑借多模態(tài)全能與基座優(yōu)化優(yōu)勢強(qiáng)勢反轉(zhuǎn)。

究其原因，在OpenClaw這樣的Token無底洞場景下，更大用戶群體的日常自動(dòng)化調(diào)用請求才是消耗主力，而以復(fù)雜生產(chǎn)任務(wù)以及更高調(diào)用費(fèi)用著稱的GLM，則在這場Token大戰(zhàn)中面臨規(guī)模阻力。

數(shù)據(jù)顯示，2025年，智譜云端部署業(yè)務(wù)毛利率猛漲，并在GLM-5、GLM-5-Turbo模型發(fā)布時(shí)兩次漲價(jià)并贏得市場認(rèn)可。但從收入結(jié)構(gòu)看，2025 年智譜本地化部署收入達(dá)5.34 億元，占總營收的73.7%，仍是其絕對的收入主力。

盡管針對龍蝦使用場景，智譜已經(jīng)在GLM-5-Turbo模型中進(jìn)行了專門優(yōu)化，強(qiáng)調(diào)在長鏈路任務(wù)中的執(zhí)行效率更加出色，但在全球用戶的品牌認(rèn)知慣性作用下并未完成C端市場的反超，反而是發(fā)布后迅速獲得字節(jié)、阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)接入，成為大廠智能化轉(zhuǎn)型的輔助角色。

大模型是場馬拉松

從2025年的財(cái)報(bào)表現(xiàn)來看，智譜似乎完成了一場完美的逆襲，但財(cái)報(bào)背后，智譜支付的代價(jià)同樣不菲。

2025年，智譜的銷售成本同比增長超過200%，達(dá)到4.27億元，財(cái)報(bào)顯示，銷售成本激增源于其業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的計(jì)算服務(wù)費(fèi)用增加；此外，智譜同期研發(fā)開支同比上漲44.9%來到31.8億元，原因是員工成本增加，以及支付于第三方算力供應(yīng)商的計(jì)算服務(wù)費(fèi)用增加。

與擁有重資產(chǎn)自主算力布局的互聯(lián)網(wǎng)大廠相比，以技術(shù)立身的智譜傾向輕資產(chǎn)的技術(shù)供應(yīng)商模式，其算力在2025年高度依賴第三方供應(yīng)商租賃，算力成本需下游客戶接手。這意味著，智譜為支撐Token調(diào)用量的爆發(fā)式增長，需支付高額的算力采購費(fèi)用，且未形成基礎(chǔ)設(shè)施。

對智譜來說，這條路線有弊有利，相較BAT尋求自主可控基礎(chǔ)設(shè)施護(hù)城河的布局，智譜更強(qiáng)調(diào)在技術(shù)與應(yīng)用層建立壁壘，可以將有限的資金全力投入到核心競爭力維護(hù)上。弊端則是，企業(yè)必須維持在模型層的極強(qiáng)競爭力，才能平衡算力成本上升帶來的沖擊。從毛利率水平看，智譜綜合毛利率從2024年的56.3%下降至2025年的41%，與算力采購擠壓利潤不無關(guān)系。

另一邊，大模型行業(yè)恰恰是一場看不到終點(diǎn)的馬拉松，從DeepSeek到Seedance，從Manus到OpenClaw，沒人知道下一個(gè)風(fēng)口在何時(shí)到來。

在今年年初的AGI-Next前沿峰會(huì)上，智譜創(chuàng)始人兼首席科學(xué)家唐杰有這樣一番表述：

“大模型到現(xiàn)在更多的是在拼速度、拼時(shí)間，也許我們代碼正確了，也許我們就會(huì)在這方面走的更遠(yuǎn)一點(diǎn)，但也許失敗以后就半年，半年就沒了。”

任何一個(gè)新產(chǎn)品的問世，都可能刷新行業(yè)對AI能力邊界的認(rèn)知，在這個(gè)賽道里，一代版本的能力沒有跟上，此前積累的優(yōu)勢都可能在短期內(nèi)喪失。

有接近大模型行業(yè)人士對「市象」表示，大模型的產(chǎn)品形態(tài)迭代極快，即便能用一代模型實(shí)現(xiàn)能力領(lǐng)先，也難從根本上扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)局。持久戰(zhàn)、不掉隊(duì)的能力，在行業(yè)中顯得更為重要：

“對模型廠來說，想出頭很不容易，圈外人的感知并不明顯，反而是應(yīng)用廠有可能實(shí)現(xiàn)正向ROI或高毛利，能按照科技企業(yè)的路線構(gòu)筑壁壘，甚至頭部應(yīng)用廠自己發(fā)布一個(gè)模型，會(huì)比頭部模型廠商的旗艦?zāi)Ｐ湍玫礁叩暮Ｍ怅P(guān)注度。”

這勾勒出模型廠的生存困境，不深入底層算力、鋪設(shè)應(yīng)用生態(tài)，構(gòu)建全鏈條的競爭壁壘，就難言掌控市場定價(jià)權(quán)。智譜已經(jīng)幸運(yùn)地抓住了龍蝦驅(qū)動(dòng)的智能體浪潮，但這場紅利能維系多久，下一代挑戰(zhàn)者從哪里出現(xiàn)，只能交給未來回答。