導(dǎo)讀：商譽(yù)高懸超百億，千萬(wàn)年薪與大方分紅在業(yè)績(jī)“失速”之年格外刺眼。曾經(jīng)被視作“印鈔機(jī)”的邁瑞，為何突然失速？

一份年報(bào)，像一盆冷水，澆滅了市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械龍頭邁瑞“永遠(yuǎn)高增長(zhǎng)”的美好想象。

邁瑞醫(yī)療剛剛交出了2018年上市以來(lái)最“難看”的成績(jī)單：2025年全年?duì)I收332.82億元，比上年少了9.38%；歸母凈利潤(rùn)81.36億元，更是斷崖式下跌30.28%；扣非凈利潤(rùn)80.69億元，同樣跌了近三成。

營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙下滑——這在邁瑞的歷史上，從未發(fā)生過(guò)。

過(guò)去，投資者愿意給這家公司高估值，是因?yàn)樗砩腺N著三個(gè)閃閃發(fā)光的標(biāo)簽：國(guó)產(chǎn)替代、全球擴(kuò)張、超強(qiáng)盈利能力。大家默認(rèn)它就是一臺(tái)“印鈔機(jī)”?？蛇@份年報(bào)卻毫不客氣地告訴我們：行業(yè)政策變了，醫(yī)院預(yù)算緊了，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也更強(qiáng)了。邁瑞，也不得不回到起跑線(xiàn)上，重新證明自己。

更讓人心里發(fā)緊的是，利潤(rùn)跌得比收入狠得多。收入只降了不到一成，利潤(rùn)卻蒸發(fā)了三成。這已經(jīng)不是“賣(mài)得少了”的問(wèn)題，而是“賺錢(qián)難了”的信號(hào)。與此同時(shí)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額也縮水到了101.45億元。賬面上的壓力和口袋里的現(xiàn)金，都在亮紅燈。邁瑞到底踩了哪些坑？

利潤(rùn)為什么跌得比收入更狠？

營(yíng)收下降不到一成，凈利潤(rùn)卻跌了三成以上。這個(gè)“剪刀差”，是理解邁瑞困境的關(guān)鍵。

答案藏在利潤(rùn)表的結(jié)構(gòu)里。年報(bào)顯示，邁瑞的毛利率從63.11%降到了60.32%，凈利率從31.97%大幅下滑至25.39%。毛利率下降，意味著產(chǎn)品賣(mài)出的價(jià)格相對(duì)成本在縮水，或者成本在偷偷上漲；凈利率跌得更猛，說(shuō)明費(fèi)用端也在“雪上加霜”。

這一切的根源，并不完全是邁瑞自己走錯(cuò)了棋，而是國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的外部環(huán)境在過(guò)去兩年發(fā)生了深刻變化。

先看支付端。DRG/DIP支付改革持續(xù)推進(jìn)——簡(jiǎn)單說(shuō)，醫(yī)保按病種打包付費(fèi)，超出部分醫(yī)院自己承擔(dān)。于是，醫(yī)院在診療和檢驗(yàn)環(huán)節(jié)會(huì)主動(dòng)控制成本。過(guò)去能多做的檢查、多開(kāi)的試劑，現(xiàn)在醫(yī)院會(huì)反復(fù)掂量。

再看政策端。試劑集采、檢驗(yàn)結(jié)果互認(rèn)、醫(yī)療服務(wù)價(jià)格治理等一系列政策密集落地，方向很明確：壓低檢驗(yàn)檢查的價(jià)格，減少重復(fù)檢測(cè)，壓縮體外診斷行業(yè)的利潤(rùn)空間。

對(duì)邁瑞來(lái)說(shuō)，IVD（體外診斷）是收入占比最大的基本盤(pán)。一旦試劑價(jià)格和檢測(cè)量同時(shí)承壓，利潤(rùn)的彈性就會(huì)被快速削薄。再加上醫(yī)院普遍“勒緊褲腰帶”，資本開(kāi)支趨于謹(jǐn)慎，監(jiān)護(hù)、麻醉、超聲這類(lèi)設(shè)備的采購(gòu)節(jié)奏被明顯拉長(zhǎng)——過(guò)去三年一換，現(xiàn)在可能五年才換。

結(jié)果就是：賣(mài)價(jià)在降，銷(xiāo)量在縮，成本卻沒(méi)跟著同步下降。利潤(rùn)被兩頭擠壓，自然扛不住了。

國(guó)內(nèi)“急剎車(chē)”，海外撐起半邊天

把年報(bào)拆開(kāi)來(lái)看，這次下滑不是“全線(xiàn)潰敗”，而是典型的“國(guó)內(nèi)熄火、海外點(diǎn)火”。

分區(qū)域看，2025年邁瑞國(guó)際業(yè)務(wù)收入176.50億元，同比增長(zhǎng)7.40%，占總收入比重首次突破五成，達(dá)到53%。而國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入156.32億元，同比大幅下降22.97%——將近四分之一的跌幅，是拖累整體業(yè)績(jī)的頭號(hào)元兇。

換句話(huà)說(shuō)，邁瑞在海外還在增長(zhǎng)，真正出問(wèn)題的是自家門(mén)口的市場(chǎng)。

分業(yè)務(wù)線(xiàn)看，三大傳統(tǒng)主業(yè)同時(shí)遇冷：生命信息與支持收入98.37億元，同比下降19.80%；醫(yī)學(xué)影像收入57.17億元，同比下降18.02%；體外診斷收入122.41億元，同比下降9.41%。但年報(bào)里也藏著一個(gè)亮點(diǎn)：新興業(yè)務(wù)收入53.78億元，同比增長(zhǎng)38.85%。微創(chuàng)外科、微創(chuàng)介入、動(dòng)物醫(yī)療這些新板塊正在快速接棒，只是目前體量還不夠?qū)_傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下滑。

還有一個(gè)耐人尋味的細(xì)節(jié)：?jiǎn)T工總數(shù)較上年減少了379人。在業(yè)績(jī)承壓的背景下，這家曾經(jīng)的“擴(kuò)張型”企業(yè)，已經(jīng)開(kāi)始悄悄收緊腰帶，進(jìn)入更強(qiáng)調(diào)效率的階段。

不過(guò)，就此斷言“邁瑞神話(huà)終結(jié)”，可能還為時(shí)過(guò)早。從更長(zhǎng)周期看，邁瑞的護(hù)城河并沒(méi)有消失，只是在被迫切換增長(zhǎng)方式。

2025年國(guó)際業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)7.40%，說(shuō)明公司在海外并非簡(jiǎn)單靠低價(jià)走量，而是已經(jīng)有了一定的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和本地化能力。在歐美成熟市場(chǎng)，邁瑞的監(jiān)護(hù)儀、超聲等產(chǎn)品正逐步進(jìn)入更多高端醫(yī)院；在新興市場(chǎng)，憑借性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)和渠道布局，份額也在穩(wěn)步提升。

與此同時(shí)，邁瑞正在布局超高端超聲、全實(shí)驗(yàn)室流水線(xiàn)、微創(chuàng)介入等新方向——這意味著它正從“賣(mài)單臺(tái)設(shè)備”走向“設(shè)備+試劑+軟件+服務(wù)”的整體解決方案模式。這種模式一旦跑通，客戶(hù)粘性會(huì)更強(qiáng)，收入也更穩(wěn)定。值得注意的是，2025年公司研發(fā)投入仍達(dá)到39.29億元，占營(yíng)收比重提升到11.80%。在利潤(rùn)大幅下滑的情況下，管理層沒(méi)有砍研發(fā)預(yù)算，至少說(shuō)明他們對(duì)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的重視沒(méi)有動(dòng)搖。

千萬(wàn)年薪與百億商譽(yù)

兩個(gè)繞不開(kāi)的“雷”

年報(bào)一出，最熱鬧的討論反而不是業(yè)績(jī)本身，而是高管薪酬。

2025年，邁瑞董監(jiān)高報(bào)酬總額約1.198億元，雖然比上一年降了一些，但在凈利潤(rùn)暴跌30%的背景下，依然刺眼。董事長(zhǎng)李西廷年薪超過(guò)1800萬(wàn)元，董秘李文楣年薪656.05萬(wàn)元——兩人穩(wěn)穩(wěn)站在A(yíng)股薪酬榜的前列。

從公司治理的角度說(shuō)，高管拿高薪不是原罪。全球化布局、并購(gòu)整合、投資者溝通，這些活兒確實(shí)需要牛人，牛人自然不便宜。但問(wèn)題在于，中小投資者看著股價(jià)從高點(diǎn)跌下來(lái)、市值蒸發(fā)幾百億、業(yè)績(jī)首次雙降，心里難免會(huì)問(wèn)：高薪和業(yè)績(jī)，到底匹不匹配？你們市值管理和溝通，做到位了嗎？

更讓人嘀咕的是，公司全年仍然大方分紅，累計(jì)派現(xiàn)53.10億元，占凈利潤(rùn)比例超過(guò)六成。一邊是股東拿分紅，一邊是高管拿高薪，在利潤(rùn)大幅縮水的年份里，這種分配格局難免引發(fā)爭(zhēng)議。

除了薪酬，年報(bào)里還藏著一個(gè)“定時(shí)炸彈”——商譽(yù)。

截至2025年末，邁瑞商譽(yù)賬面價(jià)值高達(dá)114.04億元，占總資產(chǎn)近兩成。這顆“雷”主要來(lái)自前些年的并購(gòu)擴(kuò)張，包括控股惠泰醫(yī)療、收購(gòu)海外資產(chǎn)等。

并購(gòu)本身不是壞事。通過(guò)買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，邁瑞快速補(bǔ)齊了技術(shù)短板，進(jìn)入了微創(chuàng)外科、心血管介入等新賽道。但高溢價(jià)收購(gòu)有個(gè)后遺癥：一旦被收購(gòu)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期，商譽(yù)減值就會(huì)直接吞噬利潤(rùn)。

眼下國(guó)內(nèi)醫(yī)療市場(chǎng)增速放緩、政策趨緊，被收購(gòu)的資產(chǎn)能不能實(shí)現(xiàn)當(dāng)初畫(huà)的“大餅”，誰(shuí)也不敢打包票。這百億商譽(yù)，就像懸在頭頂?shù)囊话褎?，未?lái)每一份財(cái)報(bào)都得盯著它。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)也在升溫。聯(lián)影等本土廠(chǎng)商在高端設(shè)備市場(chǎng)步步緊逼，GE、西門(mén)子、飛利浦這些外資巨頭繼續(xù)把守高端臨床的制高點(diǎn)。部分招標(biāo)中甚至出現(xiàn)了極端低價(jià)競(jìng)標(biāo)——“設(shè)備低價(jià)搶入口，靠后續(xù)耗材賺錢(qián)”的模式雖然兇猛，但價(jià)格殺得太深，遲早會(huì)反噬毛利和整個(gè)行業(yè)生態(tài)。

對(duì)投資者而言，這份“最差年報(bào)”最重要的啟示或許是：邁瑞不再是一家只靠行業(yè)高景氣就能自然增長(zhǎng)的公司了。它變成了一家必須在逆風(fēng)中重新證明自己、也更考驗(yàn)管理層戰(zhàn)略定力的龍頭企業(yè)。