藍(lán)鯊導(dǎo)讀：時尚，沒有形成高溢價

作者 | 楊碩

編輯 | 盧旭成

近日，廣東潮宏基實業(yè)股份有限公司再次向港交所提交上市申請，獨家保薦人為中信證券。這并非潮宏基首次叩響港股大門——2025年9月，公司首次遞表港交所，但因6個月內(nèi)未完成全部審核流程，招股書于2026年3月12日自動失效。

從“有序推進(jìn)”到招股書突然失效，再到火速更新材料二次沖關(guān)——潮宏基這趟“A+H”之旅，走得并不平坦。此番二次沖關(guān)，潮宏基拿出了近年來最亮眼的一張成績單：2025年全年營收93.18億元，同比增長42.96%；歸母凈利潤4.97億元，同比飆升156.66%。這張成績單能否助力潮宏基順利登陸港股？

高歌猛進(jìn)的業(yè)績

潮宏基成立于1996年，發(fā)源于廣東汕頭，2010年登陸深交所成為A股首家時尚珠寶公司。核心品牌“CHJ潮宏基”以東方美學(xué)與國潮設(shè)計為特色，深耕國家級非遺花絲工藝，同時通過IP聯(lián)名、小克重黃金飾品精準(zhǔn)切入年輕消費市場。

產(chǎn)品力是潮宏基最大的差異化優(yōu)勢。2025年，潮宏基時尚珠寶產(chǎn)品收入同比增長71.77%至51.01億元，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)黃金產(chǎn)品22.39%的增速。在這一年中，潮宏基聚焦非遺花絲、時尚串珠和IP聯(lián)名三大核心品類，持續(xù)鞏固古法金鑲嵌與精品黃金的工藝優(yōu)勢，從煥新升級的“非遺花絲·風(fēng)雨橋”系列，到與故宮文化合作打造的精品黃金產(chǎn)品，潮宏基通過東方美學(xué)與國潮設(shè)計的深度融合，構(gòu)建起獨特的品牌護(hù)城河。

渠道方面，近年來，潮宏基開始從直營主導(dǎo)轉(zhuǎn)向以加盟代理為主的輕資產(chǎn)擴(kuò)張模式。截至2025年末，潮宏基珠寶業(yè)務(wù)門店總數(shù)達(dá)1670家，全年凈增159家。其中，自營門店184家，凈關(guān)店55家；加盟門店數(shù)量攀升至1486家，凈增214家。這種“直營做精、加盟做廣”的策略，使潮宏基加速搶占下沉市場份額，2025年成功進(jìn)駐SKP、國金、太古里、萬象城等國內(nèi)頂級商業(yè)體，實現(xiàn)了對核心商圈的深度覆蓋和周邊商圈的快速滲透。

加盟代理擴(kuò)張的效益直接反映在收入結(jié)構(gòu)上——2025年，加盟代理業(yè)務(wù)收入達(dá)到57.96億元，同比增幅高達(dá)79.77%，在所有業(yè)務(wù)中增速最快。加盟代理業(yè)務(wù)收入比重已從不足50%躍升至62.21%，進(jìn)一步穩(wěn)固了公司最主要的收入來源地位。

在加盟渠道擴(kuò)張之外，潮宏基聚焦小紅書、抖音等線上平臺，實現(xiàn)了從內(nèi)容、曝光、引流到轉(zhuǎn)化的全鏈路營銷。

2025年12月，潮宏基聯(lián)合抖音官方時尚IP「頭排看秀」，以一場長達(dá)150分鐘的沉浸式豎屏直播展現(xiàn)國家級非遺花絲鑲嵌的魅力。品牌代言人宋軼佩戴花絲作品走秀登場，相關(guān)話題迅速登上微博熱搜雙榜。直播期間，實時在線人數(shù)從2000人攀升至10萬以上，抖音雙店日銷GMV較平日爆發(fā)超25倍。

此外，在主力品牌CHJ潮宏基之外，潮宏基還積極延展品牌矩陣——推出了“珠寶禮贈專家”Soufflé，截至2025年底門店已達(dá)96家；高端珠寶品牌“臻ZHEN”體驗館也已正式啟幕，聚焦非遺工藝與高端定制領(lǐng)域，試圖通過多品牌布局覆蓋不同消費層次，拓寬市場增量空間。

總體來看，潮宏基2025年的業(yè)績增長，本質(zhì)上是“渠道+產(chǎn)品+營銷”三重引擎協(xié)同驅(qū)動的結(jié)果——從加盟網(wǎng)絡(luò)的加速滲透，到產(chǎn)品創(chuàng)新的持續(xù)迭代，再到線上營銷與線下渠道的深度融合。

背后的結(jié)構(gòu)性隱憂

潮宏基近年交出了一份相當(dāng)亮眼的成績單——2023年至2025年，公司營收從58.36億元增至92.38億元，年復(fù)合增長率超過25%。2025年財報顯示，潮宏基全年營收93.18億元，同比增長42.96%；歸母凈利潤4.97億元，同比增長156.66%。其中珠寶業(yè)務(wù)營收占比攀升至97.2%，達(dá)90.44億元，創(chuàng)下歷史新高。

然而，營收狂奔之下，盈利質(zhì)量不容樂觀。

一是毛利率持續(xù)走低，從2022年的25.3%一路下滑至2025年的21.3%，連續(xù)七年走低。

加盟擴(kuò)張模式是“增收不增利”的直接推手。2025年加盟代理業(yè)務(wù)收入達(dá)57.96億元，同比增長79.77%，占總營收比重從不足50%躍升至62.21%。但招股書顯示，加盟代理業(yè)務(wù)毛利率僅為17.5%，遠(yuǎn)低于自營渠道的32.9%。隨著加盟收入占比持續(xù)擴(kuò)大，低毛利業(yè)務(wù)攤薄整體盈利水平，毛利率承壓已成結(jié)構(gòu)性難題。

二是利潤波動劇烈，呈典型的過山車走勢。2022年至2025年，潮宏基利潤分別為1.99億元、3.33億元、1.69億元和4.72億元——2024年利潤近乎腰斬，2025年又暴增近兩倍。

從利潤穩(wěn)定性看，潮宏基與港股珠寶同行之間存在明顯差距。老鋪黃金2025年以273億元營收實現(xiàn)近49億元凈利潤；周大福雖經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛，但扣除黃金借貸影響后經(jīng)營利潤仍達(dá)147億港元。而潮宏基在高速擴(kuò)張中尚未建立起足夠穩(wěn)固的盈利錨點。

三是凈利率偏低。2025年公司凈利率約為5.06%，經(jīng)調(diào)整凈利率也僅為5.6%。相比之下，同期老鋪黃金的凈利潤率超過18%，周大?？鄢S金借貸影響后經(jīng)營利潤率也達(dá)到16.4%。在同行盈利能力普遍偏強(qiáng)的情況下，潮宏基的低凈利率成為投資者審視的核心焦點。

商譽(yù)減值是侵蝕利潤的一把利刃。潮宏基歷史上最受爭議的一筆交易，是2014年以約14億元收購亞太手袋品牌菲安妮，形成商譽(yù)高達(dá)11.63億元。

自收購?fù)瓿珊?，因菲安妮業(yè)績持續(xù)不及預(yù)期，潮宏基連年計提商譽(yù)減值：2018年計提2.09億元、2019年計提1.52億元、2022年計提0.81億元、2023年計提0.39億元、2024年計提1.77億元。2025年，菲安妮再計提約1.71億元商譽(yù)減值準(zhǔn)備，至此累計計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備約8.29億元，商譽(yù)賬面價值僅剩3.34億元。

值得一提的是，菲安妮業(yè)務(wù)已嚴(yán)重萎縮，收入占比從2022年的7.5%降至2025年上半年的3.0%。這一持續(xù)十余年的歷史包袱，一方面讓港股投資者對潮宏基的戰(zhàn)略決策能力和資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生疑慮，另一方面只要菲安妮經(jīng)營再遇波動，新一輪減值的風(fēng)險始終存在。

此外，潮宏基的歷史遺留問題也構(gòu)成IPO之路上的隱憂。比如，持續(xù)多年的兩起知識產(chǎn)權(quán)訴訟——2024年7月，寶格麗以商標(biāo)及設(shè)計侵權(quán)為由向法院起訴，請求判賠500萬元；同年9月，歷峰集團(tuán)（卡地亞母公司）提起訴訟，請求判賠500萬元，并要求廣東潮匯網(wǎng)絡(luò)科技承擔(dān)300萬元連帶賠償責(zé)任。其中手鐲爭議案已于2025年7月一審判決潮宏基方賠償100萬元。這些訴訟不僅帶來潛在財務(wù)負(fù)擔(dān)，更觸及公司“原創(chuàng)設(shè)計”的品牌根基，可能對國際化戰(zhàn)略產(chǎn)生長期影響。

而消費端投訴同樣不容忽視。黑貓投訴等平臺上，消費者針對一口價黃金標(biāo)價不透明、售后維權(quán)難、產(chǎn)品工藝瑕疵等問題的反饋頻現(xiàn)。投訴本身雖不構(gòu)成重大違法違規(guī)，但折射出品控與運營管理中的薄弱環(huán)節(jié)。

窗口期仍在，但挑戰(zhàn)仍存

從外部環(huán)境看，潮宏基本次IPO并非沒有機(jī)會窗口。

2025年黃金消費熱潮持續(xù)升溫，國際金價年內(nèi)漲幅近40%，國內(nèi)頭部金店飾品報價一度突破千元/克。年輕一代“黃金血脈覺醒”，以小克重、IP聯(lián)名為特色的時尚黃金飾品迎來爆發(fā)式增長。作為A股“時尚珠寶第一股”，潮宏基連續(xù)多年穩(wěn)居中國時尚珠寶市場占有率榜首，這一細(xì)分賽道龍頭的定位，在港股市場具有一定稀缺性。

（藍(lán)鯊消費制表）

然而，黃金珠寶賽道的分化也在加劇。

走極致高端路線的老鋪黃金，以僅45家自營門店實現(xiàn)了2025年全年營收273.03億元、凈利潤48.68億元的驚人業(yè)績。其門店全部位于SKP、萬象城、IFC等一線高端商業(yè)中心，單個商場平均年化銷售業(yè)績接近10億元，線上線下合計凈利率約18%，消費者與路易威登、愛馬仕等國際奢侈品牌的重合度已高達(dá)82.4%。以“奢侈品化”的路徑實現(xiàn)了超強(qiáng)坪效與品牌溢價，老鋪黃金市值一度超過1500億港元，超越周大福與13家A股珠寶公司之和。

與此同時，作為國內(nèi)珠寶行業(yè)的絕對龍頭，周大福2025財年營業(yè)額896.56億港元（約合人民幣830億元），是潮宏基營收規(guī)模的約9倍。但2025年周大福營收同比下降17.5%，一年內(nèi)凈關(guān)店896家。為此，周大福正積極推進(jìn)高端化戰(zhàn)略，定價黃金首飾收入同比增長105.5%至127.82億港元，試圖通過產(chǎn)品提檔對沖規(guī)模收縮對盈利的影響。

夾在中間的潮宏基——高端化方面，品牌溢價尚不及老鋪黃金；規(guī)模效應(yīng)和成本控制方面，毛利率又難以與周大福等傳統(tǒng)巨頭抗衡。雖然潮宏基擴(kuò)張速度快、市場覆蓋面廣，被市場稱為“老鋪黃金的平替”和“珠寶界的泡泡瑪特”，但其挑戰(zhàn)也同樣突出——如何在擴(kuò)張的同時提升盈利能力，如何在加盟網(wǎng)絡(luò)快速鋪開的過程中維持品牌調(diào)性，如何在高金價環(huán)境的不確定性中保持增長韌性？

值得注意的是，資本正越來越青睞高品牌溢價、高坪效的精品模式，而對依賴加盟擴(kuò)張的低利潤率模式給出了相對保守的估值。此外，隨著港股IPO排隊企業(yè)激增，嚴(yán)控IPO質(zhì)量的政策相繼出臺，也在一定程度上會影響到市值不高（潮宏基目前市值93.83億左右）的A股公司的港股之路。