常年混雪球的朋友，大概都知道咱大A有兩家公司，評(píng)論區(qū)常年像開(kāi)辯論會(huì)，一個(gè)是貴州茅臺(tái)，一個(gè)是邁瑞醫(yī)療。

這兩家公司都各有一群深度價(jià)值投資者整天辯經(jīng)，前者是中國(guó)消費(fèi)神話(huà)最硬的那一部分。很多人買(mǎi)茅臺(tái)，買(mǎi)的從來(lái)不只是白酒，而是一套對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、居民財(cái)富和高端消費(fèi)韌性的判斷。它像一塊試金石，照出來(lái)的是大家對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最深層的信心。

后者是整個(gè)醫(yī)療板塊的估值錨，因?yàn)樗臉I(yè)績(jī)一方面具備制造業(yè)屬性，直接體現(xiàn)整個(gè)醫(yī)療器械行業(yè)的景氣度，同時(shí)又具備科技屬性，高端化進(jìn)程與醫(yī)療器械的國(guó)產(chǎn)替代高度綁定。

但在過(guò)去的一兩年時(shí)間里，兩家公司都在經(jīng)歷一種微妙的時(shí)刻，茅臺(tái)面對(duì)的是高端消費(fèi)預(yù)期的搖擺，邁瑞面對(duì)的則是另一種更復(fù)雜的壓力——它明明看起來(lái)像制造業(yè)和科技公司，卻又深深嵌在一個(gè)高度政策化的行業(yè)里。

于是問(wèn)題就來(lái)了：如果一家公司的成長(zhǎng)邏輯，一半來(lái)自制造升級(jí)和技術(shù)進(jìn)步，另一半?yún)s要接受來(lái)自公共政策、醫(yī)院財(cái)政、醫(yī)?？刭M(fèi)和行業(yè)監(jiān)管的影響，那它到底該按什么估值？又該相信什么樣的未來(lái)？

剛發(fā)布的25年年報(bào)顯示邁瑞醫(yī)療營(yíng)收同比下滑9.38%，歸母凈利潤(rùn)同比下滑30.28%，這組數(shù)字本身，就足夠讓投資者把這些問(wèn)題再拿出來(lái)問(wèn)一遍。

醫(yī)療器械的三張臉

醫(yī)療器械這行業(yè)，很少有哪個(gè)行業(yè)像它一樣，天生帶著一種“人格分裂”式的氣質(zhì)。

它最直接展露出來(lái)的，是接近“制造業(yè)”的一面。

一臺(tái)監(jiān)護(hù)儀，一臺(tái)超聲，一套體外診斷系統(tǒng)，賣(mài)出去就是賣(mài)出去了，你產(chǎn)品更穩(wěn)定一點(diǎn)，渠道更深一點(diǎn)，售后更強(qiáng)一點(diǎn)，成本更低一點(diǎn)，醫(yī)院自然會(huì)買(mǎi)你。

這個(gè)邏輯，套在家電、工程機(jī)械、消費(fèi)電子這些領(lǐng)域里都能適用。景氣上行的時(shí)候，行業(yè)龍頭靠規(guī)模、效率、渠道、產(chǎn)品線厚度，一點(diǎn)點(diǎn)把同行甩開(kāi)；下行的時(shí)候，龍頭又靠現(xiàn)金流、成本控制和并購(gòu)整合，把自己的護(hù)城河越修越深。

TCL與華星、聞泰與安世、美的與庫(kù)卡，本質(zhì)上都是這種制造業(yè)邏輯的延伸：通過(guò)資本動(dòng)作擴(kuò)產(chǎn)能、補(bǔ)技術(shù)、抬位置。邁瑞這幾年對(duì)惠泰的投資和協(xié)同，同樣也帶著這個(gè)味道。

邁瑞能成為醫(yī)療器械板塊的“錨”，很大程度上就是因?yàn)樗邆溥@種制造業(yè)龍頭氣質(zhì)，規(guī)模上，它六類(lèi)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率位居全球前三，九類(lèi)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率位于中國(guó)第一，渠道上遠(yuǎn)銷(xiāo)全球190多個(gè)國(guó)家及地區(qū)，體外診斷、生命信息與支持、醫(yī)學(xué)影像、新興業(yè)務(wù)四大板塊構(gòu)成了足夠厚的產(chǎn)品線。

但在制造屬性之外，醫(yī)療器械最麻煩、也最迷人的地方，在于它還有第二張臉：公共事業(yè)。

因?yàn)樗目蛻?hù)雖然叫醫(yī)院，但醫(yī)院背后站著的是醫(yī)保、財(cái)政、衛(wèi)健、發(fā)改、招采體系，站著的是一整套公共資源配置邏輯。

醫(yī)院擴(kuò)建設(shè)備招標(biāo)預(yù)算落地...這一系列能夠直接影響相關(guān)公司業(yè)績(jī)的事情，卻不是企業(yè)自己能夠決定的，像25年1月一則通知就提出，“要對(duì)醫(yī)療等重點(diǎn)領(lǐng)域“加力擴(kuò)圍”實(shí)施設(shè)備更新，并增加超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持規(guī)?！?，這種表述本身就說(shuō)明，醫(yī)療器械的景氣度從來(lái)不是一個(gè)純市場(chǎng)化變量。

也正因?yàn)槿绱耍t(yī)院一收縮，整個(gè)行業(yè)的節(jié)奏都會(huì)跟著慢下來(lái)。邁瑞在2025年年報(bào)里對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的判斷很直白：

這句話(huà)翻譯成大白話(huà)就是：政策在托，項(xiàng)目在推，需求也沒(méi)消失，但行業(yè)恢復(fù)還沒(méi)快到能讓人松口氣的地步。

但真正把邁瑞的敘事變得復(fù)雜的地方，其實(shí)是它最后一層身份：一家科技公司。

邁瑞被市場(chǎng)反復(fù)高看一眼，從來(lái)不只是因?yàn)樗u(mài)設(shè)備賣(mài)得好，而是因?yàn)樗灰曌髦袊?guó)醫(yī)療工業(yè)體系里，少數(shù)幾個(gè)有機(jī)會(huì)把“國(guó)產(chǎn)替代”“高端突破”“全球出海”三張牌同時(shí)打出來(lái)的公司之一。

2025年年報(bào)里，邁瑞對(duì)自己的定位已經(jīng)寫(xiě)得很明確：公司正在以“設(shè)備+IT+AI”的一體化戰(zhàn)略，推動(dòng)自己從單一器械供應(yīng)商走向醫(yī)療機(jī)構(gòu)整體診療能力的服務(wù)商，同時(shí)圍繞“啟元生態(tài)”推進(jìn)醫(yī)療數(shù)智化。全年研發(fā)投入39.29億元，占收入比重11.80%，研發(fā)工程師超過(guò)5200人。

問(wèn)題也就出在這里，科技屬性平時(shí)是加分項(xiàng)，逆風(fēng)的時(shí)候卻很容易變成一個(gè)延遲兌現(xiàn)的承諾。

政策調(diào)整帶來(lái)的結(jié)果，是按季度打在報(bào)表上的，高端化和數(shù)智化的回報(bào)卻要穿越更長(zhǎng)時(shí)間才能沉淀成利潤(rùn)。

于是邁瑞真正的分歧就出現(xiàn)了：它的科技屬性和高端化能力，到底有沒(méi)有強(qiáng)到足以跑贏這個(gè)行業(yè)非市場(chǎng)化的部分帶來(lái)的影響？

數(shù)個(gè)季度的漲跌當(dāng)然可以看財(cái)報(bào)來(lái)解釋?zhuān)镜墓乐堤旎ò?，依舊是看它的科技屬性到底有多濃。

有序的長(zhǎng)期主義

如果只看2025年財(cái)報(bào)，邁瑞確實(shí)過(guò)得不輕松。全年?duì)I收332.82億元，同比下降9.38%；歸母凈利潤(rùn)81.36億元，同比下降30.28%。

拆開(kāi)來(lái)看，問(wèn)題主要出在國(guó)內(nèi)，年報(bào)顯示，2025年邁瑞國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入156.32億元，同比下降22.97%；國(guó)際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入176.50億元，同比增長(zhǎng)7.40%，占總收入比重提升到53%。

也就是說(shuō)，邁瑞今天的現(xiàn)實(shí)很清楚：國(guó)內(nèi)承壓，海外增長(zhǎng)。

這背后的壓力，一方面是來(lái)自醫(yī)院采購(gòu)預(yù)算和招投標(biāo)節(jié)奏的變化。年報(bào)已經(jīng)說(shuō)得很明確，國(guó)內(nèi)設(shè)備行業(yè)眼下處于弱復(fù)蘇階段。前端的招投標(biāo)在恢復(fù)，后端的收入確認(rèn)卻沒(méi)有同步恢復(fù)到位。

這就是邁瑞眼下最難受的地方。需求如果直接消失，邏輯反而簡(jiǎn)單；最怕的是需求還在，項(xiàng)目也在，政策也在支持，但傳導(dǎo)鏈條拖得很長(zhǎng)。

就像一個(gè)水龍頭明明已經(jīng)擰開(kāi)了，你站在下游，卻半天聽(tīng)不見(jiàn)水聲，只能猜這根管子到底是還沒(méi)流到，還是中間哪一段又被卡住了。

國(guó)家發(fā)改委后來(lái)披露，2025年超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持設(shè)備更新的投資補(bǔ)助資金已支持約8400個(gè)項(xiàng)目，帶動(dòng)總投資超1萬(wàn)億元。這說(shuō)明政策力度不小，問(wèn)題更多出在落地速度和傳導(dǎo)時(shí)滯上。

第二個(gè)層面，是醫(yī)療支付體系和效率邏輯的重塑。過(guò)去很多年，醫(yī)療器械行業(yè)吃的是“增量擴(kuò)張”的飯：醫(yī)院擴(kuò)建、科室擴(kuò)容、檢查量提升、基層補(bǔ)短板，整個(gè)盤(pán)子一起往大里長(zhǎng)?，F(xiàn)在行業(yè)越來(lái)越強(qiáng)調(diào)效率、支付約束和結(jié)果互認(rèn)，增長(zhǎng)方式已經(jīng)變了。

這件事對(duì)患者當(dāng)然是好事，對(duì)整個(gè)醫(yī)療體系也是效率提升，但對(duì)于部分依賴(lài)檢驗(yàn)量擴(kuò)張的賽道來(lái)說(shuō)，意味著需求側(cè)會(huì)比過(guò)去更克制。

邁瑞年報(bào)也直接把DRG/DIP支付改革、試劑集中帶量采購(gòu)、檢驗(yàn)結(jié)果互認(rèn)、醫(yī)療服務(wù)價(jià)格治理，一起列為體外診斷行業(yè)進(jìn)入調(diào)整收縮期的重要原因，并指出試劑用量和價(jià)格都出現(xiàn)了不同程度的下滑，市場(chǎng)規(guī)模因此明顯萎縮。

市場(chǎng)對(duì)邁瑞的耐心，一方面來(lái)自于過(guò)去的成績(jī)，同時(shí)它已經(jīng)隱約露出了一種更大的可能性：未來(lái)支撐它估值的，也許不只是國(guó)內(nèi)醫(yī)院采購(gòu)恢復(fù)，而是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高端化和客戶(hù)結(jié)構(gòu)逐漸向全球轉(zhuǎn)移。

2025年，邁瑞國(guó)際業(yè)務(wù)收入達(dá)到176.50億元，占比53%，國(guó)際高端戰(zhàn)略客戶(hù)貢獻(xiàn)收入占國(guó)際整體收入比例提升至15%。在歐洲市場(chǎng)，邁瑞在2024年高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，2025年又實(shí)現(xiàn)了17%的增長(zhǎng)；國(guó)際新興業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)接近30%。

高端線上，依托國(guó)產(chǎn)首款超高端全身應(yīng)用超聲Resona A20和婦產(chǎn)應(yīng)用超聲Nuewa A20的持續(xù)放量，高端及超高端型號(hào)在國(guó)內(nèi)超聲收入中的占比已接近七成。

再往更大的方向看，邁瑞2025年已經(jīng)不再只講“賣(mài)設(shè)備”，而是在講“賣(mài)系統(tǒng)”。年報(bào)里一再提到“啟元生態(tài)”“瑞影生態(tài)”“瑞檢生態(tài)”，本質(zhì)上都指向同一件事：公司希望把單點(diǎn)產(chǎn)品，打包成面向醫(yī)院場(chǎng)景的整體解決方案。

科技屬性真正開(kāi)始兌現(xiàn)的時(shí)候，往往不是靠一款爆品橫空出世，而是把更高端的產(chǎn)品賣(mài)進(jìn)更高等級(jí)的醫(yī)院，把更完整的平臺(tái)方案打進(jìn)更難進(jìn)入的客戶(hù)體系，再把這一切一點(diǎn)點(diǎn)沉淀成收入結(jié)構(gòu)和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的變化。

尾聲

所以邁瑞真正的問(wèn)題，就變成了到底想要什么樣的增長(zhǎng)。

是國(guó)內(nèi)修復(fù)帶來(lái)的周期回升更重要，還是海外拓展帶來(lái)的長(zhǎng)期再估值更重要？

是設(shè)備更新帶來(lái)的訂單反彈更重要，還是高端替代帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)更重要？

這些問(wèn)題不是幾個(gè)季度的財(cái)報(bào)能夠回答的，茅臺(tái)的股價(jià)，壓縮的是中國(guó)消費(fèi)的信心。邁瑞壓縮的，則是中國(guó)醫(yī)療工業(yè)的野心，和中國(guó)醫(yī)療體系的約束，能不能在同一家公司身上，最終找到某種平衡。

這種平衡不像互聯(lián)網(wǎng)或者AI產(chǎn)品，一夜之間就能驗(yàn)證爆發(fā)力；也不像消費(fèi)品那樣，靠一個(gè)單品就能迅速改寫(xiě)市場(chǎng)認(rèn)知。

它更像一場(chǎng)漫長(zhǎng)的爬坡，坡底是國(guó)內(nèi)招采和政策周期，坡頂是高端替代和全球化平臺(tái)，中間每一步都走得慢，每一步又都不能出錯(cuò)。

它正在經(jīng)歷一種典型的大公司時(shí)刻：舊的確定性正在變?nèi)?，新的確定性還需要更多的時(shí)間。

[1]邁瑞醫(yī)療歷年年度報(bào)告

[2]《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)檢查檢驗(yàn)結(jié)果互認(rèn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》

[3] 邁瑞醫(yī)療三十而立，靠什么奔赴星辰大海？21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)

[4] 邁瑞要直面估值大考，信風(fēng)TrandWind

[5] 新加坡首富還沒(méi)打算躺平，棱鏡