文 | 山核桃

很長一段時間里，提到價值股和成長股，二級市場大多會有這樣的刻板印象——價值股和行業(yè)周期相關(guān)，業(yè)績穩(wěn)定性強(qiáng)，但增長彈性較低，成長股增長彈性充足，但短期波動性強(qiáng)。

家電制造行業(yè)就是一個典型的價值股大本營，低估值、高股息是家電巨頭們的普遍特征，成長股的光環(huán)，多是落在了AI、具身智能等當(dāng)紅辣子雞身上。

但也有異類，比如TCL電子（01070.HK）。

近期，TCL電子交上了一份超預(yù)期的成績單。2025年，營收達(dá)1145.83億港元，同比增長15.4%；經(jīng)調(diào)整歸母凈利增速超收入增速，同比增長56.5%達(dá)25.1億港元，毛利更是連續(xù)四個季度提升。

現(xiàn)金流方面，TCL電子現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物同比大增54.2%，充沛的現(xiàn)金儲備和強(qiáng)勁的盈利能力下，ROE進(jìn)一步攀升至13%。除此以外，延續(xù)過往的高派息方案，TCL電子的年度派息比例也達(dá)到了經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤的50%。

這符合市場對其“電視價值股”的普遍認(rèn)知：高股息、高ROE、業(yè)績穩(wěn)健。業(yè)績數(shù)字之下，TCL電子市值也在飆升，近一年來，市值從160多億港元上升至當(dāng)前的350多億港元，增幅突破118%，這透露出的新信號是：

TCL電子價值屬性的“安全邊際”正在與新業(yè)務(wù)“成長彈性”形成共振。

在雪球等投資者平臺，關(guān)于TCL電子的討論中，你會看到一個有意思的現(xiàn)象：傳統(tǒng)價值投資者在計算股息率等待TCL電子的估值修復(fù)，成長投資者則已看到了TCL電子在AI眼鏡、光伏、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的未來爆發(fā)潛力。

當(dāng)下的TCL電子正成為一個獨(dú)特的投資標(biāo)的：既有價值股的“底”，又有成長股的“勢”。

1、價值股的“底”：基本盤的結(jié)構(gòu)性升級

對價值投資者來說，TCL電子的“安全邊際”無疑是電視業(yè)務(wù)這一基本盤。

從數(shù)據(jù)看，電視業(yè)務(wù)盈利能力和市場份額的雙線提升，是TCL電子身為價值股的直接印證。

Omdia數(shù)據(jù)顯示，2025年，TCL TV出貨量排名穩(wěn)居全球品牌TV前二，TCL Mini LED TV全球出貨量同比大幅增長118.0%，全球市占率升至31.1%，穩(wěn)居世界第一。

利潤方面，公司財報顯示，顯示業(yè)務(wù)整體毛利同比增長16.4%，中高端化和大屏化拉動了國內(nèi)國際市場大尺寸顯示業(yè)務(wù)毛利率雙升。

客觀來說，過去一年，實(shí)現(xiàn)利潤與份額雙線提升的企業(yè)并不多，特別受去年四季度國內(nèi)市場補(bǔ)貼退坡和消費(fèi)動力不足的影響，一些電視巨頭增收不增利、利潤微薄已經(jīng)寫在了年報里。

為什么TCL電子能筑牢價值的“底”，實(shí)現(xiàn)份額和利潤的雙輪驅(qū)動？

答案在基本盤的進(jìn)化里。

第一，TCL電子不打價格戰(zhàn)，而是利用“產(chǎn)品+品牌+渠道”的系統(tǒng)性輸出，打價值戰(zhàn)。

這種系統(tǒng)化的能力既幫助TCL電子在國內(nèi)存量市場里守住利潤盤，也助力其在國際增量市場里搶占韓系品牌的市場份額。

據(jù)洛圖科技數(shù)據(jù)，去年國內(nèi)電視市場品牌整機(jī)出貨量達(dá)3289.5萬臺，創(chuàng)歷史新低，但存量換機(jī)的升級需求顯著，高端化和大屏化已成為不可逆的主流方向。

捕捉這一風(fēng)向的TCL電子通過靈活調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，集中資源在中高端產(chǎn)品線上，高價值產(chǎn)品既保住了利潤空間，國內(nèi)市場整體毛利率同比提升1.9個百分點(diǎn)，還穩(wěn)住了市場份額，據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，TCL TV在中國市場的零售額市占率提升至24.2%。

而海外之所以是增量市場，也是類似的邏輯，TCL電子將系統(tǒng)化能力向外輸出，在中高端市場搶占韓系品牌的市場份額。

在競爭激烈的北美市場，通過渠道覆蓋與產(chǎn)品的高端升級，TCL電子過去一年的產(chǎn)品平均售價同比提升超20%。據(jù)開源證券調(diào)研，對比2024年，其在美國中高端渠道BestBuy、Costco等KA渠道的SKU數(shù)、均價與產(chǎn)品均顯著提高，高端化策略成效明顯。

在國別眾多、渠道高度分散的歐洲市場，TCL電子則通過重點(diǎn)渠道的全面覆蓋和“一國一策”的本地化運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)品牌力的快速提升，年內(nèi)收入實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。

第二，TCL電子不是“跟隨”技術(shù)趨勢，而是定義“技術(shù)趨勢”。

當(dāng)三星、LG還在堅守OLED路線時，TCL電子在Mini LED技術(shù)的深厚積累和先發(fā)優(yōu)勢、配合TCL華星的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，拉動產(chǎn)業(yè)上下游把Mini LED做成了“中國標(biāo)準(zhǔn)”。

掌握技術(shù)定義權(quán)有兩大利好：一是通過垂直整合，和TCL華星的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，TCL電子具備極強(qiáng)的成本控制能力；二是依托廣闊的應(yīng)用場景，技術(shù)能在場景里快速迭代，加速滲透。正因如此，TCL電子高端Mini LED電視在與同級別韓系OLED產(chǎn)品競爭時，具備顯著的質(zhì)價比和場景優(yōu)勢。

在TCL電子等中國品牌的有力推動下，Mini LED電視已成為全球彩電市場的大勢所趨。據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)，2025年全球Mini LED電視出貨量達(dá)1350萬臺，滲透率躍升至6.1%，預(yù)計到2030年這一數(shù)字將達(dá)到16.8%，Mini LED有望引領(lǐng)電視高端市場的變革。

第三，TCL電子和索尼的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，有望打開TCL電子全球化的新空間。

繼今年1月官宣合資消息后，近期TCL電子披露與索尼就家庭娛樂領(lǐng)域戰(zhàn)略合作簽署最終協(xié)議，在「財經(jīng)無忌」看來，這不僅是簡單的業(yè)務(wù)合作，而是一場品牌、技術(shù)和渠道的深度協(xié)同。

據(jù)公告，雙方擬成立一家合資公司，TCL持股51%、索尼持股49%，合資公司將承接索尼的家庭娛樂業(yè)務(wù)，包括家用電視、B2B平板顯示器、投影機(jī)及家庭音響等產(chǎn)品的全球研發(fā)、制造、銷售及服務(wù)一體化運(yùn)營，預(yù)計于2027年4月正式啟動。

索尼品牌實(shí)力深厚，在音畫質(zhì)技術(shù)、芯片技術(shù)具備強(qiáng)大的積累，TCL電子擁有先進(jìn)的顯示技術(shù)、完善的產(chǎn)業(yè)布局和高效的制造體系，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，有望為TCL電子貢獻(xiàn)高價值客群，提升全球高端市場份額，助力TCL電子實(shí)現(xiàn)從“出海規(guī)模化”向“品牌全球化”的質(zhì)變。

基本面的意義不只在于持續(xù)造血，更在于實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性升級，釋放新的增長價值，這正是價值投資者看好TCL電子的核心邏輯。

2、成長股的“勢”：新曲線迎來拐點(diǎn)

價值股看基本盤迭代，成長股則更看重未來的增長勢能。

但歷史經(jīng)驗告訴我們，新技術(shù)、新業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，通常遵循S型曲線，初期慢，中期快，后期因成本和監(jiān)管放緩，對一家主航道足夠清晰寬闊的企業(yè)來說，未來的新曲線該如何衡量回報？這要看新業(yè)務(wù)是否抵達(dá)了增長拐點(diǎn)。

至少財報中給出的信號是，TCL電子包括互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、智能家居等高毛利、高粘性、高彈性的新業(yè)務(wù)板塊，已跑出了看得見的加速度。

毛利率高達(dá)56.4%的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)量利齊升，收入同比增長18.3%。創(chuàng)新業(yè)務(wù)中的光伏、智能眼鏡和陪伴機(jī)器人等板塊也有不俗表現(xiàn)，光伏收入同比增長63.6%，毛利同比增長47.5%，TCL電子的AR眼鏡品牌雷鳥創(chuàng)新已連續(xù)四年穩(wěn)居中國線上全渠道市場第一，全球首款分體式AI陪伴機(jī)器人TCL AiMe成為CES等各大展會上關(guān)注的焦點(diǎn)......

這說明，主航道外，多點(diǎn)開花的新業(yè)務(wù)已成為TCL電子的“第二曲線”。

成長股是賺未來的錢，但衡量企業(yè)能否在未來創(chuàng)造更高盈利，當(dāng)下可從兩個維度觀察：

一是看賽道的成長性是否確定？二是公司是否形成了商業(yè)模式閉環(huán)？

對照TCL電子的新業(yè)務(wù)布局，我們認(rèn)為符合兩個維度的要求。

從賽道布局看，TCL電子并非廣撒網(wǎng)式擴(kuò)張，而是精準(zhǔn)聚焦、重點(diǎn)突破。

光伏業(yè)務(wù)上，TCL電子卡位能源風(fēng)口，以輕資產(chǎn)模式實(shí)現(xiàn)彎道超車；互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)上，以AI進(jìn)行全面重構(gòu)，持續(xù)提升交互體驗與內(nèi)容能力，海外旗艦機(jī)型率先接入Google Gemini，國內(nèi)則依托自研智能Agent、AI品類創(chuàng)新等，打破產(chǎn)品和體驗的同質(zhì)化競爭。

而在物理AI飛速發(fā)展的今天，無論是已從小眾玩具走向主流市場的智能眼鏡，抑或是迎來“規(guī)模化商用部署元年”的具身智能，在AR眼鏡、人形機(jī)器人等高增長藍(lán)海賽道，TCL電子也以雷鳥創(chuàng)新和TCL Ai Me提前拿到了通往未來的船票。

從商業(yè)模式看，TCL電子的商業(yè)閉環(huán)已經(jīng)初具雛形。

相比家電、純硬件或互聯(lián)網(wǎng)公司，TCL電子軟硬一體化的獨(dú)特優(yōu)勢，建立了“硬件入口——系統(tǒng)留存——服務(wù)變現(xiàn)”的閉環(huán)。

換言之，未來用戶越多、粘性越強(qiáng)、平臺變現(xiàn)能力越大，這和蘋果等科技公司一樣，從“賣硬件”轉(zhuǎn)向“賣生態(tài)”。

可以看出，TCL電子的“第二曲線”不是在講故事，而是提供了清晰的未來盈利路徑，這是成長股投資需要關(guān)注的，未來一旦技術(shù)成熟和賽道放量，TCL電子將會是受益的第一批玩家。

3、成長和價值并不對立

回頭再來看TCL電子的兩面性，一家兼具價值和成長性的獨(dú)特標(biāo)的，是否顯得反常？

不少投資者看來確實(shí)如此，畢竟市場上“成長派與價值派”之爭已延續(xù)數(shù)十年，兩類投資邏輯也向來涇渭分明。

但關(guān)于這個問題的答案，股神巴菲特早就給出過回答：“成長與價值無法區(qū)分，成長本身就是價值估值公式的一部分”。

首先，一切脫離質(zhì)量的成長，都是空談。

好的成長性不是靠燒錢堆出來的，因此價值股的“底”往往既給了投資者安全邊際，也為企業(yè)的新業(yè)務(wù)探索提供了試錯空間。

代入TCL電子，如若能把握全球電視產(chǎn)業(yè)此輪大屏化和顯示技術(shù)升級的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，持續(xù)擴(kuò)大份額、增厚利潤，這將是未來重估的底氣。

其次，不講“投入產(chǎn)出比”的成長，也是無效的。

無論是宣稱“高成長”的科技公司，還是通常被歸為“價值股”的家電制造、白酒消費(fèi)，核心不僅要看為了成長投多少錢，也要看未來能賺回多少，這其實(shí)考驗的是企業(yè)是否形成了健康的成長觀。

企業(yè)的AI投入就是一個檢驗健康度的觀察窗口。

「財經(jīng)無忌」觀察到，和技術(shù)炫技、豪賭AI不同，TCL電子的AI布局始終圍繞務(wù)實(shí)的“價值創(chuàng)造”展開，讓AI真正能干事、有價值。

對內(nèi)，TCL電子以AI為抓手驅(qū)動全鏈路運(yùn)營提效，在研發(fā)、制造、供應(yīng)鏈與銷售等環(huán)節(jié)掀起效率革命，實(shí)現(xiàn)全方位降本增效。

對外，則回歸產(chǎn)品體驗的第一性原理，從底層伏羲大模型的技術(shù)底座，到突破行業(yè)色域瓶頸的SQD?Mini LED、聚焦護(hù)眼的NXTPAPER 4.0顯示技術(shù)升級，再到智能眼鏡、AI陪伴機(jī)器人等新品類的開拓，讓AI融入產(chǎn)品體驗的深水區(qū)。

從當(dāng)前的估值定價看，TCL電子十幾倍的PE依舊遵循低估值的價值股邏輯，盡管它已具備了“成長股”的質(zhì)地。

而一家公司是否具備長期增長的信心與實(shí)力，股權(quán)激勵也是最真實(shí)的投影

據(jù)TCL電子的股票激勵計劃，2025年目標(biāo)為：經(jīng)調(diào)整歸母凈利較2024年增幅達(dá)到45%及以上，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整歸母凈利需達(dá)到23.3億港元及以上，公司管理層及核心骨干員工等激勵對象方可獲得100%股權(quán)激勵歸屬。

對照財報數(shù)據(jù)，2025年已超額完成目標(biāo)，股權(quán)激勵的穩(wěn)步兌現(xiàn)，也為今年的增長開了一個好頭。

對TCL電子來說，成長股和價值股的標(biāo)簽都不重要，二者并不對立。更重要的是在行業(yè)內(nèi)卷、周期波動、AI技術(shù)浪潮等復(fù)雜的環(huán)境下，這家企業(yè)已找到了價值與成長共振的確定性增長路徑，是金子總會發(fā)光，只需靜待市場噪音褪去。