本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

2025年，百濟(jì)神州交出了一份里程碑式的答卷：全年實(shí)現(xiàn)GAAP凈利潤(rùn)2.87億美元，正式告別長(zhǎng)達(dá)十余年的虧損，完成從Biotech到Biopharma的關(guān)鍵跨越。然而，這份足以讓國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)振奮的盈利喜訊，并未轉(zhuǎn)化為股價(jià)的持續(xù)上漲。

資本市場(chǎng)對(duì)百濟(jì)神州的定價(jià)，恰似“小馬過河”的寓言：站在國內(nèi)創(chuàng)新藥的視角，它是當(dāng)之無愧的“一哥”，盈利與全球化雙重突破理應(yīng)享受估值溢價(jià)；但置于全球成熟藥企的坐標(biāo)系中，其盈利規(guī)模、現(xiàn)金流穩(wěn)定性與估值性價(jià)比又顯得格格不入。

這種“國內(nèi)看是龍頭，全球看是新兵”的對(duì)標(biāo)錯(cuò)位，正是百濟(jì)神州盈利后股價(jià)難有起色的核心癥結(jié)——市場(chǎng)始終無法為其找到統(tǒng)一穩(wěn)定的估值錨，不同市場(chǎng)、不同投資者基于不同對(duì)標(biāo)邏輯給出的定價(jià)，最終形成了相互掣肘的估值悖論。

01

越是成熟的市場(chǎng)，越不給估值

作為唯一實(shí)現(xiàn)A股、港股、美股三地上市的中國創(chuàng)新藥企業(yè)，百濟(jì)神州的估值呈現(xiàn)出清晰的“市場(chǎng)成熟度越高，投資者給出的估值越低”的反常規(guī)律。

三大市場(chǎng)中，A股賦予百濟(jì)神州最高的估值，截至3月30日其市值超3600億元；港股市場(chǎng)較A股存在約35%的折價(jià)，整體估值約2640億元；美股市場(chǎng)估值最低，換算成人民幣僅2230億元。

同樣的標(biāo)的，在不同市場(chǎng)的估值差異為何如此之大？其背后的原因?qū)崉t源于對(duì)標(biāo)邏輯的不同。

在A股市場(chǎng)中，百濟(jì)神州被視為中國創(chuàng)新藥的“天花板”，對(duì)標(biāo)對(duì)象是恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物等國內(nèi)企業(yè)。相較于國內(nèi)同行，百濟(jì)神州擁有全球商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)、當(dāng)下最成功的BTK抑制劑、相當(dāng)雄厚的資金儲(chǔ)備，且是國內(nèi)少數(shù)實(shí)現(xiàn)全年盈利的創(chuàng)新藥龍頭。

因此，A股投資者給予其約10倍PS的估值，明顯高于A股創(chuàng)新藥企業(yè)6-8倍的估值區(qū)間，這種溢價(jià)本質(zhì)是對(duì)“中國創(chuàng)新藥全球化標(biāo)桿”的稀缺性定價(jià)。

但在美股市場(chǎng)中，百濟(jì)神州顯然就沒有那么稀缺了。美股是全球最成熟的醫(yī)藥資本市場(chǎng)，投資者以國際大型藥企為估值錨，更看重盈利規(guī)模、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、分紅能力與產(chǎn)品線成熟度。而且國際市場(chǎng)估值整體明顯更低，強(qiáng)如默沙東，也僅拿到了4.55倍的PS估值。

因此，國際投資者給予百濟(jì)神州約5.5倍的估值，是符合整體對(duì)標(biāo)邏輯的。也就是說，在全球市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)中，百濟(jì)神州并不具備“稀缺性”，其整體估值也明顯低于國內(nèi)市場(chǎng)。

港股作為連接內(nèi)地與全球的資本市場(chǎng)，投資者同時(shí)參考國內(nèi)與國際兩套估值體系。一方面，認(rèn)可百濟(jì)神州在國內(nèi)的龍頭地位與盈利突破；另一方面，又受美股成熟估值邏輯的影響，不敢賦予其太高的估值。因此，港股估值介于A股與美股之間，呈現(xiàn)“不上不下”的尷尬狀態(tài)。

百濟(jì)神州的三地估值背離，核心是其“全球布局野心”與“中國藥企龍頭”兩大標(biāo)簽之間的沖突。A股因其“龍頭稀缺性”給予溢價(jià)，美股則“一視同仁”給予合理估值，港股則在兩者之間搖擺。

這種成熟市場(chǎng)平價(jià)、新興市場(chǎng)溢價(jià)的格局，導(dǎo)致百濟(jì)神州的估值始終無法形成全球統(tǒng)一共識(shí)，股價(jià)自然難以因單一盈利利好而大幅上漲。盈利只是解決了商業(yè)模式的基礎(chǔ)問題，卻未解決核心的定價(jià)問題。

02

“估值懸崖”

當(dāng)投資者跳出國內(nèi)市場(chǎng)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)百濟(jì)神州美股估值的尷尬處境。

2025年，百濟(jì)神州共實(shí)現(xiàn)營收53.43億美元，同比大幅增長(zhǎng)40.2%，整體市值約314億美元，對(duì)應(yīng)PS約5.5倍；作為對(duì)照，渤健同期實(shí)現(xiàn)營收106.8億美元，同比增長(zhǎng)2.2%，整體市值約270億美元，對(duì)應(yīng)PS約2.52倍。

盈利層面的差距更為刺眼。渤健2025年凈利潤(rùn)18.2億美元，是百濟(jì)神州的6倍多。且渤健的盈利已持續(xù)穩(wěn)定多年，現(xiàn)金流充沛，具備持續(xù)分紅能力；而百濟(jì)神州的盈利僅為首次實(shí)現(xiàn)，且主要依賴單一產(chǎn)品百悅澤，盈利持續(xù)性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力遠(yuǎn)不及渤健。

渤健作為全球神經(jīng)科學(xué)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，營收是百濟(jì)神州的整整兩倍，盈利能力是百濟(jì)神州的6倍，但PS估值卻僅為百濟(jì)神州的一半。不過從估值邏輯來看，渤健的估值基于成熟藥企邏輯，是典型的“價(jià)值股”定價(jià)；而百濟(jì)神州的估值基于成長(zhǎng)股邏輯，因此估值更高本身并沒有太大問題。

但問題在于，通過與渤健的對(duì)標(biāo)，清晰揭示了百濟(jì)神州所暗含的潛在風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)它跨過“盈利門檻”，逐漸向“成熟藥企”轉(zhuǎn)型時(shí)，其估值對(duì)標(biāo)的對(duì)手將逐漸變成渤健等“低估值”的國際同行，極有可能出現(xiàn)“估值懸崖”，這在一定程度上限制了投資者的預(yù)期。

基于此，百濟(jì)神州避免“估值懸崖”的唯一路徑就是持續(xù)增長(zhǎng)，也就是早日找到澤布替尼后的“第二增長(zhǎng)極”，但目前投資者顯然還沒有看到它的明確身影。

03

對(duì)標(biāo)的尷尬

百濟(jì)神州的核心困境，可以歸結(jié)為“對(duì)標(biāo)對(duì)象的雙重性”。

在國內(nèi)，它是無可爭(zhēng)議的創(chuàng)新藥一哥，理應(yīng)享受龍頭溢價(jià)；但在全球，它需要在一個(gè)極為成熟且殘酷的市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)。這種“國內(nèi)看高、全球看低”的對(duì)標(biāo)分裂，導(dǎo)致其國內(nèi)估值被海外定價(jià)持續(xù)綁架，即便實(shí)現(xiàn)盈利，也難以改變市場(chǎng)的謹(jǐn)慎預(yù)期。

投資者都在說國內(nèi)市場(chǎng)內(nèi)卷，但實(shí)際上國際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)絲毫不比國內(nèi)小。輝瑞、默沙東、強(qiáng)生、艾伯維、安進(jìn)這些名聲大噪的MNC，它們當(dāng)下的PS估值分別僅為2.46倍、4.55倍、6.15倍、6.06倍、5.35倍。如此低的估值基準(zhǔn)線，百濟(jì)神州自然不能置身事外。

所以，利好不斷的百濟(jì)神州，其股價(jià)并未持續(xù)上漲的真實(shí)原因，根本不是經(jīng)營層面的因素，而是尷尬的對(duì)標(biāo)定位。一直以來，百濟(jì)神州都強(qiáng)調(diào)自身的國際化屬性，因此也應(yīng)對(duì)應(yīng)國際化的估值水平。

國內(nèi)投資者始終有一個(gè)誤區(qū)，那就是百濟(jì)神州作為國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的創(chuàng)新藥企，本應(yīng)走出國內(nèi)最強(qiáng)的股價(jià)表現(xiàn)。但若以全球市場(chǎng)視角觀測(cè)，百濟(jì)神州雖有不俗的市場(chǎng)表現(xiàn)，卻終究難以在競(jìng)爭(zhēng)白熱化的國際市場(chǎng)中走出獨(dú)立行情。

簡(jiǎn)言之，百濟(jì)神州的對(duì)標(biāo)尷尬，在于它國內(nèi)的“龍頭身份”并不適用于國際市場(chǎng)。國內(nèi)估值想漲，但海外估值拖后腿；海外估值想提升，但競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的估值水平就擺在那里。這種雙向拉扯，最終導(dǎo)致百濟(jì)神州陷入“滯漲”平臺(tái)。

尋求充分國際化，絕對(duì)是一條通途，但也必須面對(duì)國際投資者的理性估值。對(duì)于中國藥企而言，登陸美國市場(chǎng)固然重要，可夯實(shí)國內(nèi)業(yè)務(wù)也是重中之重。中國藥企與海外藥企競(jìng)爭(zhēng)最大的優(yōu)勢(shì)，其實(shí)就是背后14億人的龐大市場(chǎng)，而不是遙不可及的美國市場(chǎng)。

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