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出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

在資本市場注冊(cè)制改革深入推進(jìn)的當(dāng)下，一家企業(yè)能否成功上市，早已不是簡單的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)達(dá)標(biāo)就能解決的問題。無錫燁隆精密機(jī)械股份有限公司（以下簡稱”燁隆股份”）的IPO之路，堪稱近年來A股市場最具警示意義的案例之一。

自2023年3月獲受理、同年9月過會(huì)以來，這家主營汽車渦輪增壓器零部件的企業(yè)已在”注冊(cè)關(guān)”外徘徊近兩年之久。過會(huì)近一年半仍未能提交注冊(cè)，這在A股歷史上并不多見。表面看是程序性延遲，實(shí)則暴露出企業(yè)在財(cái)務(wù)健康度、內(nèi)部控制、公司治理以及行業(yè)前景等多重維度的深層危機(jī)。

當(dāng)我們剝開燁隆股份的招股說明書，看到的不僅是一家傳統(tǒng)汽車零部件供應(yīng)商的轉(zhuǎn)型焦慮，更是一個(gè)家族企業(yè)在資本化進(jìn)程中的治理亂象與合規(guī)黑洞。

毛利率三連降與現(xiàn)金流幾近枯竭

翻開燁隆股份的財(cái)務(wù)報(bào)表，一組令人擔(dān)憂的數(shù)據(jù)躍然紙上。2020年至2022年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為22.73%、19.78%和18.10%，呈現(xiàn)連續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。核心產(chǎn)品渦輪殼的毛利率從21.26%降至17.82%，精密零部件毛利率更是從34.73%斷崖式下跌至23.6%。

毛利率的持續(xù)走低，直接反映出企業(yè)在市場競爭中議價(jià)能力的弱化，以及成本端壓力的不斷累積。

更令人震驚的是公司現(xiàn)金流狀況的急劇惡化。2022年，燁隆股份經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為136.46萬元，而同期凈利潤為1.03億元，凈現(xiàn)比驟降至0.01。這意味著公司賬面利潤與實(shí)際現(xiàn)金流入嚴(yán)重脫節(jié)，幾乎陷入”有利潤無現(xiàn)金”的危險(xiǎn)境地。

一家年?duì)I收超11億元的企業(yè)，全年經(jīng)營活動(dòng)僅產(chǎn)生百余萬元現(xiàn)金，這樣的財(cái)務(wù)質(zhì)量如何能讓投資者放心？

存貨高企是另一個(gè)不容忽視的隱患。報(bào)告期內(nèi)，公司存貨賬面價(jià)值從2020年的2.2億元攀升至2022年的3.54億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例最高達(dá)43.15%。大量庫存不僅占用了寶貴的現(xiàn)金流，更面臨著原材料價(jià)格波動(dòng)的減值風(fēng)險(xiǎn)。在鎳等大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)的背景下，這些存貨如同懸在企業(yè)頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

營收增長乏力同樣令人擔(dān)憂。2020年至2022年，公司營業(yè)收入分別為10.82億元、11.77億元、11.03億元，三年復(fù)合增長率幾乎為零。

凈利潤更是原地踏步，連續(xù)三年徘徊在1億元左右。在注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)成長性的當(dāng)下，這樣的業(yè)績表現(xiàn)顯然難以滿足主板定位要求。監(jiān)管層在兩輪問詢中14次提及”是否符合主板定位”，直指其業(yè)務(wù)規(guī)模、成長性及行業(yè)代表性不足的硬傷。

把雞蛋放在一個(gè)籃子里的危險(xiǎn)游戲

燁隆股份的經(jīng)營模式存在明顯的結(jié)構(gòu)性缺陷，其中最突出的就是客戶集中度過高和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一兩大問題。

先看客戶集中度。報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大客戶的合計(jì)銷售額占同期營業(yè)收入的比例分別高達(dá)92.86%、94.63%和98.82%，呈現(xiàn)逐年攀升之勢(shì)。其中，對(duì)第一大客戶蓋瑞特的依賴尤為嚴(yán)重，收入占比從48.11%一路飆升至56.37%。

這意味著公司超過一半的營收來自單一客戶，這種”把雞蛋放在一個(gè)籃子里”的策略，在行業(yè)上行期或許能帶來穩(wěn)定收益，但一旦核心客戶訂單波動(dòng)或轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商，公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力幾乎為零。

監(jiān)管層在問詢中多次質(zhì)疑其客戶集中風(fēng)險(xiǎn)是否構(gòu)成重大經(jīng)營隱患，但公司的回應(yīng)始終停留在”與主要客戶建立了長期、穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系”這類空泛的表述上。

事實(shí)上，在汽車行業(yè)供應(yīng)鏈深度調(diào)整的大背景下，整車廠和一級(jí)供應(yīng)商正在加速重構(gòu)采購體系，過度依賴少數(shù)大客戶的商業(yè)模式本身就蘊(yùn)含著巨大風(fēng)險(xiǎn)。

再看產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。報(bào)告期內(nèi)，公司渦輪殼產(chǎn)品的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為89.10%、92.37%和95.25%，精密零部件占比則逐年萎縮。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高度單一，使公司對(duì)渦輪增壓器市場的波動(dòng)極度敏感。而渦輪增壓器作為傳統(tǒng)燃油車的核心零部件，正面臨著新能源汽車?yán)顺钡膰?yán)峻挑戰(zhàn)。

2024年一季度，中國新能源車滲透率已突破45%，混動(dòng)車型加速替代純?nèi)加蛙?，直接?dǎo)致渦輪增壓器需求萎縮。

盡管燁隆股份在招股書中宣稱正在拓展新能源車零部件業(yè)務(wù)，但新產(chǎn)品收入占比不足5%，且面臨拓普集團(tuán)、文燦股份等壓鑄龍頭的激烈競爭。監(jiān)管層在問詢中尖銳指出：“若燃油車停產(chǎn)，公司是否具備持續(xù)經(jīng)營能力？”這一拷問直指其商業(yè)模式的天花板。

家族企業(yè)的合規(guī)危機(jī)

如果說財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場風(fēng)險(xiǎn)是燁隆股份的”表”，那么內(nèi)控缺陷和公司治理問題就是其”里”。深入剖析這家企業(yè)的內(nèi)部運(yùn)作，會(huì)發(fā)現(xiàn)一系列令人瞠目結(jié)舌的違規(guī)操作和治理亂象。

首先是觸目驚心的違規(guī)轉(zhuǎn)貸問題。2018年至2020年，公司通過子公司燁紅貿(mào)易虛構(gòu)采購合同套取銀行貸款高達(dá)8.57億元。更為荒誕的是，這家承擔(dān)數(shù)億元采購業(yè)務(wù)的子公司，實(shí)收資本為零，沒有正式員工，沒有實(shí)際經(jīng)營場所，純粹就是一個(gè)為轉(zhuǎn)貸而設(shè)立的”空殼”工具。

這種明目張膽的財(cái)務(wù)造假行為，嚴(yán)重違反了信貸管理法規(guī)，暴露出實(shí)控人對(duì)合規(guī)經(jīng)營的漠視和財(cái)務(wù)體系的極度脆弱。

其次是資金管理的混亂。公司曾長期使用員工個(gè)人賬戶處理廢舊物資銷售款及薪酬支付，涉及資金190萬元。這種”賬外賬”操作不僅違反了財(cái)務(wù)管理制度，更存在巨大的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金安全隱患。

盡管公司聲稱在IPO前已完成整改，但這種”突擊補(bǔ)課”式的整改能否從根本上解決問題，值得懷疑。

公司治理結(jié)構(gòu)的問題同樣令人擔(dān)憂。燁隆股份的實(shí)際控制人為吳云嬌、吳云燁姐妹，分別出生于1989年和1995年。兩人在未成年時(shí)便通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓接手企業(yè)，且均持有美國永久居留權(quán)。姐姐吳云嬌2021年才正式進(jìn)入公司管理層，此前并無相關(guān)行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷。妹妹吳云燁23歲便擔(dān)任副總經(jīng)理兼董事會(huì)秘書，管理經(jīng)驗(yàn)更是匱乏。董事會(huì)中3名非獨(dú)立董事均為”90后”，這樣的治理團(tuán)隊(duì)能否駕馭一家年?duì)I收超11億元的制造企業(yè)，上市委對(duì)此明確表示質(zhì)疑。

創(chuàng)始股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓同樣疑點(diǎn)重重。公司創(chuàng)始人吳軍夫婦早在2009年便將股權(quán)以零元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給未成年子女，這一操作被外界廣泛質(zhì)疑為”為家族財(cái)富傳承規(guī)避監(jiān)管”。2019年至2020年，燁隆股份突擊分紅1.2億元，其中超過98%流入了吳氏姐妹的口袋。

而頗具諷刺意味的是，公司IPO募資計(jì)劃中卻包含1.5億元用于”補(bǔ)充流動(dòng)資金”。這種上市前掏空公司、上市后讓股民買單的操作邏輯，進(jìn)一步加劇了監(jiān)管對(duì)其合規(guī)性的懷疑。

結(jié)語

燁隆股份的IPO困局，絕非個(gè)案，而是傳統(tǒng)汽車零部件企業(yè)在新能源轉(zhuǎn)型浪潮中艱難求存的縮影。2024年一季度，燃油車零部件供應(yīng)商IPO過會(huì)率僅為33%，較新能源供應(yīng)鏈企業(yè)低40個(gè)百分點(diǎn)，市場分化已不可逆轉(zhuǎn)。

對(duì)于燁隆股份而言，當(dāng)務(wù)之急不是如何在注冊(cè)關(guān)上”闖關(guān)”，而是正視自身存在的深層次問題：如何打破對(duì)單一產(chǎn)品和單一客戶的過度依賴？如何建立真正現(xiàn)代化的公司治理體系？如何在新能源汽車時(shí)代找到新的增長點(diǎn)？這些問題不解決，即便僥幸上市，也難逃被市場淘汰的命運(yùn)。

對(duì)于監(jiān)管層而言，燁隆股份的案例恰恰證明了注冊(cè)制改革的必要性。在信息披露為核心的審核理念下，企業(yè)的每一個(gè)財(cái)務(wù)疑點(diǎn)、每一項(xiàng)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、每一處治理缺陷都會(huì)被放大審視。這種”穿透式審視”不僅是對(duì)投資者負(fù)責(zé)，更是推動(dòng)中國企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要力量。

對(duì)于廣大投資者而言，燁隆股份的教訓(xùn)同樣深刻。在注冊(cè)制時(shí)代，我們不能只看企業(yè)的營收規(guī)模和利潤數(shù)字，更要關(guān)注財(cái)務(wù)質(zhì)量、客戶結(jié)構(gòu)、治理水平以及行業(yè)前景。那些看似光鮮的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后，可能隱藏著足以致命的風(fēng)險(xiǎn)。

燁隆股份能否最終跨過注冊(cè)關(guān)？這取決于其能否拿出真正令人信服的整改方案。但可以肯定的是，在資本市場越來越重視質(zhì)量的今天，任何試圖蒙混過關(guān)的行為，最終都將付出沉重代價(jià)。

【天眼查顯示】無錫燁隆精密機(jī)械股份有限公司是一家專注于汽車零部件制造的股份制企業(yè)。公司以鑄造、加工、沖壓和車削為核心工藝，主要生產(chǎn)渦輪殼、連體排氣管及其配套零部件，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于汽車渦輪增壓器領(lǐng)域。作為汽車供應(yīng)鏈的重要一環(huán)，公司客戶網(wǎng)絡(luò)覆蓋歐洲、北美和亞洲等國際市場，為全球知名汽車制造商提供關(guān)鍵零部件支持。公司在國內(nèi)領(lǐng)先開發(fā)高耐熱鋼材質(zhì)，助力汽油機(jī)渦輪增壓技術(shù)的應(yīng)用與推廣。在技術(shù)積累方面，公司形成了圍繞渦輪殼生產(chǎn)制造的技術(shù)體系，為產(chǎn)品質(zhì)量和工藝穩(wěn)定性提供了有力支撐，持續(xù)滿足汽車工業(yè)對(duì)高性能零部件的需求。