在民航業(yè)整體邁入復(fù)蘇通道的2025年，山東航空交出了一份充滿結(jié)構(gòu)性矛盾的年度成績單。這不僅是一家地方老牌航司的財務(wù)切片，更是部分傳統(tǒng)航司在時代轉(zhuǎn)型期面臨陣痛的真實寫照。

從營收規(guī)模來看，山航股份（山航B3）似乎已經(jīng)找回了昔日的節(jié)奏，全年營業(yè)收入達到201.94億元，同比增長3.10%，成功重返兩百億俱樂部。

然而，支撐起這龐大營收的，是一張仍在持續(xù)失血的利潤表。2025年，公司歸母凈利潤錄得-22.92億元，虧損額度較2024年的22.64億元不僅沒有收窄，反而進一步擴大。如果剔除2023年依賴變賣資產(chǎn)等非經(jīng)常性損益勉強維持的2.14億元微利，山航在核心主業(yè)上已經(jīng)深陷連續(xù)巨虧的泥沼。疫情以來的幾年間，其累計虧損規(guī)模已超過150億元。

這種“增收不增利”的撕裂感，核心在于其營業(yè)成本高達202.60億元，已經(jīng)反超了營收規(guī)模。在航油價格高企、匯率劇烈波動以及高鐵網(wǎng)絡(luò)日益密集的外部環(huán)境擠壓下，山航的毛利率跌落至-0.33%。

這意味著，對于此刻的山航而言，航班起降得越頻繁，賬面上的虧損窟窿就撕扯得越大。在行業(yè)需求回暖的表象下，被高昂固定成本和單一窄體機隊（139架波音737系列）鎖死的盈利結(jié)構(gòu)，讓這家三十而立的航司切實體會到了“越飛越虧”的商業(yè)窒息感。

極限承壓的資產(chǎn)負債表與體系內(nèi)的“輸血”邏輯

持續(xù)的造血能力缺失，不可避免地將壓力傳導(dǎo)至資產(chǎn)負債表。截至2025年末，山航股份的總資產(chǎn)為278.01億元，但總負債已如滾雪球般膨脹至400.50億元。這也導(dǎo)致其歸母凈資產(chǎn)進一步跌破紅線，達到驚人的-122.49億元。資產(chǎn)負債率從2023年的128.25%一路飆升至如今的144.06%。

從純粹的財務(wù)視角審視，山航已經(jīng)處于嚴重的“資不抵債”狀態(tài)。

然而，在如此極端的財務(wù)重壓下，山航并未走向崩潰，甚至還在逆勢推進機隊擴張與對外投資。這背后的核心支撐邏輯，在于其控股股東中國國航的體系化運作。目前，國航直接與間接合計控制了山航股份64.8%的股權(quán)。

2025年報披露的一個關(guān)鍵數(shù)據(jù)是，山航股份接受控股股東山航集團委托貸款的余額高達81.00億元。正是這筆巨額的“輸血”，在關(guān)鍵時刻保住了山航現(xiàn)金流的底線，使其得以維持龐大機隊的日常運轉(zhuǎn)。

一個值得玩味的細節(jié)是，2025年山航集團合并口徑的凈虧損約為7.80億元，遠低于上市主體山航B3的22.92億元虧損。

這種巨大的利潤“剪刀差”揭示了一個商業(yè)現(xiàn)實：作為承擔(dān)航空運輸主業(yè)的上市平臺，山航股份承受了最直接、最集中的成本與競爭壓力；而集團層面則通過多元化的業(yè)務(wù)板塊和財務(wù)結(jié)構(gòu)安排，在一定程度上平滑了整體的業(yè)績波動。

在國航體系的戰(zhàn)略棋盤中，山航不僅是一個獨立核算的利潤中心，更是承擔(dān)區(qū)域航線網(wǎng)絡(luò)延伸、西南市場布局（如持續(xù)增資川航至12億元）以及運力吞吐的重要戰(zhàn)略節(jié)點。

這種深度的體系綁定，是山航當(dāng)下得以生存的底氣，但也客觀上讓其背負了更為復(fù)雜的經(jīng)營重擔(dān)。

尋找客運之外的“第二增長曲線”

大股東的資金支持可以解燃眉之急，但無法替代企業(yè)內(nèi)生的造血機制。面對144%的極限負債率，如果不能從根本上扭轉(zhuǎn)單一依賴國內(nèi)傳統(tǒng)客運的商業(yè)模式，靠借款續(xù)命終究難以長久。

令人欣慰的是，從2025年的動作來看，山航管理層顯然意識到了這一點，并開始在重重壓力下打響突圍戰(zhàn)。

第一條突圍路徑是向貨運物流要增量。在客運航線內(nèi)卷白熱化的當(dāng)下，山航果斷將部分老舊客機進行“客改貨”，截至2025年8月，其全貨機機隊規(guī)模已悄然擴充至5架。借此，山航初步搭建起了以濟南、青島為東北亞樞紐，深圳為東南亞門戶，烏魯木齊為中亞橋頭堡的“黃金三角”貨運網(wǎng)絡(luò)。這一戰(zhàn)略前瞻性不僅在于盤活了存量資產(chǎn)，更在于順應(yīng)了中國高端制造出海的大趨勢，為未來在國際物流市場分一杯羹提前布下棋子。

第二條路徑則是猛攻國際航線，打破國內(nèi)市場的內(nèi)耗。2026年1月，山航密集發(fā)力，一口氣開通了5條由濟南、青島直飛河內(nèi)、胡志明、吉隆坡等地的東南亞航線。這一動作釋放出強烈的信號：山航正在努力擺脫對國內(nèi)單一航線網(wǎng)絡(luò)的路徑依賴，試圖緊跟“企業(yè)出?！钡臅r代步伐，在更廣闊的國際增量市場中尋找利潤修復(fù)的可能。

對于當(dāng)下的山東航空而言，它就像一艘在暴風(fēng)雨中航行的巨輪，雖然船體多處漏水，且背負著沉重的債務(wù)錨，但引擎依然在轟鳴，掌舵者也正在奮力調(diào)整航向。

在國航的底線護航下，山航短時間內(nèi)不會面臨生死存亡的危機，但如何盡快將這些戰(zhàn)略布局轉(zhuǎn)化為真實的賬面利潤，甩掉“越飛越虧”的帽子，將是決定這家老牌航司能否真正迎來涅槃重生的關(guān)鍵。

市場和時間，都在等待它的下一次蛻變。