港股這位置，4塊錢出頭的復(fù)星國(guó)際，說實(shí)話，看著確實(shí)有點(diǎn)便宜。300多億港幣的市值，甚至比不上它手里攥著的幾塊核心資產(chǎn)。

做投資，最怕的就是被情緒帶偏。今天咱們就扒一扒這份新鮮出爐的2025年業(yè)績(jī)報(bào)告，看看復(fù)星的基本盤到底是什么成色。

被錯(cuò)殺的估值，與悄然穩(wěn)定的壓艙石

現(xiàn)在復(fù)星的估值，無論是看PB還是看PE（如果把一次性減值剔除掉），都處于一個(gè)歷史級(jí)別的低位區(qū)間。這種低位，和復(fù)星真實(shí)的基本盤之間，其實(shí)存在一個(gè)巨大的預(yù)期差。

很多人被賬面虧損吸引了注意力，卻沒注意到一個(gè)核心變化，復(fù)星的基本盤，已經(jīng)不再是以前那個(gè)靠資本騰挪撐起來的虛胖結(jié)構(gòu)了。

過去幾年，復(fù)星干的最核心的一件事，就是斷舍離。

雖然2025年總營(yíng)收1734.3億元略有波動(dòng)，但如果我們把目光聚焦到四大核心子公司，復(fù)星醫(yī)藥、豫園股份、復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)和復(fù)星旅文上，情況就不一樣了。四大核心子公司總收入達(dá)1282億元，占集團(tuán)總收入的比重同比上升3個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到74%。

這74%的含金量非常高。具體拆開看：

健康板塊，復(fù)星醫(yī)藥創(chuàng)新藥收入98.93億元，同比增長(zhǎng)29.59%，占制藥業(yè)務(wù)收入比重提升至33.16%。復(fù)宏漢霖實(shí)現(xiàn)營(yíng)收66.67億元，凈利潤(rùn)8.27億元，連續(xù)三年?duì)I收、利潤(rùn)雙增長(zhǎng)。其中復(fù)宏漢霖的核心產(chǎn)品H藥漢斯?fàn)睿?025年全球銷售收入14.93億元，同比增長(zhǎng)13.7%，H藥有望成為下一款全球年銷售額突破百億人民幣的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥。還有與輝瑞達(dá)成的GLP-1靶點(diǎn)YP05002全球許可項(xiàng)目，首付款1.5億美元、潛在總金額20.85億美元，這充分印證了復(fù)星創(chuàng)新藥研發(fā)的全球競(jìng)爭(zhēng)力。

富足板塊，復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)全年毛保費(fèi)總額達(dá)歐元65.3億元，在葡萄牙本土市場(chǎng)份額達(dá)28.1%，國(guó)際業(yè)務(wù)占比超過30%。復(fù)星保德信人壽全年規(guī)模保費(fèi)達(dá)人民幣132.8億元，同比增長(zhǎng)41.6%，復(fù)星聯(lián)合健康保險(xiǎn)全年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入達(dá)人民幣78.4億元，同比增長(zhǎng)50.1%。

快樂板塊，Club Med營(yíng)業(yè)額179.7億元，同比增長(zhǎng)2.1%，全球平均客房入住率75.8%，同比提升1.8個(gè)百分點(diǎn)，平均每日床位價(jià)格1948.9元，較2024年增長(zhǎng)3.0%。

醫(yī)藥、保險(xiǎn)、旅游消費(fèi)——這三塊業(yè)務(wù)，一個(gè)有技術(shù)壁壘，一個(gè)有資金沉淀，一個(gè)有不可替代的線下消費(fèi)場(chǎng)景。這三塊扛起了復(fù)星74%的營(yíng)收，說明復(fù)星的收入底盤已經(jīng)穩(wěn)了。

利潤(rùn)的真相：被減值遮住的盈利底座

再看利潤(rùn)端，這也是誤會(huì)最深的地方。賬面虧損234億，但經(jīng)調(diào)整產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)40億元。這234億賬面虧損里，地產(chǎn)相關(guān)減值占比約55%，非核心資產(chǎn)減值占比約45%，全部是非現(xiàn)金項(xiàng)目，不影響公司整體運(yùn)營(yíng)和現(xiàn)金流。

這40億是什么概念？是剔除掉一次性減值后，核心產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的真實(shí)利潤(rùn)。并且，這背后的含金量還體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上。復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)歸母凈利潤(rùn)2.01億歐元，同比增長(zhǎng)15.8%，國(guó)內(nèi)兩家保險(xiǎn)公司——復(fù)星保德信人壽凈利潤(rùn)6.5億元，大幅增長(zhǎng)492%；復(fù)星聯(lián)合健康保險(xiǎn)凈利潤(rùn)1.39億元，連續(xù)五年盈利。保險(xiǎn)板塊貢獻(xiàn)的是長(zhǎng)期浮存金收益，這種錢是巴菲特最喜歡的那種，成本低、久期長(zhǎng)，每年都能穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

醫(yī)藥板塊貢獻(xiàn)的是創(chuàng)新藥利潤(rùn)，復(fù)星醫(yī)藥歸母凈利潤(rùn)33.71億元，同比增長(zhǎng)21.69%。

這兩塊利潤(rùn)，一個(gè)穩(wěn)得像壓艙石，一個(gè)有彈性有空間，共同構(gòu)成了復(fù)星利潤(rùn)端最核心的支撐。

也就是說，雖然報(bào)表上看著虧了234億，但那都是過去的包袱，而真正代表現(xiàn)在和未來的盈利底座，反而比以前更扎實(shí)了。

財(cái)務(wù)安全：彈藥超過2000億，底氣自然就來了

最后也是最重要的，財(cái)務(wù)安全。以前大家最怕復(fù)星什么？怕它資金鏈斷掉。但經(jīng)過這幾年的“瘦身健體”，復(fù)星的財(cái)務(wù)狀況已經(jīng)發(fā)生了根本性的逆轉(zhuǎn)。

截至2025年末，復(fù)星的現(xiàn)金、銀行結(jié)余及定期存款達(dá)611億元。更關(guān)鍵的是，尚未提用的銀行信貸總額合計(jì)1446億元。這意味著什么？意味著復(fù)星手里可動(dòng)用的“彈藥”超過2000億。

債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，總債務(wù)占總資本比率為57%。平均債務(wù)成本降至5.0%，較2024年末下降超60個(gè)基點(diǎn)。公開市場(chǎng)債券余額比高峰期大幅下降。

大家關(guān)心的短期債務(wù)覆蓋率，手頭現(xiàn)金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋能力已經(jīng)提升到了1.8倍左右。這意味著復(fù)星手里握著的安全墊足夠厚，短期還債壓力基本沒有了。

同時(shí)，2026年財(cái)政年度目標(biāo)派息率計(jì)劃從目前20%提升到35%，基于公司累計(jì)可分派利潤(rùn)，2026年股息預(yù)計(jì)不低于港幣15億元。

這就是復(fù)星現(xiàn)在的底盤,資產(chǎn)雖然在縮水，但骨架越來越硬了。

現(xiàn)在的復(fù)星國(guó)際，股價(jià)在4塊錢出頭，市值三百多億港元。如果只看那234億的賬面虧損，它確實(shí)嚇人。但如果撥開這層迷霧，看到的是74%的高韌性資產(chǎn)占比、40億的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，以及611億現(xiàn)金和1446億未提用信貸，那這4塊錢的定價(jià)，是不是被錯(cuò)殺的“黃金坑”，答案應(yīng)該就很清楚了。

當(dāng)然，市場(chǎng)情緒的修復(fù)需要時(shí)間，復(fù)星的股價(jià)可能還會(huì)在低位磨一陣子。但作為長(zhǎng)期跟蹤的投資者，我愿意相信，這個(gè)“瘦過身、手里有糧、心里不慌”的復(fù)星，值得多看一眼。

郭廣昌自己說得好：“未來的復(fù)星，我們不去爭(zhēng)一時(shí)之快，我們要立長(zhǎng)久之基�！�