作者：阿飛

瑞茂通（600180.SH）、怡亞通（002183.SZ）、建發(fā)股份（600153.SH）等上市供應(yīng)鏈企業(yè)業(yè)績(jī)接連“爆雷”，2025年預(yù)計(jì)出現(xiàn)巨額虧損。2026年以來(lái)，監(jiān)管與市場(chǎng)開始將目光聚焦于供應(yīng)鏈行業(yè)的流動(dòng)性問(wèn)題。

縱使行業(yè)一片風(fēng)聲鶴唳，但也阻止不了部分企業(yè)的IPO步伐，供應(yīng)鏈企業(yè)深圳華富洋供應(yīng)鏈有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華富洋”）就是其中之一。

近日，華富洋以其境外主體Hope Sea Inc.名義向港交所遞交了招股書。從招股書來(lái)看，華富洋自稱是中國(guó)最大的綜合電子產(chǎn)品進(jìn)口供應(yīng)鏈解決方案提供商，曾服務(wù)華為、中興等大廠客戶。

當(dāng)潮水退去，才知道誰(shuí)在裸泳。在供應(yīng)鏈行業(yè)集體接受“壓力測(cè)試”的當(dāng)下，華富洋的這場(chǎng)IPO沖刺究竟是一次價(jià)值的再發(fā)現(xiàn)，還是又一場(chǎng)資本游戲？

左手搬貨 右手玩錢：華富洋的“雙輪”生意經(jīng)

要理解華富洋的業(yè)務(wù)，首先要看懂供應(yīng)鏈企業(yè)賺錢的“潛規(guī)則”。

傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈服務(wù)主要是幫助客戶倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸貨物，涉及進(jìn)出口的，再幫助清關(guān)。賺的基本是以服務(wù)為主的“辛苦錢”，毛利率普遍不高。以建發(fā)股份為例，其主力收入板塊“供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)”毛利率常年在2%左右。

而基于傳統(tǒng)供應(yīng)鏈服務(wù)，行業(yè)也衍生出了更高級(jí)的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，利用身處交易中心的地位為上下游提供墊資、融資服務(wù)，賺取利息差或資金運(yùn)作的收益。這能讓企業(yè)的利潤(rùn)表瞬間“增色”，但也意味著將自身變成了一個(gè)“類金融”平臺(tái)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理和流動(dòng)性要求極高。

此次赴港IPO的華富洋正是這種“雙輪驅(qū)動(dòng)”模式的典型代表。根據(jù)招股書，其主營(yíng)業(yè)務(wù)分為兩大塊：

一是傳統(tǒng)供應(yīng)鏈服務(wù)，為客戶提供從海外進(jìn)口集成電路等電子產(chǎn)品的全鏈條服務(wù)，包括提貨、倉(cāng)儲(chǔ)、清關(guān)、配送。這部分收入按交易總額（GMV）的一定比例（約0.2%-0.25%）收取服務(wù)費(fèi)。

第二則是跨境供應(yīng)鏈金融服務(wù)。由于華富洋客戶需向海外供應(yīng)商支付外匯，而外匯兌換與跨境結(jié)算流程復(fù)雜，華富洋利用其境內(nèi)收取貨款、境外支付外幣的頻繁現(xiàn)金流，從而進(jìn)行跨境資金運(yùn)作。

從收入結(jié)構(gòu)上看，2023-2025年，華富洋跨境資金安排凈收益分別貢獻(xiàn)了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的47.2%、47.6%和41.4%，幾乎與供應(yīng)鏈服務(wù)收入平分秋色。這意味著，華富洋近一半的營(yíng)收并非來(lái)自實(shí)體服務(wù)，而是來(lái)自金融化的資金操作。

與此同時(shí)，華富洋依托實(shí)體服務(wù)GMV增長(zhǎng)產(chǎn)生的大量流水，供應(yīng)鏈企業(yè)又可以據(jù)此向銀行借錢貸款，然后用“借來(lái)的錢”繼續(xù)用于貨款墊付、融資等供應(yīng)鏈金融服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)快速周轉(zhuǎn)，撬動(dòng)更多大杠桿，獲取更大的收入規(guī)模。

從財(cái)報(bào)上看，華富洋已通過(guò)這套快速周轉(zhuǎn)模式，從銀行獲取大量借貸資金。2023-2025年，該公司借款總額分別高達(dá)121.86億元、131.34億元、180.84億元，借款金額持續(xù)擴(kuò)大。

業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，2023-2025年，華富洋主營(yíng)業(yè)務(wù)收入從2.21億元增長(zhǎng)至2.68億元，年度利潤(rùn)從8360.9萬(wàn)元增長(zhǎng)至1.08億元，整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2025年末，華富洋的凈利率已達(dá)到40.5%，相較于怡亞通、瑞茂通等供應(yīng)鏈同行不足1%的凈利率水平，華富洋賺錢能力可謂相當(dāng)夸張。

高杠桿壓頂：資產(chǎn)負(fù)債率超95%

華富洋賺錢能力靠的是高財(cái)務(wù)杠桿。這套模式下，華富洋財(cái)務(wù)方面也承受著一定的壓力。

招股書顯示，截至2025年末，華富洋的資產(chǎn)總額為191.34億元，其中負(fù)債總額高達(dá)184.10億元，資產(chǎn)負(fù)債率從2023年的92.91%上升至2025年末的96.22%，整體負(fù)債率呈現(xiàn)持續(xù)攀升態(tài)勢(shì)，自有資本占比低。

在華富洋總資產(chǎn)中，近九成（約177.77億元）是“受限制現(xiàn)金”。其中絕大部分（174.40億元）是與跨境資金安排相關(guān)的存款，這些錢作為質(zhì)押品無(wú)法自由動(dòng)用。華富洋運(yùn)營(yíng)和擴(kuò)張，實(shí)際上依賴外部借款。

2025年末，華富洋借款高達(dá)180.84億元，約174.51億元直接用于支撐跨境資金安排業(yè)務(wù)。

華富洋在招股書中表示，收入增長(zhǎng)很大程度上取決于傳統(tǒng)供應(yīng)鏈解決方案產(chǎn)生的大量且頻繁的現(xiàn)金流。如果華富洋供應(yīng)鏈解決方案業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑，將無(wú)法產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流以維持大量借款，從而對(duì)財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生沖擊。

IPO參考注意到，華富洋當(dāng)前的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和近期業(yè)績(jī)“爆雷”的供應(yīng)鏈同行瑞茂通較為相似。

根據(jù)瑞茂通2025年半年度報(bào)告，該公司有超過(guò)90%的貨幣資金為“受限制現(xiàn)金”，金額約為25.49億元，主要存放于金融機(jī)構(gòu)和期貨公司的保證金及融資保證金等。同時(shí)該公司保證借款為23.06億元，期末資產(chǎn)負(fù)債率為72.79%。

2026年1月31日，瑞茂通發(fā)布2025年年度業(yè)績(jī)預(yù)虧公告，預(yù)計(jì)由盈轉(zhuǎn)虧，虧損額約為25億元，虧損原因?yàn)閼?yīng)收賬款減值及聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資虧損，同時(shí)因金融機(jī)構(gòu)逾期及商票逾期產(chǎn)生了約53.17億元的債務(wù)逾期。

業(yè)內(nèi)人士分析稱，瑞茂通和華富洋的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種為特定業(yè)務(wù)而設(shè)的“結(jié)構(gòu)性存貸雙高”，通過(guò)銀行提供的匯率差和金融工具利差獲取收益，這些收益受市場(chǎng)利率、匯率波動(dòng)、銀行政策影響極大，同樣具有不穩(wěn)定性。一旦供應(yīng)鏈外部環(huán)境出現(xiàn)變化或銀行收緊額度，這塊利潤(rùn)將迅速萎縮，而高額的利息支出卻剛性存在。

馮氏家族IPO前夕“掏空式”分紅

IPO參考注意到，華富洋的發(fā)展歷程與創(chuàng)始人馮蘇軍及其家族的深度參與緊密相連。

招股書顯示，華富洋2001年由馮蘇軍與兄弟馮蘇宏共同創(chuàng)立，主營(yíng)電子產(chǎn)品貿(mào)易業(yè)務(wù)。

隨著業(yè)務(wù)開展，馮蘇軍意識(shí)到跨境物流節(jié)點(diǎn)的重要性。2006年，馮蘇軍家族在香港注冊(cè)成立了富洋進(jìn)出口有限公司，作為連接國(guó)際供應(yīng)商與中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的轉(zhuǎn)運(yùn)中心。2009年，馮蘇軍將公司更名為“深圳市華富洋供應(yīng)鏈有限公司”，標(biāo)志著其業(yè)務(wù)定位從電子元件貿(mào)易向更廣泛的供應(yīng)鏈管理服務(wù)延伸。

馮蘇軍的家族成員則在華富洋成長(zhǎng)中陸續(xù)承擔(dān)重要職責(zé)。其女馮揚(yáng)于2007年加入公司，逐步負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)管理；其女婿張晨光于2011年加入，主要負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)發(fā)展。

為籌備香港上市并規(guī)劃家族資產(chǎn)，馮氏家族于2025年進(jìn)行了重組，設(shè)立了兩項(xiàng)家族信托。在IPO前的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)始人馮蘇軍及其妻子楊春葵、女兒馮揚(yáng)通過(guò)兩個(gè)家族信托，持有華富洋100%的股權(quán)。董事會(huì)中，執(zhí)行董事是女兒和女婿，馮蘇軍任主席。

此次IPO前，馮氏家族也不忘進(jìn)行分紅，提前為家族獲取一部分收益。

招股書顯示，2023-2025年，華富洋一共進(jìn)行了3次分紅，金額分別為2.1億元、3.14億元和1.43億元，合計(jì)6.67億元。由于家族100%控股，這部分分紅通過(guò)家族信托，全部流入了馮氏家族的口袋。

與此同時(shí)，華富洋3年的凈利潤(rùn)合計(jì)為2.77億元，這意味著，分紅金額是凈利潤(rùn)的兩倍以上，不僅分光了當(dāng)期利潤(rùn)，還動(dòng)用了往年的留存收益。招股書顯示，截至2025年末，華富洋留存盈利為7.16億元，此次分紅相當(dāng)于將華富洋成立23年來(lái)積累的48.23%的利潤(rùn)一次性分走。

需要注意的是，“掏空式”分紅后，華富洋也在招股書中明確表示，此次IPO募資的用途之一是用于“營(yíng)運(yùn)資金及一般公司用途”，也就是補(bǔ)充流動(dòng)資金。

左手將公司巨額利潤(rùn)以分紅形式套現(xiàn)裝入自家口袋，右手卻向公眾投資者募資來(lái)給公司“補(bǔ)血”。很難不讓投資者質(zhì)疑其分紅合理性與募資必要性。