2025年，超六成上市房企陷入虧損，“高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”的舊模式徹底退場(chǎng)。

但龍湖的2025年報(bào)卻在一片寒意中，提供了一個(gè)值得深讀的樣本。

這份年報(bào)呈現(xiàn)出一個(gè)耐人尋味的反面：開發(fā)業(yè)務(wù)持續(xù)收縮，整體盈利卻穩(wěn)穩(wěn)守?。讳N售規(guī)模自然回落，財(cái)務(wù)安全墊反而越筑越厚。運(yùn)營(yíng)及服務(wù)收入占比攀升至27.5%，貢獻(xiàn)核心權(quán)益后利潤(rùn)79億元，毛利率超過50%。有息負(fù)債降至1528億元，過去三年半，累計(jì)壓降有息負(fù)債近600億元，平均融資成本3.51%創(chuàng)歷史新低。

更值得玩味的，是另一個(gè)數(shù)據(jù)：運(yùn)營(yíng)及服務(wù)收入覆蓋利息倍數(shù)達(dá)到5.03倍。這意味著龍湖光靠“收租”和“服務(wù)”，就能輕松覆蓋利息支出。在民營(yíng)房企中，這幾乎是獨(dú)一份的存在。

龍湖是怎么做到的？答案藏在兩件事里：龍湖怎么還債，以及龍湖憑什么能還債。

雙面財(cái)報(bào)：開發(fā)在虧，錢從哪里來？

龍湖的年報(bào)，呈現(xiàn)出“開發(fā)承壓、經(jīng)營(yíng)發(fā)力”的雙面圖景。

一面是開發(fā)業(yè)務(wù)繼續(xù)承壓——全口徑銷售金額632億元，開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算收入705億元，板塊錄得虧損。

但這并非龍湖獨(dú)有。房?jī)r(jià)下行、高成本地塊集中結(jié)算，整個(gè)行業(yè)都在消化過往的“歷史包袱”。但同樣是虧損，龍湖的虧損是主動(dòng)收縮投資、聚焦去庫存的結(jié)果，而非被動(dòng)的無奈選擇。

這種差異背后，是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同態(tài)度：有的企業(yè)選擇硬扛到底，龍湖選擇主動(dòng)拆彈。

另一面是經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)崛起——運(yùn)營(yíng)及服務(wù)收入占比達(dá)到28%，貢獻(xiàn)核心權(quán)益后利潤(rùn)79億元，毛利率50%以上、凈利率30%。

這一成績(jī)并非一日之功。在消費(fèi)疲軟的大環(huán)境下，商業(yè)租金仍實(shí)現(xiàn)17%的同比增長(zhǎng)，冠寓運(yùn)營(yíng)期項(xiàng)目出租率穩(wěn)定在95.7%，物業(yè)服務(wù)連續(xù)17年客戶滿意度超過90%——這些數(shù)字背后，是龍湖對(duì)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力的長(zhǎng)期打磨。

當(dāng)開發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)入下行周期時(shí)，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)能獨(dú)立撐起利潤(rùn)盤面，這才是真正的“安全墊”。運(yùn)營(yíng)及服務(wù)收入覆蓋利息倍數(shù)達(dá)到5.03倍，就是最好的注腳：光靠“收租”和“服務(wù)”，龍湖就能輕松覆蓋利息支出。

雙面數(shù)據(jù)放在一起，揭示了一個(gè)事實(shí)：龍湖的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了根本性變化。

過去，開發(fā)業(yè)務(wù)是唯一的利潤(rùn)來源，運(yùn)營(yíng)和服務(wù)只是“配菜”；現(xiàn)在，運(yùn)營(yíng)和服務(wù)已經(jīng)成為主菜，在行業(yè)下行期，開發(fā)業(yè)務(wù)的重點(diǎn)從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向聚焦現(xiàn)金流安全與存貨去化，同時(shí)運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)為穩(wěn)定的利潤(rùn)壓艙石。

這種轉(zhuǎn)變并非一蹴而就。龍湖為此準(zhǔn)備了二十多年。但真正讓這場(chǎng)轉(zhuǎn)變得以平穩(wěn)落地的，是龍湖在債務(wù)管理上的一套獨(dú)特打法。

化債的另類：龍湖為什么不甩賣資產(chǎn)？

2022年，當(dāng)大多數(shù)房企還在慣性狂奔時(shí)，龍湖做了一個(gè)在當(dāng)時(shí)看來“逆人性”的決定：主動(dòng)踩剎車，提出“以經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流壓降負(fù)債”。

此后三年半，龍湖累計(jì)壓降有息負(fù)債近600億元。但真正值得關(guān)注的，不是壓降的規(guī)模，而是壓降的方式。

大多數(shù)房企化債，走的是“甩賣資產(chǎn)”的路子，賣項(xiàng)目、賣股權(quán)、賣物業(yè)公司，用一次性收入填補(bǔ)債務(wù)缺口。這條路短期內(nèi)有效，但代價(jià)是犧牲未來。賣掉的資產(chǎn)，再也回不來；壓縮的投入，傷及業(yè)務(wù)根基。

龍湖走的是另一條路。其債務(wù)的壓降，靠的不是甩賣，而是“內(nèi)生”，用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流去還債。2025年，龍湖完成135億元境內(nèi)債券兌付、92.3億港元境外銀團(tuán)提前結(jié)清，全部來自五個(gè)航道自我驅(qū)動(dòng)及相互協(xié)同所產(chǎn)生的正向經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，而不是變賣“家產(chǎn)”。與此同時(shí)，龍湖的標(biāo)志性資產(chǎn)天街商場(chǎng)、冠寓公寓，不僅沒有被處置，反而在穩(wěn)步擴(kuò)張：2025年新開業(yè)商場(chǎng)就有13座。

這就是龍湖化債的“另類”之處：不是在“拆東墻補(bǔ)西墻”，而是在“用自我造血償還舊賬”。

另一個(gè)關(guān)鍵動(dòng)作，是債務(wù)結(jié)構(gòu)的置換。龍湖用低成本的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸置換高成本的信用債。經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸以天街等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為抵押，期限長(zhǎng)、成本低，平均賬期可達(dá)10-15年。截至2025年底，龍湖平均合同借貸年期拉長(zhǎng)至12.12年，處于歷史高位；短債占比僅10.3%，現(xiàn)金短債倍數(shù)1.85倍。

這種債務(wù)結(jié)構(gòu)意味著，龍湖在未來幾年內(nèi)幾乎沒有短期償付壓力，可以更加從容地安排資金。

用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流還債、用經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸置換信用債兩種打法，形成了一個(gè)正向循環(huán)：經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)越強(qiáng)，現(xiàn)金流越充沛，債務(wù)結(jié)構(gòu)越健康；債務(wù)結(jié)構(gòu)越健康，融資成本越低，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)越有資金支持。這個(gè)循環(huán)一旦跑通，就構(gòu)成了一個(gè)自我強(qiáng)化的安全邊際。

但這里還有一個(gè)更深層的問題：龍湖的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，憑什么能強(qiáng)到撐起這個(gè)循環(huán)？

第二曲線，為什么是龍湖做成了？

過去幾年，幾乎所有房企都在喊“轉(zhuǎn)型”，做商業(yè)、做長(zhǎng)租、做代建、做物業(yè)。但結(jié)果呢？大多數(shù)房企的多元化業(yè)務(wù)，不僅沒能成為第二增長(zhǎng)曲線，反而成了吞噬現(xiàn)金流的“第二包袱”。

龍湖的不同之處在于兩點(diǎn)：時(shí)間窗口的選擇，以及能力復(fù)用的邏輯。

先說時(shí)間窗口。龍湖的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，并非行業(yè)下行期的倉(cāng)促轉(zhuǎn)型，而是基于長(zhǎng)期主義，在行業(yè)上升周期便早已進(jìn)行的戰(zhàn)略性投入與能力積淀。

2001年，當(dāng)住宅開發(fā)“躺著賺錢”時(shí)，龍湖在重慶落下了第一個(gè)商業(yè)項(xiàng)目北城天街。這個(gè)決定在當(dāng)時(shí)拖累了報(bào)表，但龍湖愿意用開發(fā)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)去“喂養(yǎng)”這個(gè)短期看不到回報(bào)的業(yè)務(wù)。

2016年，“房住不炒”政策剛剛確立，龍湖又果斷卡位長(zhǎng)租公寓賽道。這些決策有一個(gè)共同特征：都是在“不著急賺錢”的時(shí)候做的。

這種“用今天的錢養(yǎng)明天的命”的耐心與眼光，是大多數(shù)房企不具備的。繁榮期，很多企業(yè)容易沉迷于規(guī)模擴(kuò)張，認(rèn)為商業(yè)、長(zhǎng)租是“副業(yè)”，不值得投入；下行期又倉(cāng)促轉(zhuǎn)型，心態(tài)和時(shí)機(jī)都錯(cuò)了。

龍湖的“另類”，恰恰在于愿意為“不確定性”下注，而且是在別人都看不到機(jī)會(huì)的時(shí)候。

再說能力復(fù)用。很多房企的多元化，本質(zhì)是“攤大餅”，用住宅開發(fā)的利潤(rùn)去投資酒店、文旅、農(nóng)業(yè)，每個(gè)賽道都是獨(dú)立的，彼此之間沒有任何協(xié)同。這種模式下，多元化不僅分散資源，更稀釋能力。

龍湖的布局邏輯完全不同。其五大航道，都圍繞一個(gè)核心能力——對(duì)物理空間的運(yùn)營(yíng)。商業(yè)投資是運(yùn)營(yíng)商業(yè)空間，資產(chǎn)管理是運(yùn)營(yíng)居住空間，物業(yè)服務(wù)是運(yùn)營(yíng)社區(qū)空間，智慧營(yíng)造是輸出空間營(yíng)造能力?？此品稚ⅲ瑢?shí)則都指向同一個(gè)原點(diǎn)：龍湖最擅長(zhǎng)的，就是把一個(gè)空間“盤活”。

這種能力不是一天建成的。商業(yè)運(yùn)營(yíng)，龍湖用了二十多年，積累了7400家合作品牌、99座商場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。長(zhǎng)租公寓，龍湖用了近十年，將冠寓出租率穩(wěn)定在95%以上。物業(yè)服務(wù)，龍湖智創(chuàng)生活連續(xù)17年客戶滿意度超過90%……

這些能力一旦形成，就是高壁壘。對(duì)手可以復(fù)制一個(gè)商場(chǎng)，但復(fù)制不了7400家品牌的信任；可以復(fù)制一棟公寓，但復(fù)制不了95%以上出租率的運(yùn)營(yíng)效率。這就是龍湖經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)能“長(zhǎng)”出來，而不是“堆”出來的根本原因。

當(dāng)時(shí)間窗口的選擇與能力復(fù)用的邏輯疊加在一起，就構(gòu)成了龍湖第二曲線不可復(fù)制的護(hù)城河。龍湖不是靠某一個(gè)爆款產(chǎn)品贏的，而是靠二十多年如一日的耐心積累——在每個(gè)正確的節(jié)點(diǎn)埋下種子，然后用足夠長(zhǎng)的時(shí)間等待生根發(fā)芽。

龍湖樣本的行業(yè)啟示

龍湖的樣本，讓人看到一種稀缺的可能。

過去幾年，行業(yè)里充斥著兩種敘事：一種是“央企國(guó)企才能活下去”，另一種是“民營(yíng)房企只能躺平或消亡”。龍湖用一份財(cái)報(bào)打破了這兩種論調(diào)，證明了民營(yíng)房企不僅可以活下去，還可以活得從容、活得有質(zhì)量。

從容的底氣從何而來？不是來自規(guī)模，而是來自近三十年前就開始深耕的物業(yè)，來自二十年前就開始布局的商業(yè)，來自十年前就果斷切入的長(zhǎng)租。等到行業(yè)寒冬來臨，這些“閑棋”變成了“活棋”——開發(fā)業(yè)務(wù)承壓時(shí)，撐起了利潤(rùn)盤面；融資渠道收緊時(shí)，提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

這背后是一種對(duì)時(shí)間的理解。房地產(chǎn)是個(gè)長(zhǎng)周期行業(yè)，真正的能力需要時(shí)間來沉淀。商業(yè)運(yùn)營(yíng)需要理解商戶需求，長(zhǎng)租公寓需要平衡出租率與租金，物業(yè)服務(wù)需要持續(xù)贏得客戶信任。這些能力，沒有捷徑可走，只能靠日復(fù)一日的積累。龍湖用了二十多年，把“空間運(yùn)營(yíng)與服務(wù)”這件事做成了高壁壘。

當(dāng)舊的大潮退去，龍湖就像一顆在湍流中沉靜的錨石，為行業(yè)提供了一個(gè)穩(wěn)固的參照系。其的存在證明了，民營(yíng)房企同樣可以在新周期中構(gòu)建可持續(xù)發(fā)展的新模式。

龍湖這束光，或許正是行業(yè)穿越漫長(zhǎng)隧道后的第一縷希望。