來源 | 財(cái)經(jīng)九號

房地產(chǎn)陷入周期接近五年，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加速出清、房企集中化債的態(tài)勢之下，龍湖依然是少數(shù)能用“安全”來形容的房企之一。

在去年12月初，提前結(jié)清年底到期的港幣銀團(tuán)后，龍湖已如期、提前償還了2025年包括境內(nèi)信用債、中債增擔(dān)保債券、境外信用貸款在內(nèi)的全部債務(wù)，涉及的金額合計(jì)220億元。

在房企債務(wù)重整大年里，如此堅(jiān)決的償債動作已不常見。知名投行摩根大通在研報(bào)里少見的用了“屹立不倒”來形容一家民營房企，在當(dāng)下，這樣的表述更顯得分量十足。

3月27日，在龍湖集團(tuán)2025年度業(yè)績會上，龍湖集團(tuán)高管以“平穩(wěn)度過債務(wù)高峰”再度向外界報(bào)了“平安”，在“安全削峰”后，未來龍湖集團(tuán)每年到期的集團(tuán)層面?zhèn)鶆?wù)規(guī)模將十分有限。

站在當(dāng)下回頭看，過去一年，債務(wù)集中到期、樓市周期下行呈犄角之勢，龍湖或許過得并不輕松。內(nèi)外部的壓力，勢必對龍湖的正常經(jīng)營帶去極大挑戰(zhàn)。

在問答環(huán)節(jié)里，龍湖管理層透露了一個(gè)欣喜的消息，“在這一輪降負(fù)債的過程里，龍湖所有運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)的核心資產(chǎn)都沒有進(jìn)行出售或者稀釋�！�

根據(jù)披露，龍湖集團(tuán)在2025年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入973.1億元。其中，運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)收入267.7億元，創(chuàng)歷史新高，實(shí)現(xiàn)核心權(quán)益后利潤79.2億元，持續(xù)穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤與現(xiàn)金流。

龍湖不僅守住了財(cái)務(wù)的安全紅線，也保住了公司最核心的資產(chǎn)。按其規(guī)劃，未來運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)還將持續(xù)增長，最晚2028年運(yùn)營服務(wù)業(yè)務(wù)收入將會超過開發(fā)收入。

換句話說，在行業(yè)探尋新模式的大命題下，龍湖依然沒下牌桌，有繼續(xù)談?wù)�、分享轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)的資本。

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債務(wù)安全“削峰”

過去數(shù)年，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了深度調(diào)整，以往高負(fù)債、高杠桿的模式在潮水里退去，在接連失去土地紅利與金融紅利后，整個(gè)行業(yè)都在為這一結(jié)構(gòu)性難題制定應(yīng)對方案。

然而，化解難題的窗口期，卻只留給充分認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)的少數(shù)個(gè)例。

2021年初，龍湖做的壓力測試，或許是最接近正確的答案：“如果銀行對龍湖關(guān)門、銷售減半、龍湖是否還能正常發(fā)放員工工資、正常還債？”

這一假設(shè)透露出龍湖的危機(jī)意識，正因?yàn)檫@個(gè)悲觀結(jié)論，讓龍湖在市場真正有了回撤的跡象時(shí)，成為最先有所動作的房企之一。

自2022年下半年起，龍湖開始逐步削減有息負(fù)債規(guī)模，著手調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。過去三年半時(shí)間，龍湖整體有息負(fù)債降了近600億元，截至2025年末，龍湖集團(tuán)有息負(fù)債為1528.1億元，凈負(fù)債率為52.2%，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率54.7%，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)幾乎皆在行業(yè)領(lǐng)先。

“債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是因?yàn)樾庞脗袌龅淖兓庞檬袌鲎兓且驗(yàn)?021年開始的行業(yè)下行，讓整個(gè)市場出現(xiàn)信用裂痕，引發(fā)了信用市場的變化�！饼埡芾韺咏忉屃诵袠I(yè)面臨的危機(jī)，而這也倒逼民營房企必須主動轉(zhuǎn)型謀出路。

蹚出這條出路，龍湖用了近4年時(shí)間，主要做了三件事：

第一，大幅削減債務(wù)規(guī)模。第一，大幅削減債務(wù)規(guī)模。在2021年底，龍湖整體有息負(fù)債盤面還是以信用類融資為主，而截至目前，龍湖的信用類融資已經(jīng)被壓降到僅余 200多億元；與此同時(shí)，龍湖整體有息負(fù)債規(guī)模也在逐年有序下降，自2022年中期起，龍湖有息負(fù)債余額已壓降近600億元，其中，2025年降低235億元。

第二，以長周期、低利息的經(jīng)營性物業(yè)貸置換信用融資，構(gòu)建起新債務(wù)盤面。截至2025年末，經(jīng)營性物業(yè)貸及長租貸超過千億元，占比達(dá)到66%，在2025年龍湖集團(tuán)經(jīng)營性物業(yè)貸凈增約176億元；而經(jīng)營性物業(yè)貸是一個(gè)長周期、低成本的品種，得益于此，截至2025年12月31日，龍湖集團(tuán)平均合同借貸年期延長至12.12年，平均融資成本降至3.51%，均達(dá)到歷史最優(yōu)。

第三，強(qiáng)化各項(xiàng)業(yè)務(wù)的內(nèi)生驅(qū)動力，掌握優(yōu)化債務(wù)規(guī)模主動權(quán)。截至2025年，龍湖含資本性支出的經(jīng)營性現(xiàn)金流已連續(xù)三年為正，其中2025年為58億元，通過將業(yè)務(wù)發(fā)展與融資、杠桿解綁，龍湖得以持續(xù)優(yōu)化有息負(fù)債規(guī)模。

目前，龍湖集團(tuán)剩余債務(wù)結(jié)構(gòu)，與債務(wù)規(guī)模均呈現(xiàn)可觀的優(yōu)化，相應(yīng)的，龍湖集團(tuán)的財(cái)務(wù)安全性也回歸到近年來最佳水平。

時(shí)至2026年，行業(yè)的流動性壓力依然存在，高盛在地產(chǎn)行業(yè)2026年展望報(bào)告中稱，鑒于行業(yè)持續(xù)存在流動性緊張以及庫存水平較高，進(jìn)一步的債務(wù)化解可能將愈發(fā)困難，信用違約的風(fēng)險(xiǎn)也可能進(jìn)一步加大。

把握住關(guān)鍵窗口期，龍湖已率先度過了債務(wù)高峰。進(jìn)入2026年后，龍湖集團(tuán)先后完成了“21龍湖02”、“16龍湖04”的兌付，涉及金額分別為10.38億元、1.53億元。

截至目前，年內(nèi)剩余到期債務(wù)約61億元。以“危機(jī)感”驅(qū)動的公司，總會額外得到時(shí)間的饋贈。

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龍湖的利潤引擎

固然，置換信用融資、完成近600億元的債務(wù)壓降是一個(gè)巨大的工程，背后僅有危機(jī)意識尚且遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

2012年開始，龍湖堅(jiān)持把每年銷售回款的10%作為上限，投資于持有型物業(yè)，在一片質(zhì)疑聲里，頂住“高杠桿”的誘惑，打造了如今令人艷羨的運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)。

10余年后，在一個(gè)不以規(guī)模論英雄的時(shí)代，龍湖再次降低了開發(fā)業(yè)務(wù)的投資頭寸，啃掉了存貨的硬骨頭。僅在2025年，龍湖現(xiàn)貨庫存較期初壓降210億元，累計(jì)清盤78個(gè)項(xiàng)目，并推動14個(gè)存量項(xiàng)目的全面煥新、去化超60億元，為債務(wù)優(yōu)化貢獻(xiàn)寶貴的現(xiàn)金流，也將確定性讓渡給更具戰(zhàn)略價(jià)值的運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)。

如龍湖管理層所說，“在這一輪降負(fù)債的過程里，龍湖所有運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)的核心資產(chǎn)都沒有進(jìn)行出售或者稀釋�！�

在2025年，龍湖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)運(yùn)營及服務(wù)收入257.7億元，占總營收的比例達(dá)到27.5%，相關(guān)四個(gè)航道在細(xì)分領(lǐng)域均保持領(lǐng)先身位。

運(yùn)營業(yè)務(wù)板塊，龍湖商業(yè)租金收入同比增長4%至112.1億元，全年如期新增運(yùn)營13座購物中心，截至期末累計(jì)運(yùn)營商場已達(dá)99座，營業(yè)額、客流增速均超過15%，出租率保持97%高位；龍湖資產(chǎn)管理在2025年落地4座全新活力街區(qū)“歡肆”，“基本盤”長租公寓品牌冠寓運(yùn)營期項(xiàng)目整體出租率達(dá)95.7%，保持行業(yè)領(lǐng)先。

服務(wù)板塊亦保持穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢。龍湖智創(chuàng)生活全年總收入為112.3億元，在管項(xiàng)目超2100個(gè)，在管面積約3.6億平方米，并將業(yè)務(wù)觸點(diǎn)延伸至城市地標(biāo)、產(chǎn)業(yè)核心，年內(nèi)新獲取西安咸陽國際機(jī)場、成都寬窄巷子等地標(biāo)類項(xiàng)目；龍湖龍智造作為“智慧營造”的踐行者已躋身行業(yè)頭部陣營，2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13億元。全年代建銷售額206.2億元，交付面積293萬平方米，分列行業(yè)TOP3、TOP4，助力委托方價(jià)值創(chuàng)造。

有地產(chǎn)行業(yè)分析師表示，運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)的長周期、大投入，也對應(yīng)了強(qiáng)現(xiàn)金流與高毛利�，F(xiàn)在龍湖已形成了深厚的布局，沉淀的大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是其保持暢通融資渠道的重要砝碼。

事實(shí)上，在房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率普遍下滑至個(gè)位數(shù)的當(dāng)下，龍湖的運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)的核心權(quán)益后利潤達(dá)79.2億元，整體毛利率超50%，凈利率達(dá)30%。摩根大通在最新研報(bào)中提出，隨著龍湖向資產(chǎn)管理平臺轉(zhuǎn)型，其合理的估值方式應(yīng)僅聚焦非開發(fā)業(yè)務(wù)凈利潤，當(dāng)前市值對應(yīng)非開發(fā)業(yè)務(wù)的盈利，“市盈率僅為5.8倍，估值具備吸引力�！�

“龍湖運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)的利潤大幅超過開發(fā)航道，2026年預(yù)計(jì)會有10%以上的增長�！饼埡芾韺訉Υ思挠枇撕艽笃谕�，“未來，會力爭盡快達(dá)到100億利潤的規(guī)模。”

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新發(fā)展模式的新地基

惶者生存，慎者久安。在2025年安全削峰后，龍湖“低負(fù)債、低融資成本、正向現(xiàn)金流驅(qū)動”的健康模式已然逐漸成型。

但龍湖向新發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型尚未結(jié)束，在被問及“轉(zhuǎn)型新發(fā)展模式”的問題時(shí)，龍湖集團(tuán)管理層表示，房地產(chǎn)行業(yè)能否過渡到新模式，在于能否把業(yè)務(wù)調(diào)整與債務(wù)結(jié)構(gòu)深入結(jié)合，將公司從開發(fā)業(yè)務(wù)、信用貸的舊地基上，遷移到運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)、經(jīng)營性物業(yè)貸構(gòu)成的新地基之上。

正如所見，近年來龍湖的一切動作皆是為了新地基的打造，時(shí)至今日，新地基的澆筑也已接近尾聲。根據(jù)龍湖管理層給出的推演結(jié)果，在2028年，龍湖的債務(wù)地基會打造完成，整體的有息負(fù)債預(yù)計(jì)會降到1200億元左右，其中 90%為經(jīng)營性物業(yè)貸。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也會同步債務(wù)完成轉(zhuǎn)型，據(jù)介紹，屆時(shí)龍湖的運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)收入將會超過開發(fā)收入，開發(fā)業(yè)務(wù)收入依舊保持一定規(guī)模，但運(yùn)營服務(wù)業(yè)務(wù)會成為主要的利潤貢獻(xiàn)來源，并進(jìn)一步強(qiáng)化整體安全——“運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)的EBITDA預(yù)計(jì)將覆蓋利息接近4倍，這是一個(gè)投資級指標(biāo)�！�

在2028年，龍湖或?qū)⑼瓿傻禺a(chǎn)行業(yè)里，一次最徹底的債務(wù)轉(zhuǎn)型、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。沒有波瀾壯闊，正如過去數(shù)年，龍湖沒有千鈞一發(fā)，也無需力挽狂瀾，從削減負(fù)債規(guī)模，到開發(fā)業(yè)務(wù)庫存去化，再到強(qiáng)化運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)，一切似乎都按部就班，未雨綢繆。

善戰(zhàn)者無赫赫之功。即便在債務(wù)高峰的2025年，龍湖依然有余力、有規(guī)劃的強(qiáng)化各航道業(yè)務(wù)的競爭力。例如，開發(fā)業(yè)務(wù)在全年完成了125個(gè)項(xiàng)目的品質(zhì)交付，共計(jì)約7萬套品質(zhì)房源，同時(shí)在年內(nèi)發(fā)布了《龍湖好房子產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)》，435項(xiàng)具體要求，以產(chǎn)品力、服務(wù)力、配套力，為“好房子”建設(shè)持續(xù)貢獻(xiàn)企業(yè)力量。

龍湖商業(yè)在新開了13座購物中心的同時(shí)，完成了重慶北城天街、蘇州獅山天街等多個(gè)頭部存量商業(yè)的改造，并計(jì)劃在2026年開業(yè)9座左右的全新項(xiàng)目；龍湖資產(chǎn)管理深入探索混合業(yè)態(tài)，在2025年落地了全新活力街區(qū)產(chǎn)品線歡肆，以“商業(yè)+公寓”為市場上眾多的中小型商業(yè)地塊給出了全新解法。

龍湖智創(chuàng)生活在商服空間打磨多年的HALO智慧空間管理平臺，于2025年在住宅場景下落地，實(shí)現(xiàn)服務(wù)更精準(zhǔn)的觸達(dá)與更高效地響應(yīng)；龍湖龍智造全年交付293萬平方米，并首次聯(lián)合國有企業(yè)，以“共益?zhèn)?代建”模式介入破產(chǎn)重整，盤活存量項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)多方共贏。

持續(xù)完善參與城市發(fā)展的能力鏈條，為城市創(chuàng)造更美好的生活場景，龍湖依然沒有浪費(fèi)任何一次危機(jī)。

如管理層所說，“這個(gè)過程一路走來，經(jīng)歷過才能知道其中的艱辛。我們有信心用未來兩三年時(shí)間完成，把這段轉(zhuǎn)型之路堅(jiān)定走下去�！�