本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

3月25日，泡泡瑪特交出了一份足以羨煞市場(chǎng)的成績(jī)單：營(yíng)收371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%；凈利潤(rùn)130.12億元，增幅近三倍；海外營(yíng)收貢獻(xiàn)超4成。然而，當(dāng)管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上說(shuō)出“2026年增速預(yù)期不低于20%”時(shí)，市場(chǎng)瞬間變臉。相比2025年的近兩倍增長(zhǎng)，20%的指引，被解讀為“失速”的信號(hào)。

恐慌情緒迅速蔓延。業(yè)績(jī)會(huì)次日，股價(jià)應(yīng)聲大跌。

市場(chǎng)的多空博弈，本質(zhì)上是兩種時(shí)間維度的碰撞。但這場(chǎng)分歧的真正關(guān)鍵，不在于誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)，而在于雙方看到的，是同一家公司的不同切面。

01

空頭并非無(wú)的放矢，但王寧更有遠(yuǎn)見(jiàn)

從市場(chǎng)反應(yīng)的表征來(lái)看，空頭的邏輯其實(shí)站得住腳。

過(guò)去幾年，泡泡瑪特股價(jià)從低點(diǎn)算起，漲幅超過(guò)35倍，估值一度被拉到極致。資本市場(chǎng)對(duì)它的定價(jià)，始終建立在“高增長(zhǎng)”的預(yù)期之上。

營(yíng)收規(guī)模從45億飆升至371億，年復(fù)合增速達(dá)到了70%，于此同時(shí)毛利率也提升了10.7%，這份成績(jī)單放在任何一個(gè)年收入過(guò)10億的消費(fèi)品企業(yè)中，都不失為一種增長(zhǎng)神話，自然會(huì)挑動(dòng)最熱烈的市場(chǎng)情緒。

而當(dāng)管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上給出20%的增速指引時(shí)，這個(gè)預(yù)期被瞬間打破——從近200%的增速，斷崖式下修至20%，算下來(lái)2026年的預(yù)期增量可能僅有75億，不及2025年的1/3，高增長(zhǎng)的光環(huán)驟然褪色。

對(duì)于習(xí)慣了“增速即正義”的市場(chǎng)而言，這無(wú)疑是一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)。

同時(shí)市場(chǎng)認(rèn)為，過(guò)去一年的爆發(fā)式增長(zhǎng)，很大程度上得益于超級(jí)IP的橫空出世。對(duì)于擅長(zhǎng)財(cái)務(wù)計(jì)算的投資者而言，都會(huì)問(wèn)一個(gè)問(wèn)題：這種爆發(fā)是可持續(xù)的嗎？Labubu的熱度還能維持多久？主動(dòng)降速是不是代表著IP的運(yùn)營(yíng)價(jià)值的高估？

這些問(wèn)題并非沒(méi)有道理。潮玩行業(yè)本質(zhì)上仍帶有一定“非標(biāo)準(zhǔn)估值”的特征，而IP的生命周期向來(lái)難以預(yù)測(cè)。疊加股價(jià)已處高位、獲利盤(pán)豐厚，市場(chǎng)成為“驚弓之鳥(niǎo)”，資金選擇用腳投票，本就是再正常不過(guò)的反應(yīng)。

從這個(gè)角度看，空頭的判斷，是基于當(dāng)下可見(jiàn)的事實(shí)，增速換擋、爆款依賴、估值高企——所做出的理性推演。

空頭看到的是增速下修，但在我們看來(lái)，市場(chǎng)的恐慌，本質(zhì)上是對(duì)業(yè)績(jī)會(huì)表述的一次誤判。

從多頭的邏輯出發(fā)，我們可以找到兩個(gè)更客觀的直接證據(jù)：

其一，3月26日、27日，泡泡瑪特連續(xù)兩日回購(gòu)約592萬(wàn)股份，王寧在業(yè)績(jī)會(huì)后用真金白銀的回購(gòu)堅(jiān)定看多泡泡瑪特的長(zhǎng)期價(jià)值，給出了最直接的回應(yīng)：市場(chǎng)的恐慌，本質(zhì)上是一次誤判。

其二，從泡泡瑪特財(cái)報(bào)來(lái)看，營(yíng)運(yùn)側(cè)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的放緩跡象，單店UE、營(yíng)運(yùn)成本都表現(xiàn)不俗，說(shuō)明本次業(yè)績(jī)會(huì)預(yù)期下修是一次主動(dòng)降速，為的是更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

其實(shí)細(xì)看財(cái)報(bào)，便不難發(fā)現(xiàn)，泡泡瑪特目前整體營(yíng)運(yùn)水平，并沒(méi)有發(fā)生明顯組織效率的降低，以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為例，零售店的單店銷(xiāo)售額一年翻了一倍有余。

并且，泡泡瑪特也沒(méi)有出現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張后，帶來(lái)費(fèi)用臃腫的問(wèn)題，2025年全年的銷(xiāo)售費(fèi)率和管理費(fèi)率分別錄得21.8%及4.8%，較2024年分別下降499bp及250bp，費(fèi)用增長(zhǎng)屬于是規(guī)模擴(kuò)張下相對(duì)合理健康的增長(zhǎng)。

因此2025年的高速增長(zhǎng)，其實(shí)是泡泡瑪特過(guò)去十年積累的釋放，是營(yíng)運(yùn)能力的集中體現(xiàn)。全球化加速、LABUBU成為世界級(jí)IP、單店坪效的增長(zhǎng)——這些成果，都建立在公司早期形成的爆款孵化能力和線下渠道優(yōu)勢(shì)之上。

而這種企業(yè)營(yíng)運(yùn)積累帶來(lái)的壁壘優(yōu)勢(shì)，也必須長(zhǎng)期維護(hù)，經(jīng)濟(jì)學(xué)中有一個(gè)概念，叫做“能力陷阱”。

這個(gè)理論由哈佛商學(xué)院教授克萊頓·克里斯坦森在其經(jīng)典著作《創(chuàng)新者的窘境》中提出：一家企業(yè)過(guò)去成功的路徑、積累的能力、形成的慣性，往往會(huì)成為它面對(duì)新階段挑戰(zhàn)時(shí)的最大障礙。

這一規(guī)律在商業(yè)史上反復(fù)上演。

2008年仍高速發(fā)展中的星巴克，經(jīng)歷了單店銷(xiāo)售額下滑。要知道過(guò)去十年間星巴克的門(mén)店數(shù)量從1000飆升至7000，營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)張速度令人瞠目結(jié)舌，但長(zhǎng)期高增下，人員基礎(chǔ)技能缺失，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)降低難以避免，反噬了口碑。

三次出山拯救星巴克的舒爾茨回歸后，主動(dòng)降速，進(jìn)行了減店裁員、重新培訓(xùn)咖啡師，引進(jìn)半自動(dòng)咖啡機(jī)、完善供應(yīng)鏈、發(fā)展信息技術(shù)系統(tǒng)等一系列舉措。雖然調(diào)低增速預(yù)期后，華爾街分析師紛紛下調(diào)評(píng)級(jí)，認(rèn)為星巴克“失去了增長(zhǎng)動(dòng)力”，但站在事后的視角回看，主動(dòng)降速提升品牌力，奠定第三空間概念，確立了未來(lái)十年星巴克的壁壘，事實(shí)證明舒爾茨是對(duì)的。

2026年的泡泡瑪特，正在經(jīng)歷相似的節(jié)點(diǎn)，雖然泡泡瑪特還沒(méi)有出現(xiàn)明顯的因?yàn)橐?guī)模擴(kuò)張帶來(lái)運(yùn)營(yíng)側(cè)困局，但“閑時(shí)補(bǔ)網(wǎng)，晴天修屋”放在任何時(shí)候都對(duì)。

正如王寧在業(yè)績(jī)會(huì)中所言，泡泡瑪特好比一個(gè)新手賽車(chē)手迅速被拉到了F1賽場(chǎng)，但在一個(gè)時(shí)速超級(jí)快的過(guò)程中，不管作為駕駛者還是賽車(chē)，本身都有非常大的壓力。

駕駛者心里清楚，這種速度并不是靠流量紅利的短期勢(shì)能所能支撐的。如果繼續(xù)一味加速，不去升級(jí)組織、優(yōu)化流程、強(qiáng)化中臺(tái)，遲早會(huì)陷入“能力陷阱”。而王寧追求的是健康發(fā)展，并非無(wú)價(jià)值發(fā)展。

在資本市場(chǎng)熱衷于追逐“高增長(zhǎng)敘事”的當(dāng)下，泡泡瑪特選擇主動(dòng)調(diào)低預(yù)期，是長(zhǎng)期主義敘事下的正確抉擇，而非簡(jiǎn)單的增速下滑。對(duì)于價(jià)值的投資者而言，市場(chǎng)驚弓之鳥(niǎo)的表現(xiàn)本身并沒(méi)有什么邏輯。

02

主動(dòng)調(diào)節(jié)節(jié)奏，是長(zhǎng)青企業(yè)的必修課

“動(dòng)蕩年代最大的危險(xiǎn)不是動(dòng)蕩本身，而是仍然用過(guò)去的邏輯做事”——彼得·德魯克。

其實(shí)主動(dòng)調(diào)節(jié)增長(zhǎng)速率，維持公司核心價(jià)值，這類(lèi)做法在西方公司常見(jiàn)：

2016年，Vox報(bào)道了一篇蒂姆庫(kù)克在剛剛接手蘋(píng)果后的轉(zhuǎn)變，庫(kù)克先是放緩了蘋(píng)果系列產(chǎn)品革新的速度，然后向華爾街闡釋了蘋(píng)果可能會(huì)調(diào)低增速，面對(duì)庫(kù)克的改變，彼時(shí)輿論幾乎一邊倒地看衰，《福布斯》專(zhuān)欄作家彼得·科恩甚至專(zhuān)門(mén)寫(xiě)了一篇文章《兩大蛀蟲(chóng)蠶食蘋(píng)果核心》，唱衰后喬布斯時(shí)代蘋(píng)果創(chuàng)新節(jié)奏放緩，資本市場(chǎng)也用腳投票。庫(kù)克上任后的很長(zhǎng)一段時(shí)間里，蘋(píng)果股價(jià)表現(xiàn)平平。

但十年后回看，正是這次主動(dòng)降速，打造了蒂姆庫(kù)克的供應(yīng)鏈帝國(guó)，蘋(píng)果的市值從3000億美元漲到了3萬(wàn)億美元。那些曾經(jīng)嘲笑庫(kù)克“只會(huì)做供應(yīng)鏈”的人，后來(lái)才明白其中深意。

2005年，羅伯特·艾格接任迪士尼CEO時(shí)，這家公司正陷入IP的“數(shù)量陷阱”。為了追趕市場(chǎng)熱點(diǎn)，迪士尼在短短幾年內(nèi)推出了大量續(xù)集和外傳——《獅子王2》《小美人魚(yú)2》《鐘樓怪人2》……每一部都能帶來(lái)短期收入，但每一部都在消耗IP的品牌價(jià)值。用戶開(kāi)始審美疲勞，媒體嘲諷迪士尼“正在榨干自己的遺產(chǎn)”。

艾格做了一件在當(dāng)時(shí)看來(lái)“反直覺(jué)”的事：主動(dòng)收縮IP開(kāi)發(fā)節(jié)奏，減少低質(zhì)量?jī)?nèi)容的產(chǎn)出。他砍掉了戰(zhàn)略規(guī)劃部門(mén)，將資源集中到少數(shù)真正有潛力的項(xiàng)目上。與此同時(shí)，他開(kāi)啟了皮克斯、漫威、盧卡斯影業(yè)、21世紀(jì)?？怂沟纫幌盗袘?zhàn)略性收購(gòu)，為迪士尼注入全新的IP血液。

這一決策在當(dāng)時(shí)并不被所有人理解。資本市場(chǎng)習(xí)慣了迪士尼每年推出十幾部動(dòng)畫(huà)電影的節(jié)奏，突然“降速”，引發(fā)了不少質(zhì)疑。但十年后回看，正是這次主動(dòng)的“收縮”，讓迪士尼避免了IP透支的陷阱。后來(lái)的《冰雪奇緣》《瘋狂動(dòng)物城》《復(fù)仇者聯(lián)盟》系列，每一個(gè)都成為全球文化現(xiàn)象。

企業(yè)成熟的標(biāo)志，或許正是學(xué)會(huì)主動(dòng)調(diào)整節(jié)奏，目前來(lái)看，經(jīng)歷了爆火后的泡泡瑪特也變得成熟了。

2025年，LABUBU成為世界級(jí)超級(jí)IP，貢獻(xiàn)收入141億元，同比增長(zhǎng)366%。這無(wú)疑是泡泡瑪特成立以來(lái)最耀眼的“爆款”。但泡泡瑪特清醒地意識(shí)到，依靠單一IP的爆發(fā)，撐不起一個(gè)生態(tài)，而泡泡瑪特在過(guò)去數(shù)年內(nèi)，其實(shí)一直致力解決這個(gè)問(wèn)題。

王寧在業(yè)績(jī)會(huì)上也有過(guò)類(lèi)似的表達(dá)：“泡泡瑪特不只有LABUBU，哪怕去年沒(méi)有LABUBU，我們也獲得了超級(jí)快速的成長(zhǎng)。”這句話背后，是公司正在進(jìn)行的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，從依賴單一爆款，到構(gòu)建多IP、多品類(lèi)、多渠道的協(xié)同生態(tài)。

2025年的數(shù)據(jù)，已經(jīng)顯示出這種轉(zhuǎn)變的成效。公司有6個(gè)IP收入超過(guò)20億元，17個(gè)IP收入超過(guò)1億元。SKULLPANDA貢獻(xiàn)35.4億元，CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人均超過(guò)20億元。其中除老IP Molly外，其余IP的增速均超過(guò)100%，2024年推出的新IP星星人，更是實(shí)現(xiàn)了超過(guò)1600%的同比增長(zhǎng)。意味著泡泡瑪特正在從“單點(diǎn)爆發(fā)”走向“矩陣驅(qū)動(dòng)”。

換句話說(shuō)，泡泡瑪特積累了足夠多可復(fù)制IP爆款的能力，不是沒(méi)有爆發(fā)的潛力，但如果此時(shí)一味追求規(guī)模的擴(kuò)張，出現(xiàn)不可控的產(chǎn)品問(wèn)題，勢(shì)必會(huì)透支IP生命力，千禧年迪士尼、星巴克無(wú)序擴(kuò)張就是最好的反面案例，這一點(diǎn)王寧看的很清楚。

從蘋(píng)果到迪士尼，從喬布斯到庫(kù)克，從艾格到王寧——商業(yè)的底層邏輯從未改變：偉大的產(chǎn)品可以成就一家公司，但只有高效的組織才能讓它穿越周期。

能力的構(gòu)建，從來(lái)都不靠沖刺，靠的是“慢就是快”的長(zhǎng)期主義。

03

不用擔(dān)心，泡泡瑪特最懂時(shí)代的情緒

如果站在文化產(chǎn)業(yè)的大周期中，泡泡瑪特投資者需要理解的是把泡泡瑪特從“增長(zhǎng)敘事”中抽離出來(lái)，放進(jìn)“情感敘事”里。

文化產(chǎn)業(yè)，是人類(lèi)商業(yè)史上少有的“長(zhǎng)青周期”行業(yè)。正如英國(guó)利茲大學(xué)教授大衛(wèi)·赫斯蒙德夫在著作《文化產(chǎn)業(yè)》中所述，文化產(chǎn)業(yè)與其他產(chǎn)業(yè)最大的不同在于，它生產(chǎn)的不是一次性消耗的功能性產(chǎn)品，而是"能夠反復(fù)被消費(fèi)、持續(xù)產(chǎn)生情感共鳴的文本和符號(hào)"，是人類(lèi)社會(huì)最好的生意之一。

文化產(chǎn)品的價(jià)值在于附著其上的意義、情感和身份認(rèn)同——這使得文化產(chǎn)業(yè)天然具備"跨越周期"的韌性。

無(wú)論是迪士尼的米老鼠、漫威的超級(jí)英雄，還是Hello Kitty、高達(dá)，這些IP的生命周期動(dòng)輒跨越半個(gè)世紀(jì)甚至更久。它們之所以能穿越周期，也正是因?yàn)闃?gòu)建了與用戶之間持續(xù)的情感連接。

這種情感連接，無(wú)法靠沖刺完成，只能靠時(shí)間沉淀。

日本著名社會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)者三浦展，在“第五消費(fèi)時(shí)代”的雛形中也有類(lèi)似的表述：在第四消費(fèi)時(shí)代的共享與簡(jiǎn)約之后，人們開(kāi)始重新尋找“自我”，追求能夠帶來(lái)情感共鳴、精神滿足、悅己體驗(yàn)的消費(fèi)。這種消費(fèi)不再是為了炫耀，不再是為了歸屬，而是為了“讓自己開(kāi)心”，這是這個(gè)時(shí)代的符號(hào)。

泡泡瑪特恰恰站在這個(gè)時(shí)代的交匯點(diǎn)上，而從Molly到Labubu的爆火，也向市場(chǎng)證明，泡泡瑪特目前就是最懂時(shí)代的消費(fèi)公司。

王寧在業(yè)績(jī)會(huì)上說(shuō)：“我們跟很多消費(fèi)品非常大的區(qū)別是，即使是全家人進(jìn)到我們門(mén)店，不管是什么年齡，都會(huì)有良好的體驗(yàn)?！边@句話向市場(chǎng)證明，泡泡瑪特對(duì)“悅己消費(fèi)”、“內(nèi)觀消費(fèi)”理解夠深，無(wú)論年輕與否的消費(fèi)者，都能在泡泡瑪特找到情感共鳴。

2026年的泡泡瑪特，還是在踐行于此：樂(lè)園1.5期即將完工，THE MONSTERS系列電影的官宣，全球巡展在多個(gè)城市展開(kāi)，偶裝LABUBU出現(xiàn)在梅西感恩節(jié)游行、時(shí)尚雜志封面，這都是為了讓IP與用戶之間建立更深的情感連接。

綜上所述，市場(chǎng)空頭看到的是速度的放緩，而王寧看到的是時(shí)代的差異，IP、消費(fèi)品的增長(zhǎng)邏輯早已在周期轉(zhuǎn)身時(shí)發(fā)生了改變，必須尊重市場(chǎng)、理解悅己的本質(zhì)、更專(zhuān)注于更高的體驗(yàn)，與消費(fèi)者的情感鏈接，IP的故事才能走的更久。

放心，泡泡瑪特或許不擅長(zhǎng)迎合市場(chǎng)的預(yù)期，但它恰恰最懂這個(gè)時(shí)代的情緒。