“拖更”的周杰倫，已成為反映中國音樂流媒體行業(yè)變遷的參照坐標(biāo)。

2026年3月25日，時(shí)隔近四年，周杰倫發(fā)布新專輯《太陽之子》。雖然騰訊音樂仍拿下數(shù)字版專輯首發(fā)權(quán)，但和四年前《最偉大的作品》問世時(shí)相比，中國音樂流媒體行業(yè)早已變天，版權(quán)不再是音樂流媒體平臺的“殺手锏”。

由于商業(yè)護(hù)城河正面臨“崩壞”的挑戰(zhàn)，盡管2025年業(yè)績雙位數(shù)增長，資本市場仍謹(jǐn)慎看待騰訊音樂。截至3月27日，騰訊音樂港股股價(jià)報(bào)收38.38港元/股，不光相較2025年財(cái)報(bào)發(fā)布前的57.2港元/股下跌32.9%，對比2025年8月104港元/股的高點(diǎn)，更是下跌了63.1%。

正如摩根大通在研報(bào)中所言，騰訊音樂的投資邏輯已從“清晰的訂閱復(fù)利”變?yōu)椤澳：亩嘣妗薄ｋS著AI技術(shù)逐漸成熟，中國音樂流媒體行業(yè)的“賽點(diǎn)”已悄然生變。未來如果仍沿襲以曲庫為核心的運(yùn)營模式，騰訊音樂需要直面巨大的不確定性。

01、斥巨資囤積版權(quán)，騰訊音樂曾一統(tǒng)江湖

曾幾何時(shí)，由于法律法規(guī)有待完善，中國音樂流媒體行業(yè)的競爭主要圍繞產(chǎn)品、渠道、音質(zhì)等維度展開，較少關(guān)注版權(quán)。2015年7月，國家版權(quán)局發(fā)布“最嚴(yán)版權(quán)令”，要求無版權(quán)音樂作品全部下線，徹底改寫了中國音樂流媒體行業(yè)的競爭邏輯。

不同于視頻流媒體高度依賴內(nèi)容上新說服用戶付費(fèi)，音樂內(nèi)容擁有較強(qiáng)的長尾消費(fèi)特征，用戶重復(fù)收聽意愿更高。隨著版權(quán)管理趨嚴(yán)，騰訊敏銳洞察到，音樂流媒體平臺可以通過囤積版權(quán)，實(shí)現(xiàn)“訂閱復(fù)利”。

2016年7月，騰訊旗下QQ音樂業(yè)務(wù)與手握酷狗音樂和酷我音樂的中國音樂集團(tuán)合并，成立騰訊音樂娛樂集團(tuán)。通過資產(chǎn)置換，騰訊成為騰訊音樂的大股東。

艾媒咨詢披露的數(shù)據(jù)顯示，2016年Q4，中國手機(jī)音樂客戶端累計(jì)下載量排行榜中，酷狗音樂、QQ音樂、酷我音樂的份額分別為28.4%、16%、13.9%，位列前三，合計(jì)份額高達(dá)58.3%。可以說，合并完成后，騰訊音樂成為了中國音樂流媒體行業(yè)的“半壁江山”。

為了進(jìn)一步構(gòu)筑深厚的商業(yè)護(hù)城河、挖掘用戶的“剩余價(jià)值”，騰訊音樂斥巨資，相繼拿下華納、索尼、環(huán)球三大唱片公司的獨(dú)家版權(quán)，并與杰威爾簽約，拿到了周杰倫歌曲的獨(dú)家版權(quán)。

憑借海量獨(dú)家版權(quán)，騰訊音樂講出了“訂閱復(fù)利”商業(yè)故事，因而備受資本市場追捧。2018年末，登陸紐交所時(shí)，騰訊音樂的發(fā)行價(jià)為13美元/股，2021年3月，達(dá)到32.248美元/股的歷史高點(diǎn)，漲幅高達(dá)148.06%。

不過由于囤積版權(quán)極大地抑制了市場活力，騰訊音樂也成為了監(jiān)管關(guān)注的對象。2021年7月，國家市場監(jiān)督管理總局對騰訊作出反壟斷處罰，責(zé)令騰訊音樂解除獨(dú)家音樂版權(quán)，后續(xù)不得與上游版權(quán)方達(dá)成排他性協(xié)議。

盡管此后，騰訊音樂不再擁有獨(dú)家版權(quán)庫，但由于與頭部唱片公司關(guān)系緊密，并且積極采購版權(quán)，其仍是中國音樂流媒體行業(yè)曲庫最為完善的平臺之一。比如，騰訊音樂一直是周杰倫音樂版權(quán)的核心數(shù)字發(fā)行與流媒體授權(quán)方，用戶可在該平臺收聽、下載、購買周杰倫的歌曲。

基于此，騰訊音樂仍可博取亮眼的業(yè)績。財(cái)報(bào)顯示，2025年，騰訊音樂營收329.02億元，同比增長15.85%；調(diào)整后凈利潤99.24億元，同比增長21.98%，均創(chuàng)上市以來新高。

那么問題來了，為什么交出亮眼業(yè)績答卷后，騰訊音樂的股價(jià)一路下行呢？

02、汽水音樂強(qiáng)勢崛起，騰訊音樂月活縮水

眾所周知，資本市場不只關(guān)注企業(yè)過往的業(yè)績表現(xiàn)，更關(guān)心未來的成長性。雖然業(yè)績表現(xiàn)不俗，但移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量紅利消逝的背景下，騰訊音樂的流量基本盤正被競爭對手蠶食，面臨增長天花板。

此前，騰訊音樂的競爭對手主要是網(wǎng)易云音樂、咪咕音樂、蝦米音樂等產(chǎn)品，由于曲庫有限，這些平臺一直活在騰訊音樂的陰影中。

然而出人意料的是，騰訊音樂靠先發(fā)優(yōu)勢以及豐沃的版權(quán)資源壓制一眾競爭對手之時(shí)，字節(jié)跳動(dòng)于2022年6月推出的汽水音樂，竟突破騰訊音樂的圍剿，成為了中國音樂流媒體行業(yè)的頭部玩家。

QuestMobile披露的數(shù)據(jù)顯示，2025年12月，汽水音樂月活達(dá)1.4億，超越酷我音樂，位列行業(yè)第四。要知道，2024年6月，汽水音樂的月活僅為5000萬，僅用一年半時(shí)間，翻了近兩倍。

究其原因，汽水音樂并未跟在騰訊音樂身后囤積版權(quán)，讓用戶自己尋找感興趣的歌曲，而是借鑒抖音的分發(fā)邏輯，以算法推薦為核心，重構(gòu)內(nèi)容觸達(dá)方式，從“人找歌”轉(zhuǎn)向“歌找人”，顯著提升用戶發(fā)現(xiàn)興趣內(nèi)容的效率。

由于中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)早已邁入存量時(shí)代，汽水音樂的月活規(guī)模飛速攀升，自然會(huì)分流騰訊音樂的市場影響力。財(cái)報(bào)顯示，2024年Q3以來，騰訊音樂在線音樂服務(wù)的月活規(guī)模一路走低，截至2025年Q4為5.28億，同比下跌5%。

盡管在此背景下，騰訊音樂的付費(fèi)用戶數(shù)和單個(gè)付費(fèi)用戶月均收入仍在增長，但對于互聯(lián)網(wǎng)平臺而言，唯有流量規(guī)模持續(xù)攀升，才能支撐估值想象力。

由于流量基本盤呈萎縮態(tài)勢，騰訊音樂正不可避免地逼近增長天花板，自然會(huì)被資本市場看衰。

與愛奇藝類似，為了避免月活縮水，影響投資者情緒，騰訊音樂選擇“掩耳盜鈴”。2025年財(cái)報(bào)中，騰訊音樂宣布，自2026年Q1起，不再披露在線音樂服務(wù)月活、付費(fèi)用戶數(shù)和單個(gè)付費(fèi)用戶月均收入數(shù)據(jù)，僅每年披露一次年末音樂服務(wù)付費(fèi)用戶總數(shù)。

03、AI時(shí)代，騰訊音樂護(hù)城河“崩壞”

提起周杰倫，很多人都認(rèn)為其是“最后一個(gè)時(shí)代巨星”。這不光是因?yàn)橹芙軅悡碛袩o與倫比的才華，更在于其趕上了華語樂壇最后的“全民共聽”時(shí)代。

21世紀(jì)初，音樂主要依靠電視、廣播、CD等“中心化”渠道傳播。在此背景下，憑借對R&B的本土化改造以及中國風(fēng)的開創(chuàng)性表達(dá)，周杰倫重塑了華語流行音樂的審美范式，其作品又兼具叛逆、愛情、親情等多元情緒共鳴，因而得以借助中心化傳播體系迅速破圈，實(shí)現(xiàn)從作品力到國民影響力的躍升。

延續(xù)“中心化”的路徑，騰訊音樂只需斥巨資拿下周杰倫、五月天、陳奕迅等“頂流”歌手的版權(quán)，即可坐等用戶上門付費(fèi)。

然而，現(xiàn)如今，隨著以算法推薦為核心分發(fā)邏輯的短視頻、直播等娛樂形式逐漸成熟，內(nèi)容正加速“去中心化”發(fā)展，音樂產(chǎn)業(yè)已從“作品驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“流量驅(qū)動(dòng)”。

字節(jié)跳動(dòng)披露的數(shù)據(jù)顯示，2024年，共有1.97萬首歌在抖音宣推后被更多人聽見，其中超50首全網(wǎng)流媒體播放量破億。汽水音樂TOP 1000的熱歌中，86%生長于抖音，54%從抖音冷啟動(dòng)爆火。

無獨(dú)有偶，快手披露的數(shù)據(jù)也顯示，2025年，平臺共推出105首自制歌曲，相關(guān)內(nèi)容站內(nèi)總曝光量超20億。其中《彌渡山歌（PHONK）》流媒體熱榜累計(jì)上榜123次。

顯而易見，隨著短視頻等新興傳播渠道崛起，算法推薦顯著提升了內(nèi)容與用戶的匹配效率，音樂傳播由過去依賴少數(shù)巨星驅(qū)動(dòng)的“中心化分發(fā)”，轉(zhuǎn)向海量內(nèi)容并行競爭的“去中心化供給”。在此過程中，頭部歌手版權(quán)的稀缺性被不斷稀釋，已不再是決定平臺競爭勝負(fù)的核心籌碼。

而革命性的AI技術(shù)，更將重塑音樂流媒體行業(yè)。2025年11月，法國音樂流媒體平臺Deezer披露的數(shù)據(jù)顯示，97%的受訪者在盲聽測試中無法區(qū)分AI生成的歌曲與人類創(chuàng)作的音樂。由于內(nèi)容質(zhì)量已看齊人類，AI音樂得以向流媒體行業(yè)滲透。

隨著AI技術(shù)逐漸成熟，音樂創(chuàng)作門檻顯著降低，內(nèi)容供給將呈指數(shù)級擴(kuò)張。在此背景下，音樂行業(yè)將從“內(nèi)容充沛”走向“內(nèi)容過?！保扌切?yīng)持續(xù)弱化，平臺競爭的核心也將由版權(quán)儲(chǔ)備轉(zhuǎn)向內(nèi)容分發(fā)效率與用戶運(yùn)營。

典型如汽水音樂，就于2025年11月推出“汽水AI音樂創(chuàng)作實(shí)驗(yàn)室”，為創(chuàng)作者提供了一站式AI創(chuàng)作平臺。目前，汽水音樂推薦的內(nèi)容中，正悄無聲息地加入AI歌曲。

總而言之，盡管騰訊音樂仍手握周杰倫歌曲數(shù)字流媒體權(quán)，并且業(yè)績穩(wěn)步攀升，但隨著中國音樂流媒體行業(yè)底層競爭邏輯生變，這套曾經(jīng)行之有效的“版權(quán)驅(qū)動(dòng)”模式，正面臨不確定性加劇的考驗(yàn)。

騰訊音樂的核心競爭力在于充沛的明星歌手版權(quán)，但在算法推薦主導(dǎo)的時(shí)代，用戶的需求日益碎片化，正從“被動(dòng)接受頭部內(nèi)容”轉(zhuǎn)向“主動(dòng)匹配興趣內(nèi)容”，內(nèi)容分發(fā)效率正取代版權(quán)稀缺性，成為新的“賽點(diǎn)”。

在此過程中，騰訊音樂相對中心化、以版權(quán)為重心的運(yùn)營邏輯，正逐漸顯露出與用戶需求脫節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。

可以預(yù)見，如果騰訊音樂無法及時(shí)調(diào)整經(jīng)營策略，從“囤版權(quán)”轉(zhuǎn)向“提效率”，像汽水音樂一樣通過算法提升內(nèi)容匹配能力，即便再龐大的版權(quán)庫，也難以支撐其穿越行業(yè)周期。