作者｜道格

編輯｜十二

出品｜強(qiáng)調(diào)Next

2025年財(cái)報(bào)是美團(tuán)上市七年來最慘烈的一份成績單——全年凈虧損234億元，而上一年是凈利潤358億。兩年之間，將近600億的利潤落差，寫下了一個商業(yè)史上罕見的"鏡像反轉(zhuǎn)"。

它是兩件性質(zhì)完全不同的事情疊加在一起的結(jié)果——一場基本打?qū)α说姆烙鶓?zhàn)，和一場執(zhí)行節(jié)奏有些失控的擴(kuò)張賭注。把這兩件事混在一起講，是目前市場分析里最常見的誤讀。

這場價格戰(zhàn)，美團(tuán)的戰(zhàn)略選擇是正確的，Q4的虧損收窄也是真實(shí)的改善信號——但"觸底"的判斷，需要一個前提條件。

先說打?qū)Φ牟糠帧?/strong>

美團(tuán)全年?duì)I銷費(fèi)用1,029億、同比增長60.9%，對應(yīng)的結(jié)果是：訂單日峰值1.5億單創(chuàng)歷史新高，51%的即時配送份額在雙向夾擊下基本守住，年末現(xiàn)金儲備與年初持平。

這個結(jié)果，在這場戰(zhàn)爭的烈度下，其實(shí)超出了很多人的預(yù)期。

理解這一點(diǎn)，要從外賣競爭的底層邏輯說起——一個更具體的供給側(cè)現(xiàn)實(shí)：騎手運(yùn)力是外賣平臺最難重建的資產(chǎn)。 用戶可以被補(bǔ)貼拉回來，商家可以被流量吸引進(jìn)來，但一個成熟的騎手網(wǎng)絡(luò)，背后是數(shù)年積累的調(diào)度算法參數(shù)、熱力圖密度和騎手的路徑記憶——這些東西，競爭對手用錢可以買到單量，但買不到運(yùn)力效率。美團(tuán)這一年死守的，本質(zhì)上是這個難以復(fù)制的供給側(cè)壁壘。

從這個角度看，那593億的單年利潤落差，是有戰(zhàn)略邏輯支撐的主動選擇，不是經(jīng)營失控。

再說Q4改善信號的含金量。

核心本地商業(yè)虧損141億→100億，銷售及營銷費(fèi)用占收入比35.6%→34.4%，方向是明確的。

但這里有一個值得追問的細(xì)節(jié)：這41億的改善，有多少來自美團(tuán)主動收縮補(bǔ)貼，有多少來自競爭對手補(bǔ)貼力度的邊際衰減？兩者的戰(zhàn)略含義完全不同——前者說明美團(tuán)開始重建定價權(quán)，后者只是說對手暫時喘口氣。財(cái)報(bào)對這個拆分披露有限，但從阿里2025年Q4財(cái)報(bào)的相關(guān)表述來看，餓了么的補(bǔ)貼強(qiáng)度并未出現(xiàn)系統(tǒng)性退坡。這意味著，美團(tuán)Q4的改善，更多來自自身策略的主動調(diào)整，而非競爭格局的根本性松動。

這是一個更有含金量的信號。

但有一個結(jié)構(gòu)性問題，是這場防御戰(zhàn)留下的隱患：用戶對外賣價格的預(yù)期已經(jīng)被重置了。

歷史上每一輪外賣補(bǔ)貼戰(zhàn)結(jié)束后，平臺的客單價修復(fù)都不是線性的

。用了一年時間、花了超過千億把用戶的價格錨點(diǎn)系統(tǒng)性壓低——這個預(yù)期，不會因?yàn)檠a(bǔ)貼停止就自動彈回來。2026年美團(tuán)的真正考驗(yàn)，不是"虧損繼續(xù)收窄"，而是在補(bǔ)貼退坡的過程中，活躍用戶數(shù)和復(fù)購頻次能不能維持住。這個數(shù)據(jù)，要到26年Q2-Q3才能給出真正清晰的答案。

新業(yè)務(wù)Q4虧損46億、全年101億（+38.6%），超出市場預(yù)期，是財(cái)報(bào)里最大的"意外"。

市場對這個數(shù)字的反應(yīng)，兩種極端都有——要么說出海是未來，虧損可以接受；要么說節(jié)奏失控，是戰(zhàn)略上的冒進(jìn)。兩種判斷都過于簡化了。

Keeta這張牌，方向是對的，但有一個關(guān)鍵問題需要正視：香港樣本的可遷移性被高估了。

香港Q4實(shí)現(xiàn)單位經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)正，是一個值得肯定的執(zhí)行里程碑。但香港的外賣市場結(jié)構(gòu)過于特殊——極高的人口密度、極短的配送半徑、相對簡單的競爭格局——把它作為向中東和拉美市場復(fù)制的"驗(yàn)證樣本"，邏輯上是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p>

巴西面對的是iFood這個在本土深耕多年、市場份額超過80%的強(qiáng)勢玩家，本地騎手的勞工成本結(jié)構(gòu)和中國有本質(zhì)差異；中東市場Talabat的政商關(guān)系積累是真實(shí)壁壘，不是靠補(bǔ)貼就能快速繞過的。這兩個市場的開城，要面對的挑戰(zhàn)是香港從未遇到過的。

問題是"2025年下半年同時進(jìn)入四個市場，是不是最優(yōu)節(jié)奏"。

結(jié)合國內(nèi)補(bǔ)貼戰(zhàn)正處于消耗最烈的階段、管理層注意力和資本都在極限分配的背景下，Q4新業(yè)務(wù)虧損從13億驟增至46億——這個節(jié)奏，更像是擴(kuò)張計(jì)劃沒有根據(jù)主戰(zhàn)場的壓力做動態(tài)調(diào)整，而是按既定日歷推進(jìn)。這是執(zhí)行層面值得反思的地方。

當(dāng)然，出海的戰(zhàn)略必要性是成立的。國內(nèi)本地生活市場的滲透率已經(jīng)到了結(jié)構(gòu)性放緩的階段，品類擴(kuò)張（從外賣到買藥買菜買一切）是一條路，但天花板依然可見。海外市場是美團(tuán)維持長期增長預(yù)期的少數(shù)幾個真實(shí)選項(xiàng)之一，這一點(diǎn)沒有爭議。

更合理的期待是：2026年，Keeta在已進(jìn)入的市場里做深，而不是繼續(xù)鋪新市場。 巴西和中東的進(jìn)展，是比開城數(shù)量更重要的觀察指標(biāo)。

這是財(cái)報(bào)里信息密度最低、但戰(zhàn)略含義最深的部分。

260億研發(fā)投入、340萬商家覆蓋的AI經(jīng)營助手、用戶端的"小團(tuán)"——財(cái)報(bào)的表述中規(guī)中矩，市場的解讀也中規(guī)中矩：美團(tuán)在跟上AI浪潮，進(jìn)展說不上快也說不上慢。

但這個判斷可能忽略了一件事：美團(tuán)在AI時代有一張罕見的底牌——中國最大規(guī)模的本地生活交易數(shù)據(jù)集。

大模型的通用能力在快速平權(quán)，但在本地生活場景里，有一類能力是通用模型天然做不好的：基于真實(shí)交易行為（而非評論文本）的餐廳/服務(wù)推薦。美團(tuán)積累的，不只是大眾點(diǎn)評式的評價數(shù)據(jù)，而是數(shù)十億次的"下單-評價-復(fù)購"行為鏈條——這個數(shù)據(jù)集，在訓(xùn)練本地生活垂直場景的推薦和決策模型上，是阿里和字節(jié)都不具備的資產(chǎn)。

問題在于：美團(tuán)目前對這張牌的打法，更多是防守性的（把AI嵌入現(xiàn)有產(chǎn)品），而不是進(jìn)攻性的（用AI原生的交互方式重建用戶入口）。

真正的風(fēng)險，不是AI幫用戶下單這個功能，而是"發(fā)現(xiàn)"環(huán)節(jié)的入口被繞過。 當(dāng)用戶習(xí)慣于問大模型"附近吃什么好"，而不是打開美團(tuán)瀏覽——美團(tuán)的流量分發(fā)價值會被系統(tǒng)性稀釋，這對廣告和傭金兩塊變現(xiàn)都是長期的結(jié)構(gòu)性壓力。

對美團(tuán)來說，2026年AI戰(zhàn)略最關(guān)鍵的問題，不是"投入多少錢"，而是：有沒有一個清晰的產(chǎn)品命題，讓美團(tuán)的本地生活數(shù)據(jù)優(yōu)勢在AI時代轉(zhuǎn)化為用戶可感知的體驗(yàn)護(hù)城河？ 目前從公開信息來看，這個命題還沒有一個令人信服的答案。這是需要管理層給市場講清楚的核心敘事。

現(xiàn)金1,068億、短期理財(cái)601億，合計(jì)1,669億，流動性安全，這是沒有爭議的基本判斷。

但有一個背景信息值得放進(jìn)來：2025年全年，美團(tuán)通過發(fā)行美元和人民幣優(yōu)先票據(jù)新增逾200億債務(wù)融資。這筆融資發(fā)生在補(bǔ)貼戰(zhàn)高峰期，利率水平并不低，且主要用于支撐這場持續(xù)消耗——這意味著，當(dāng)前的現(xiàn)金儲備有相當(dāng)一部分是借來的彈藥，而不是經(jīng)營性積累的結(jié)果。

這不構(gòu)成財(cái)務(wù)風(fēng)險——債務(wù)結(jié)構(gòu)健康，55%以上到期期限在三年以上——但它說明一件事：2025年的美團(tuán)，經(jīng)營性現(xiàn)金流的自我造血能力在壓力之下顯著弱化了。 2026年核心業(yè)務(wù)盈利修復(fù)的速度，直接決定了公司能用多長時間、以什么代價償還這筆戰(zhàn)時融資的資本成本。

從這個角度看，"核心本地商業(yè)2026年重回盈利"，不只是投資者故事的修復(fù)，也是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上的內(nèi)在需要。管理層對這一點(diǎn)應(yīng)該有清醒的認(rèn)知，2026年Q1-Q2的變化尤為關(guān)鍵。

2025年的234億虧損，從結(jié)果來看，核心本地商業(yè)這場防御戰(zhàn)的錢是值得花的。 份額守住了，飛輪沒有被打散，Q4出現(xiàn)了真實(shí)的邊際改善，現(xiàn)金賬戶基本完整。在這個競爭烈度下，這是一個及格線以上的執(zhí)行結(jié)果。

真正的挑戰(zhàn)，從2026年開始。

外賣戰(zhàn)爭不會因?yàn)橐粋€季度的虧損收窄就宣告結(jié)束，但戰(zhàn)場的性質(zhì)正在發(fā)生變化——從"誰燒得起"轉(zhuǎn)向"誰的留存質(zhì)量更高"。這個階段，美團(tuán)的運(yùn)力密度優(yōu)勢會更充分地發(fā)揮出來，這是偏向美團(tuán)的結(jié)構(gòu)性因素。

Keeta需要的是專注而非擴(kuò)張，先在已進(jìn)入的市場里找到一個可復(fù)制的盈利模型，再談下一步。香港的成功經(jīng)驗(yàn)固然有限，但它提供了一個可以深入解剖的案例，這個解剖工作做得夠不夠扎實(shí)，決定了后續(xù)開城的成功率。

AI方面，美團(tuán)手里有牌，但打法還不清晰。在這個方向上需要的不是更多的研發(fā)預(yù)算，而是一個關(guān)于"如何把本地生活數(shù)據(jù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為AI時代用戶入口"的清晰產(chǎn)品命題——這個命題，希望在2026年的某個時間節(jié)點(diǎn)上，管理層能給出一個有說服力的答案。

234億，是一筆經(jīng)過計(jì)算的代價。但2026年要回答的問題，是比2025年更需要戰(zhàn)略判斷力。