2026年3月，當(dāng)郁亮正式卸任萬(wàn)科法定代表人時(shí)，這家曾經(jīng)的中國(guó)房地產(chǎn)標(biāo)桿企業(yè)，已經(jīng)走到了命運(yùn)的十字路口。從2024年上市31年來(lái)首次虧損，到2025年預(yù)虧820億元?jiǎng)?chuàng)下A股紀(jì)錄，再到2026年初25位核心高管離職、債務(wù)展期一波三折——萬(wàn)科的故事，不僅是一家企業(yè)的危機(jī)史，更是一個(gè)行業(yè)從黃金時(shí)代墜落的縮影。

一、數(shù)字里的崩塌：千億虧損與流動(dòng)性黑洞

萬(wàn)科的財(cái)務(wù)狀況在2025年徹底失控。

2025年度業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，萬(wàn)科預(yù)計(jì)凈虧損約820億元，較2024年的494.78億元虧損擴(kuò)大超65%，平均每天虧損超過(guò)2.2億元。連續(xù)兩年累計(jì)虧損1314.8億元，這個(gè)數(shù)字甚至超過(guò)了公司當(dāng)前總市值。

更令人擔(dān)憂(yōu)的是債務(wù)結(jié)構(gòu)。截至2025年三季度末，萬(wàn)科有息負(fù)債總額高達(dá)3629.30億元，其中一年內(nèi)到期的短期有息負(fù)債1554億元，而同期貨幣資金僅656.80億元——現(xiàn)金短債比低至0.43，流動(dòng)性缺口超過(guò)900億元。這意味著，即使將所有現(xiàn)金用來(lái)還債，也填不滿(mǎn)短期債務(wù)的一半。

主業(yè)盈利能力已近崩潰。2025年前三季度，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)稅后毛利率低至2.0%，幾乎無(wú)利可圖。2025年上半年銷(xiāo)售額同比下降46%至690億元，降幅遠(yuǎn)超中國(guó)百?gòu)?qiáng)房企平均水平。僅前三季度，萬(wàn)科就新增計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備91.93億元，截至期末存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額高達(dá)227.32億元。

二、“影子萬(wàn)科”：誰(shuí)在掏空這家企業(yè)？

在萬(wàn)科的崩塌過(guò)程中，一個(gè)隱秘的網(wǎng)絡(luò)浮出水面——以博商資產(chǎn)管理有限公司為核心的“影子公司”體系。

清流工作室的調(diào)查揭露，這些由萬(wàn)科高管層控制、游離在上市公司之外的“影子”公司，長(zhǎng)期從事一種令人費(fèi)解的操作：先拿地，再轉(zhuǎn)手賣(mài)給萬(wàn)科。

典型案例在武漢上演。2022年底，武漢萬(wàn)宸房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司以8.96億元拍下金融港板塊地塊，而武漢萬(wàn)宸60%股權(quán)由博商順泰實(shí)業(yè)有限公司控制。僅僅數(shù)月后，博商順泰將股權(quán)轉(zhuǎn)給萬(wàn)科，這塊地被用于開(kāi)發(fā)“萬(wàn)科·光谷錦曜小區(qū)”。

萬(wàn)科的財(cái)報(bào)明確承認(rèn)，武漢萬(wàn)宸是2023年通過(guò)“收購(gòu)方式”增加的子公司。但一個(gè)公開(kāi)拍賣(mài)的項(xiàng)目，萬(wàn)科為何不親自競(jìng)拍，而要等影子公司轉(zhuǎn)手？交易價(jià)格是平價(jià)、折價(jià)還是溢價(jià)？這些問(wèn)題至今沒(méi)有答案。

類(lèi)似的交易頻繁出現(xiàn)：徐州、新疆、深圳龍華、東莞——博商系公司總是“恰到好處”地出現(xiàn)在拿地環(huán)節(jié)，然后迅速將項(xiàng)目轉(zhuǎn)給萬(wàn)科。更令人費(fèi)解的是，在杭州錦寧置業(yè)項(xiàng)目中，項(xiàng)目注冊(cè)地址直接設(shè)在杭州萬(wàn)科中心，且在萬(wàn)科發(fā)布產(chǎn)品宣傳通稿數(shù)月后，博商系才將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給萬(wàn)科。

資金流向揭示了更大的問(wèn)題。萬(wàn)科賬上的“其他應(yīng)收款”自2018年以來(lái)一直維持在2000億至2500億元區(qū)間，其中大量資金流向了與博商系合資的項(xiàng)目公司。據(jù)2023年數(shù)據(jù)，博商系投資的一家頂層持股公司，旗下至少6家項(xiàng)目公司從萬(wàn)科獲得超過(guò)20億元資金，合計(jì)形成約167億元的其他應(yīng)收款。

2024年和2025年，萬(wàn)科對(duì)其他應(yīng)收款計(jì)提了大規(guī)模減值——這意味著，部分資金已被認(rèn)為“難以收回”。

三、涉案高管與“追薪風(fēng)暴”

2025年10月，萬(wàn)科原總裁祝九勝被采取刑事強(qiáng)制措施，消息震動(dòng)市場(chǎng)。調(diào)查焦點(diǎn)集中在萬(wàn)科通過(guò)博商資管、鵬金所搭建的表外融資體系，涉嫌開(kāi)展變相自融、資金空轉(zhuǎn)。博商資管總經(jīng)理何卓等十余名核心人員同步涉案。

原董事長(zhǎng)辛杰（由大股東深鐵派駐）也于2025年9月在參加一場(chǎng)會(huì)議后“失聯(lián)”近一個(gè)月，隨后于10月辭職。

2026年初，更大的風(fēng)暴襲來(lái)。據(jù)媒體披露，萬(wàn)科所有核心高管被有關(guān)部門(mén)約談，要求退還過(guò)去4年的薪酬。原董事會(huì)主席郁亮被傳開(kāi)始變賣(mài)房產(chǎn)，為退薪做準(zhǔn)備。

這一要求的背景是萬(wàn)科創(chuàng)紀(jì)錄的業(yè)績(jī)崩塌。而高管的薪酬曲線恰好與公司業(yè)績(jī)形成殘酷對(duì)比：2019年，郁亮報(bào)酬總額1251.7萬(wàn)元，外加稅后經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金2218萬(wàn)元；到2024年，郁亮稅前薪酬已降至33.6萬(wàn)元，祝九勝32.9萬(wàn)元，而被稱(chēng)為“A股最貴女董秘”的朱旭，薪酬從2018年的849萬(wàn)元峰值降至103.3萬(wàn)元。

從法律角度看，退薪要求存在爭(zhēng)議。根據(jù)《工資支付暫行規(guī)定》，因勞動(dòng)者本人原因給用人單位造成經(jīng)濟(jì)損失的，用人單位可按勞動(dòng)合同約定要求賠償，但每月扣除不得超過(guò)當(dāng)月工資的20%。此次退薪若基于業(yè)績(jī)下滑、薪酬與績(jī)效不匹配等理由，其法律依據(jù)尚存爭(zhēng)議。

四、職業(yè)經(jīng)理人時(shí)代的終結(jié)

2025年1月至2026年3月，萬(wàn)科已有25位核心高管及區(qū)域負(fù)責(zé)人離職，覆蓋從董事會(huì)主席到城市公司負(fù)責(zé)人的各個(gè)層級(jí)。

2025年1月27日，郁亮辭去萬(wàn)科董事會(huì)主席職務(wù)，由深圳地鐵集團(tuán)董事長(zhǎng)辛杰接任。2026年1月8日，郁亮因到齡退休辭去公司董事、執(zhí)行副總裁職務(wù)。2026年3月23日，萬(wàn)科發(fā)生工商變更，郁亮正式卸任法定代表人，由深鐵系出身的黃力平接任——這標(biāo)志著郁亮在萬(wàn)科長(zhǎng)達(dá)36年的職業(yè)生涯在法律層面徹底終結(jié)。

與此同時(shí)，組織架構(gòu)進(jìn)行了“40年來(lái)最大調(diào)整”：撤銷(xiāo)運(yùn)行近20年的“集團(tuán)-區(qū)域-城市”三級(jí)管控架構(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱偛?城市公司”兩級(jí)扁平化管理，原有的五大區(qū)域公司被取消，16個(gè)城市公司由集團(tuán)總部直管。這場(chǎng)“削藩”改革導(dǎo)致大量區(qū)域高管的職權(quán)被架空或消失，成為離職潮的直接推手。

大股東深圳地鐵集團(tuán)的立場(chǎng)也發(fā)生根本轉(zhuǎn)變——從財(cái)務(wù)投資者轉(zhuǎn)變?yōu)閼?zhàn)略控制者，全面接管萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)。深鐵累計(jì)向萬(wàn)科提供超過(guò)300億元的股東借款，但態(tài)度已從“無(wú)限兜底”轉(zhuǎn)向有額度、有條件的“防御性救助”。

五、最大的受害者：49萬(wàn)散戶(hù)與購(gòu)房者

在這場(chǎng)危機(jī)中，最大的受害者是誰(shuí)？答案是49萬(wàn)散戶(hù)投資者和遍布全國(guó)的購(gòu)房者。

截至2026年3月26日，萬(wàn)科A股報(bào)4.04元，近一年暴跌超43%，近五年跌幅擴(kuò)大至84%，從歷史高位36.37元算起，累計(jì)縮水近89%。49萬(wàn)多散戶(hù)被牢牢套在高位，不少人從18元、30元一路補(bǔ)到4元，本金只剩零頭。

很多散戶(hù)抱著“龍頭不會(huì)倒”的信仰持續(xù)抄底，但行業(yè)邏輯已經(jīng)徹底改變——從高杠桿、高周轉(zhuǎn)的規(guī)模擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向“保交樓、控風(fēng)險(xiǎn)、求生存”的經(jīng)營(yíng)求生。

購(gòu)房者的處境同樣艱難。萬(wàn)科在全國(guó)多地項(xiàng)目陷入實(shí)質(zhì)性停工或爛尾狀態(tài)：四川眉山·萬(wàn)科天府城、深圳·萬(wàn)科三星工業(yè)區(qū)項(xiàng)目、西安·萬(wàn)科城市之光、珠?！とf(wàn)科海上城市三期等。這些項(xiàng)目的停工不僅影響已購(gòu)房業(yè)主，也進(jìn)一步侵蝕了市場(chǎng)對(duì)萬(wàn)科的信任。

六、國(guó)資輸血與債務(wù)重組：救贖還是延緩？

面對(duì)危機(jī)，大股東深鐵集團(tuán)持續(xù)輸血。截至2025年三季度末，深鐵累計(jì)向萬(wàn)科提供超過(guò)300億元的股東借款，2026年1月再提供不超過(guò)23.6億元專(zhuān)項(xiàng)借款。

債務(wù)展期也取得部分進(jìn)展。2026年1月，萬(wàn)科成功推動(dòng)三筆境內(nèi)債券展期，合計(jì)規(guī)模約68億元。方案設(shè)計(jì)兼顧了不同債權(quán)人訴求：對(duì)每個(gè)賬戶(hù)實(shí)施不超過(guò)10萬(wàn)元的固定兌付，回售部分本金的40%先行兌付，剩余60%展期1年。

但展期落地并不意味著危機(jī)解除。2026年，萬(wàn)科還有超過(guò)120億元境內(nèi)債待償還，2027年將面臨70億元海外債及超過(guò)30億元境內(nèi)債的兌付壓力。債券展期本身也對(duì)公司信用造成傷害——投資機(jī)構(gòu)對(duì)萬(wàn)科償債能力的信任度下降，購(gòu)房者信心受影響，進(jìn)而可能拖累銷(xiāo)售與回款。

2025年11月，萬(wàn)科撤回了旗下萬(wàn)緯倉(cāng)儲(chǔ)物流公募REITs的上市申請(qǐng)，資產(chǎn)盤(pán)活計(jì)劃遭遇挫折。2026年1月，萬(wàn)科所持萬(wàn)緯物流2.5億元股權(quán)被凍結(jié)，累計(jì)已有13條股權(quán)凍結(jié)信息，被凍結(jié)股權(quán)總額超10億元。

結(jié)語(yǔ)：一個(gè)時(shí)代的終局

萬(wàn)科的故事，是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)從黃金時(shí)代轉(zhuǎn)向黑鐵時(shí)代的歷史注腳。與恒大、碧桂園等房企相比，萬(wàn)科曾以“穩(wěn)健”著稱(chēng)，但最終仍栽在表外運(yùn)作與多元化慣性中。

從王石到郁亮，萬(wàn)科用三十余年時(shí)間構(gòu)建的職業(yè)經(jīng)理人文化，在國(guó)資深度管控的新階段徹底落幕。郁亮早在2018年就以“活下去”預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)，但萬(wàn)科仍被股權(quán)之爭(zhēng)的余波與多元化的慣性裹挾，錯(cuò)過(guò)了調(diào)整的最佳窗口。

對(duì)于49萬(wàn)被套的散戶(hù)和各地等待收房的業(yè)主而言，萬(wàn)科的終局不僅關(guān)乎一家企業(yè)的生死，更關(guān)乎他們對(duì)“價(jià)值投資”和“龍頭信仰”的最后信任。

房地產(chǎn)的冬天遠(yuǎn)未結(jié)束。正如安邦智庫(kù)所言，即使2026年房地產(chǎn)市場(chǎng)能夠“企穩(wěn)”，仍將是長(zhǎng)期在底部徘徊以實(shí)現(xiàn)“出清”的局面，距離“回升”還有相當(dāng)長(zhǎng)的距離。萬(wàn)科最終的結(jié)局，將存在于房地產(chǎn)市場(chǎng)“出清”和“房地產(chǎn)發(fā)展新模式”的演變之中。

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