可靈還不是“金箍棒”。

聽(tīng)筒Tech（ID:tingtongtech）原創(chuàng)

文|楊 林

編|陳 珂

強(qiáng)調(diào)務(wù)實(shí)和“慢”的程一笑，正在面臨一個(gè)尷尬的局面。在主業(yè)被不斷超越的同時(shí)，他期待的可靈AI新引擎，處境遠(yuǎn)比他想象中的復(fù)雜。

步入15年的快手（01024.HK），剛剛交了一份“漂亮”的2025年成績(jī)單，但遺憾的是，市場(chǎng)已經(jīng)不為數(shù)據(jù)買單，這在財(cái)報(bào)后的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)中得以體現(xiàn)。

2025年，快手全年總營(yíng)收達(dá)1428億元（人民幣，以下未標(biāo)注則同），同比增長(zhǎng)12.5%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)206億元，同比增長(zhǎng)16.5%，連續(xù)第二年實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)過(guò)百億。

就連過(guò)去一直拖后腿的海外業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)虧損也從9.34億元收窄至7600萬(wàn)元，同比大幅改善。

圖：2025年快手營(yíng)收及經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)

來(lái)源：快手財(cái)報(bào) 《聽(tīng)筒Tech》截圖

然而，資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻與這份“穩(wěn)中向好”的財(cái)報(bào)形成了鮮明反差。

3月26日的港股市場(chǎng)，披露業(yè)績(jī)的快手開(kāi)盤跌超9%，而后更是快速走低，截至收盤跌14.04%。對(duì)于一家剛剛交出“盈利改善”成績(jī)單的公司來(lái)說(shuō)，這種跌法顯然十分殘酷。

實(shí)際上，回頭看快手的股價(jià)，已經(jīng)從2021年上市時(shí)市值最高1.7萬(wàn)億港元，跌到如今的2000多億港元，相當(dāng)于四年蒸發(fā)了超80%。

多家機(jī)構(gòu)更是在財(cái)報(bào)發(fā)布后下調(diào)了快手的盈利預(yù)測(cè)。華泰證券預(yù)計(jì)其2026年收入增速將顯著放緩至4.5%，呈斷崖式放緩態(tài)勢(shì)；同時(shí)，因AI大額投入對(duì)侵蝕利潤(rùn)，華泰證券將快手2026年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)下調(diào)15%。

與此同時(shí)，野村等投行也紛紛下調(diào)快手目標(biāo)價(jià)。野村表示，由于利潤(rùn)疲軟和AI競(jìng)爭(zhēng)加劇，將快手目標(biāo)價(jià)從77港元降至57港元。

市場(chǎng)的憂慮究竟在哪？答案或藏在財(cái)報(bào)的細(xì)節(jié)和業(yè)績(jī)會(huì)的問(wèn)答里，電商基本盤失速、直播業(yè)務(wù)疲軟，而快手的AI新故事，雖然性感，卻暫時(shí)撐不起市值。

尤其是，程一笑和快手都必須正視的是，在這個(gè)飛馳的時(shí)代，“慢”是致命的，快手的“發(fā)家主業(yè)”被超越，已經(jīng)是前車之鑒。更何況，AI只會(huì)更飛速迭代，程一笑的可靈AI新故事，只會(huì)更難講。

于快手而言，程一笑或許已經(jīng)不再是那個(gè)“蓋世英雄”，他亟需一個(gè)，甚至更多“蓋世英雄”，來(lái)和他一起帶飛快手。

畢竟，不進(jìn)則退。

直播疲軟，電商失速

如果只看快手的2025年財(cái)報(bào)，很容易得出一個(gè)結(jié)論，這家公司正在經(jīng)歷一場(chǎng)體面的“中年轉(zhuǎn)型”。

從數(shù)據(jù)上看，增長(zhǎng)依然穩(wěn)健。

2025年全年，快手的第一大業(yè)務(wù)線上營(yíng)銷服務(wù)（廣告）收入為814.6億元，同比增長(zhǎng)12.5%；第二大業(yè)務(wù)直播收入390.9億元，同比增長(zhǎng)5.5%。其他服務(wù)收入為222.3億元，同比增長(zhǎng)27.6%。

快手解釋，廣告業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)來(lái)自協(xié)同發(fā)力。短劇、漫劇、小游戲等內(nèi)容消費(fèi)行業(yè)，以及本地生活、AI應(yīng)用類客戶投放需求持續(xù)旺盛，成為增量來(lái)源；全站推廣產(chǎn)品持續(xù)滲透，當(dāng)季總營(yíng)銷消耗占電商營(yíng)銷服務(wù)總消耗比例提升，讓電商廣告與GMV增長(zhǎng)形成正向循環(huán)。

廣告業(yè)務(wù)雖然穩(wěn)住了，但增速已經(jīng)明顯放緩。畢竟，在過(guò)去，快手的這一增速維持在20%左右。更重要的是，快手的其他兩個(gè)業(yè)務(wù)，更不樂(lè)觀。

圖：2025年快手業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及各部分營(yíng)收

來(lái)源：快手財(cái)報(bào) 《聽(tīng)筒Tech》截圖

先來(lái)看下直播。

盡管整體業(yè)績(jī)穩(wěn)健，但2025年快手直播收入同比增長(zhǎng)僅5.5%，遠(yuǎn)低于整體增速；第四季度單季直播收入97億元，同比下滑了1.9%，這也是三大核心業(yè)務(wù)中唯一出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的板塊。

作為曾經(jīng)的支柱業(yè)務(wù)，直播的放緩對(duì)快手整體增長(zhǎng)形成一定拖累。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，直播業(yè)務(wù)的承壓，主要來(lái)自監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)與內(nèi)容整改的推進(jìn)，讓整個(gè)行業(yè)增長(zhǎng)受限。另外，平臺(tái)內(nèi)容生態(tài)與用戶消費(fèi)習(xí)慣的變化，也讓傳統(tǒng)直播被消費(fèi)者拋棄。

尤其是，2026年初的直播事故，讓用戶對(duì)快手的監(jiān)管產(chǎn)生了質(zhì)疑。彼時(shí)，諸多分析便指出，這一事故，對(duì)快手的影響，不可謂不小。

再來(lái)看下電商。

過(guò)去幾年，電商業(yè)務(wù)一直是快手除廣告之外最核心的增長(zhǎng)引擎，也是資本市場(chǎng)給予其估值的重要支撐，但這根支柱開(kāi)始進(jìn)一步失守。

2025年全年，快手電商GMV達(dá)到約1.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15%。單看這個(gè)數(shù)字還不錯(cuò)，但如果拆解到季度就會(huì)發(fā)現(xiàn)，增速下滑的趨勢(shì)非常明顯。

尤其是2025年四季度，快手電商GMV為5218億元，同比增速放緩至12.9%。作為對(duì)比，2024年快手電商的全年增速是17.3%。

要知道，2021年，快手電商的GMV增速是78%，2022年這一數(shù)據(jù)變成33%，2023年是31%。也就是說(shuō)，短短五年，快手電商增速已從高光期持續(xù)走向低谷。

更要命的是，這種放緩并非暫時(shí)的波動(dòng)，而可能是結(jié)構(gòu)性的。

在最新的業(yè)績(jī)會(huì)上，快手科技創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官程一笑也承認(rèn)了這一點(diǎn)，他將2026年的策略定為“回歸內(nèi)容電商本質(zhì)”，并提出要推進(jìn)供給側(cè)改革，圈定100個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)帶進(jìn)行動(dòng)態(tài)維護(hù)，聯(lián)動(dòng)行業(yè)團(tuán)隊(duì)扶持新商。

這段話翻譯過(guò)來(lái)就是，過(guò)去靠流量紅利野蠻增長(zhǎng)的階段結(jié)束了，現(xiàn)在需要精耕細(xì)作了。

但問(wèn)題在于，精耕細(xì)作需要時(shí)間和成本，在快手“補(bǔ)課”的這段時(shí)間里，行業(yè)留給它的機(jī)會(huì)不多。

公開(kāi)的資料顯示，抖音電商2025年的GMV預(yù)計(jì)超過(guò)4萬(wàn)億元，是快手的兩倍還多；?微信視頻號(hào)在用戶使用時(shí)長(zhǎng)和部分用戶規(guī)模指標(biāo)上超過(guò)快手?，廣告庫(kù)存正在快速釋放。

實(shí)際上，在電商這個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)，更讓人擔(dān)憂的是，快手電商貨幣化率一直長(zhǎng)期偏低（2026年初，快手電商的貨幣化率約為1.39%），這意味著同樣的GMV，快手轉(zhuǎn)化為收入的效率遠(yuǎn)低于同行。

程一笑在業(yè)績(jī)會(huì)上提到，2026年要“夯實(shí)電商的變現(xiàn)能力”，推動(dòng)商家商品卡投放預(yù)算增長(zhǎng)。

但這又回到了一個(gè)老問(wèn)題，當(dāng)流量紅利消退，快手憑什么讓品牌方加大預(yù)算？靠“老鐵文化”還能留住多少商家？

豪賭AI，可靈要“吃掉”一年全部利潤(rùn)

如果說(shuō)直播、電商業(yè)務(wù)的放緩，是快手面臨的“近憂”，那么AI的投入則是程一笑押注的“遠(yuǎn)慮”。

在這次財(cái)報(bào)中，可靈AI無(wú)疑是最大的亮點(diǎn)。

2025年第四季度，可靈AI營(yíng)業(yè)收入達(dá)3.4億元。2025年全年，可靈AI為快手貢獻(xiàn)收入超10億元，商業(yè)效果顯著。而2025年12月，可靈AI單月收入突破2000萬(wàn)美元，即年化收入運(yùn)行率（ARR）達(dá)2.4億美元。

程一笑在業(yè)績(jī)會(huì)上信心滿滿地表示，基于當(dāng)前的增長(zhǎng)勢(shì)頭，公司對(duì)可靈AI在2026年實(shí)現(xiàn)收入同比翻倍以上增長(zhǎng)“充滿信心”。

單從數(shù)據(jù)上看，可靈AI確實(shí)是一個(gè)值得期待的“第二增長(zhǎng)曲線”。但在市場(chǎng)看來(lái)，問(wèn)題在于，這個(gè)增長(zhǎng)曲線目前還太小，成本卻太高。

快手CFO金秉在回答CapEx（資本支出）相關(guān)提問(wèn)時(shí)，透露了一個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)，2026年，預(yù)計(jì)集團(tuán)整體的CapEx投入將達(dá)260億元，相較2025年增加約110億元。

“這些投入包含了可靈大模型和其他基礎(chǔ)大模型上的算力投入，也包括離線數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、處理等常規(guī)的服務(wù)器采購(gòu)支出，以及數(shù)據(jù)算力中心建設(shè)工程投入?！苯鸨硎?。

260億元是什么概念？要知道，2025年快手全年的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)是206億元，也就是說(shuō)，2026年僅是資本開(kāi)支一項(xiàng)，就將超過(guò)2025年的全年利潤(rùn)。

當(dāng)然，資本開(kāi)支并不完全等同于費(fèi)用，部分會(huì)轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)。但不可否認(rèn)的是，AI大模型的訓(xùn)練和推理需要持續(xù)投入巨額資金。可靈AI雖然2025年貢獻(xiàn)了10億元的營(yíng)收，但相比百億級(jí)的資本開(kāi)支，依然是杯水車薪。

與此同時(shí)，市場(chǎng)其他對(duì)手表現(xiàn)得“更加激進(jìn)”，無(wú)論是在人力配置、戰(zhàn)略高度，還是資本投入方面，都在進(jìn)行全方位的生態(tài)升級(jí)。

僅以投入為例，公開(kāi)資料顯示，2025年，字節(jié)在算力、芯片等方面的資本投入達(dá)1500億元，實(shí)現(xiàn)斷層領(lǐng)先。阿里方面，更是計(jì)劃由原來(lái)的3800億元，追加到4800億元的巨額投資，構(gòu)筑AI競(jìng)爭(zhēng)壁壘。相對(duì)來(lái)說(shuō)，相對(duì)其他大廠，快手的投入規(guī)模要小得多。

程一笑在業(yè)績(jī)會(huì)上也承認(rèn)，“近期各家視頻大模型的更新加速?！彼噲D強(qiáng)調(diào)可靈的領(lǐng)先地位，“在AI視頻生成大模型榜單中，可靈AI的基準(zhǔn)測(cè)試評(píng)分排名領(lǐng)先?！?/p>

這句話的潛臺(tái)詞其實(shí)是，這個(gè)行業(yè)沒(méi)有人能保證一直領(lǐng)先。

更讓市場(chǎng)擔(dān)心的是，可靈的商業(yè)模式目前主要停留在B端服務(wù)，為影視制作、營(yíng)銷、電商等專業(yè)場(chǎng)景提供AI生成能力。但能否大規(guī)模復(fù)制？影視制作的市場(chǎng)天花板有多高？中小商家會(huì)愿意為AI視頻生成支付多少錢？

這些問(wèn)題目前都沒(méi)有答案。

另外，此前，據(jù)接近快手的一名人士告訴《聽(tīng)筒Tech》，在服務(wù)高質(zhì)高價(jià)的專業(yè)創(chuàng)作者，還是選擇進(jìn)軍易用低價(jià)的大眾市場(chǎng)，快手內(nèi)部有過(guò)搖擺，這就可能導(dǎo)致產(chǎn)品定位和資源分配的內(nèi)耗。

尤為重要的是，程一笑和快手都必須正視，在一個(gè)以“天”為單位更新的AI時(shí)代，可靈AI需要保持比快手其他任何業(yè)務(wù)都要更快的速度奔跑。畢竟，Sora剛剛被迭代掉。

誰(shuí)是快手的“蓋世英雄”？

實(shí)際上，將業(yè)務(wù)的放緩與AI的豪賭放在一起，就能理解為什么市場(chǎng)對(duì)快手這份財(cái)報(bào)的反應(yīng)如此冷淡了。

尤其是，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，財(cái)報(bào)細(xì)節(jié)里，還有一些數(shù)據(jù)值得玩味。

盡管2025年快手取得了206億元的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，但也有一部分原因來(lái)自“節(jié)流”。

諸如，營(yíng)銷費(fèi)用正在“瘦身”。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年，銷售及營(yíng)銷開(kāi)支占收入比從32.4%降至29.6%。這意味著，快手在“省錢”這件事上，下了不少功夫。

圖：2025年快手的成本數(shù)據(jù)

來(lái)源：快手財(cái)報(bào) 《聽(tīng)筒Tech》截圖

這種“節(jié)流”的邏輯很清晰，在業(yè)務(wù)增速放緩、AI投入加大的背景下，壓縮營(yíng)銷費(fèi)用是維持利潤(rùn)增長(zhǎng)最直接的手段。

但問(wèn)題是，“省錢”能省多久？

一個(gè)關(guān)鍵是，快手用戶增長(zhǎng)呈現(xiàn)疲態(tài)已是不爭(zhēng)的事實(shí)。截至2025年末，快手應(yīng)用平均日活躍用戶為4.1億，月活躍用戶7.25億，同比低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，用戶增長(zhǎng)接近停滯。

顯然，在國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)流量見(jiàn)頂?shù)拇蟊尘跋?，靠壓縮營(yíng)銷費(fèi)用維持利潤(rùn)，短期可行，長(zhǎng)期必然損傷用戶增長(zhǎng)和平臺(tái)活力。

圖：2024年、2025年快手月活、日活等數(shù)據(jù)對(duì)比

來(lái)源：快手財(cái)報(bào) 《聽(tīng)筒Tech》截圖

當(dāng)然，“節(jié)流”無(wú)可厚非， 但市場(chǎng)更想看到的，是“開(kāi)源”，即新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。

程一笑把AI當(dāng)作快手的“金箍棒”，持續(xù)投入重金，并在業(yè)績(jī)會(huì)上描繪了美好藍(lán)圖。但問(wèn)題是，股價(jià)大跌、評(píng)級(jí)下調(diào)，說(shuō)明投資者對(duì)這份財(cái)報(bào)和業(yè)績(jī)會(huì)的表態(tài)并不買賬。

或許，快手的問(wèn)題不在于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)本身，而在于增長(zhǎng)邏輯的切換。

直播、電商，曾經(jīng)都是快手的“金箍棒”，助其一路走上短視頻平臺(tái)變現(xiàn)的頭部梯隊(duì)。但如今這些光環(huán)已滑落，AI雖被寄予厚望，但資本開(kāi)支和不確定的回報(bào)周期，也讓市場(chǎng)布滿疑云。

更關(guān)鍵的是，從這份財(cái)報(bào)上看，快手正陷入一種“既要又要”的尷尬，既要保持利潤(rùn)增長(zhǎng)，又要加大AI投入；既要電商增速，又要壓縮營(yíng)銷費(fèi)用。這些目標(biāo)之間存在天然的矛盾，程一笑需要在其中找到平衡點(diǎn)。

或許，程一笑需要的是一個(gè)，甚至更多的“蓋世英雄”，這個(gè)英雄，絕不是靠省錢省出來(lái)的利潤(rùn)，不是靠故事?lián)纹鸬墓乐?，而是能真正扛起增長(zhǎng)大旗的業(yè)務(wù)。

否則，即使可靈AI的ARR再翻幾倍，快手依然要面對(duì)那個(gè)靈魂拷問(wèn)，當(dāng)一家公司的核心業(yè)務(wù)增速放緩、新業(yè)務(wù)投入加大，它的估值應(yīng)該往哪個(gè)方向走？

或許，這才是快手在財(cái)報(bào)發(fā)布后真正需要回答的問(wèn)題。

只是，資本愿意等多久，就很難說(shuō)了。

（頭圖來(lái)自網(wǎng)絡(luò)。）

（聲明：本文僅作為信息交流，不構(gòu)成任何投資參考建議。）