文 | 趕碳號(hào)科技

資本市場(chǎng)的寵兒帝科股份，其實(shí)身處苦哈哈賺取加工費(fèi)的光伏銀漿行業(yè)，卻天天總想著四兩撥千斤、以小博大，想一夜暴富。

收購索特（杜邦光伏業(yè)務(wù)部），帝科股份拿到了漿料領(lǐng)域在知識(shí)產(chǎn)權(quán)上最有力的進(jìn)攻武器：于是公司在全市場(chǎng)開始維權(quán)、索賠——3起專利訴訟，共搞到6個(gè)億。

打著套保的旗號(hào)，看空白銀，卻血虧了6個(gè)億?，F(xiàn)在，記吃不記打的帝科又準(zhǔn)備進(jìn)軍存儲(chǔ)領(lǐng)域了……

看來，帝科股份早已經(jīng)看清楚了低毛利光伏銀漿業(yè)務(wù)的本質(zhì)，未來的前景也不太光明。

同樣做光伏銀漿，在銀價(jià)劇烈波動(dòng)的2025年，聚和材料可以賺錢，而銀漿龍頭帝科股份卻發(fā)生虧損。

2025年也創(chuàng)下帝科股份上市以來的最差業(yè)績。

3月20日發(fā)布的年報(bào)顯示：帝科股份2025年實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入180.46億元，同比增長17.56%；利潤總額為-2.30億元，同比減少162.97%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-2.76億元，同比減少176.8%。

今天趕碳號(hào)重點(diǎn)講一下，帝科股份為什么大幅虧損的。

一句話：做空白銀，豪賭失??！

那么，帝科股份的虧損，究竟是否可以避免？這是“天災(zāi)”還是“人禍”？

神奇的套保，巨虧損6.41億！

帝科股份2025年之所以虧損，來自非主營業(yè)務(wù)。

年報(bào)明確表示：“業(yè)績變動(dòng)主要源于非經(jīng)常性損益，對(duì)歸屬于上市公司股東的凈利潤的影響金額為-4.40億元?！?/p>

帝科股份稱：“為應(yīng)對(duì)銀粉價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司通過白銀期貨合約進(jìn)行對(duì)沖操作；為降低銀粉采購成本和應(yīng)對(duì)銀粉價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司進(jìn)行了白銀租賃業(yè)務(wù)。本期，銀價(jià)快速、大幅上漲，公司對(duì)白銀期貨和白銀租賃按照資產(chǎn)負(fù)債表日銀點(diǎn)計(jì)提的公允價(jià)值變動(dòng)損失金額較大?！?/p>

來自2025年年報(bào)；非主營業(yè)務(wù)分析

我們都知道，去年特別是第四季度白銀走出史詩級(jí)暴漲行情。去年第四季度整體呈現(xiàn)“10 月沖高回落、11 月震蕩蓄勢(shì)、12 月加速?zèng)_頂”的節(jié)奏，季度漲幅約53%。

可惜，帝科股份做空了，和市場(chǎng)趨勢(shì)完全做反了。

那么，因?yàn)榘足y，帝科股份究竟虧損了多少？

2025年年報(bào)，帝科股份非經(jīng)常損益科目明確表述：“除同公司正常經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)的有效套期保值業(yè)務(wù)外，非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)和金融負(fù)債產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)損益以及處置金融資產(chǎn)和金融負(fù)債產(chǎn)生的損益”，這部分金額高達(dá)6.41億元！

財(cái)報(bào)在非主營業(yè)務(wù)科目進(jìn)一步披露：投資收益為-2.72億元；公允價(jià)值變動(dòng)-4.11億元……

在說明欄，公司進(jìn)一步解釋稱：“為應(yīng)對(duì)銀粉價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司通過白銀期貨合約進(jìn)行對(duì)沖操作；為降低銀粉采購成本和應(yīng)對(duì)銀粉價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司進(jìn)行了白銀租賃業(yè)務(wù)；為應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司擇機(jī)購買外匯衍生產(chǎn)品；受銀價(jià)和匯率波動(dòng)影響，產(chǎn)生一定的投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益。以及公司持有的專項(xiàng)投資基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃期末公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的浮動(dòng)損益?！?/p>

對(duì)于帝科股份的說辭，趕碳號(hào)并不認(rèn)同，帝科股份的做法實(shí)則是放大了價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，完全未從套期保值的角度進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控。

也就是說，當(dāng)白銀暴漲的時(shí)候，帝科干的事并不是套期保值，完全屬于投機(jī)！

來自2025年年報(bào)；非經(jīng)常性損益項(xiàng)目及金額；單位：元

帝科的賭博

白銀期貨屬于高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品，上市公司對(duì)此有著嚴(yán)格的限制。

帝科股份白銀期貨以保證金額度進(jìn)行管理。之前，帝科的審批額度（保證金上限）都是不超過1億元。

去年10月28日，帝科股份發(fā)布《關(guān)于開展金融衍生品交易業(yè)務(wù)的公告》：外匯衍生品時(shí)點(diǎn)余額不超過25億元，白銀期貨/期權(quán)合約保證金額度不超過2億元，且額度可在授權(quán)有效期內(nèi)循環(huán)使用。

總之，管理層的權(quán)限額度提高了1倍。在此，公司在互動(dòng)平臺(tái)明確表示：白銀期貨對(duì)沖規(guī)模與業(yè)務(wù)匹配，未超審批額度。

授權(quán)有效期自股東大會(huì)批準(zhǔn)通過后的十二個(gè)月內(nèi)有效。股東大會(huì)通過日正是2025 年11月13日。

或許正是因?yàn)槟玫搅诉@樣的尚方寶劍，帝科股份才在2025年第四季度加大了白銀期貨的交易規(guī)模。那時(shí)正是白銀上漲最瘋狂的時(shí)候。

劇烈波動(dòng)，疊加投資額度加大，因此，帝科股份第四季度虧損最多。

有一種帝科股份趕著“送錢”的感覺。

值得一提的是，除了白銀期貨，帝科股份還在做白銀租賃。

白銀期貨，不用多解釋，這既是套期保值的有力工具，也是高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。

那么，什么是白銀租賃呢？

白銀租賃是指企業(yè)向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)（如銀行或貴金屬租賃公司）借入白銀實(shí)物，在約定的期限內(nèi)使用，并按期支付租賃費(fèi)用，到期后歸還等量白銀的一種融資或風(fēng)險(xiǎn)管理方式。

一般來說，通過白銀租賃，公司可以在不立即占用大量現(xiàn)金的情況下獲得生產(chǎn)所需的白銀原料，從而緩解因銀價(jià)高企導(dǎo)致的采購資金壓力。同時(shí)，租賃的白銀可用于生產(chǎn)，待產(chǎn)品銷售回款后，再通過市場(chǎng)采購或期貨對(duì)沖等方式歸還等量白銀，實(shí)現(xiàn)成本平滑與資金效率優(yōu)化。

但是租賃期限，有價(jià)格波動(dòng)，白銀租賃自然也就有風(fēng)險(xiǎn)。

理論上，如果企業(yè)為了套期保值，就應(yīng)當(dāng)一手做多，一手做空，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、平滑利潤。

但是帝科股份在白銀上不僅方向做反了，而且沒有對(duì)沖。其是雙向（白銀期貨、白銀租賃）做空，銀價(jià)下跌，其結(jié)果只能是損失加倍。

若是企業(yè)兩邊都做多（或都做空），那就失去了套保的意義，更接近于賭博。

帝科股份應(yīng)當(dāng)非常清楚自己的處境，或者它只是想狠狠地賭一把、賺一把，不想在一個(gè)苦哈哈的商業(yè)模式里面刨食兒吃。

光伏銀漿料的生意確實(shí)是簡單：就是購買銀粉，在銀點(diǎn)價(jià)格基礎(chǔ)上加收一定的加工費(fèi)。

但這也是一個(gè)非常穩(wěn)定的生意模式。這與經(jīng)營黃金飾品公司高度相似：受關(guān)鍵原材料價(jià)格的影響、都以賺取加工費(fèi)為主要目的。黃金飾品企業(yè)做套期保值，主流是50%–70%區(qū)間，少數(shù)頭部可達(dá)70%–80%。A股公司菜百股份套保比例約在80%–90%（接近全對(duì)沖）。

偏財(cái)難富，夜草難肥

關(guān)于帝科股份有件事情挺奇怪的，值得玩味。

帝科股份去年收購了一家知名的同行——索特?，F(xiàn)在帝科股份持有索特60%股權(quán)，去年9月完成了股權(quán)變更。索特就是以前杜邦下面的光伏銀漿事業(yè)部。它的技術(shù)實(shí)力和專利不容置疑。不必多言。

那么，2025年索特投資白銀虧損了沒有？

顯然，答案是否定的。

公告顯示：浙江索特2025年度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤為9,805.46萬元（注：4季度也是盈利的）。

帝科和索特既是同行，也是母子公司，也有關(guān)聯(lián)交易。

（1）2025年年報(bào)顯示，索特是帝科的第二大客戶，采購額高達(dá)23.48億元。帝科的銷售內(nèi)容是銀粉。

（2）帝科股份向供應(yīng)商集中采購銀粉，然后再轉(zhuǎn)手銷售給索特。帝科股份給出的理由是：集中采購能爭取到優(yōu)惠條件。

那么，白銀租賃是為誰的業(yè)務(wù)而產(chǎn)生的呢？索特為什么沒有參與白銀期貨的投資呢？

不管怎么說吧，索特的業(yè)績不錯(cuò)，對(duì)大家都好。

帝科股份收購索特時(shí)承諾：浙江索特于2025年度、2026年度及2027年度實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)的凈利潤數(shù)分別不低于人民幣6,810萬元、人民幣9,080萬元、人民幣12,810萬元(以下簡稱“承諾凈利潤”)，累計(jì)承諾凈利潤數(shù)不低于28,700萬元。索特2025年度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤為9,805.46萬元，遠(yuǎn)超承諾的6,810萬元，算是超額完成“任務(wù)”了。

帝科股份之所以“寵”著索特也是可以理解的。因?yàn)樗魈靥貏e能打，它是帝科的秘密武器。浙江索特因?yàn)槭召徳虐頢olamet 業(yè)務(wù)，從而獲得以鉛-碲氧化物為核心的全球?qū)＠易澹s227 項(xiàng)），這是光伏銀漿底層基礎(chǔ)專利，覆蓋PERC、TOPCon、HJT等主流技術(shù)路線。

就因?yàn)檫@些專利，帝科股份及索特起訴過聚和材料（已和解），同正在起訴日御光伏、晶銀（蘇州固锝子公司）、光達(dá)電子。

公司公告稱：（1）公司因侵害發(fā)明專利權(quán)糾紛分別起訴江蘇日御光伏新材料股份有限公司、蘇州晶銀新材料科技有限公司，上述訴訟已獲江蘇省高級(jí)人民法院受理，案號(hào)分別為（2026）蘇知民初 1 號(hào)、（2026）蘇知民初 2 號(hào)，兩個(gè)案件涉案金額均為200,000,000元，暫合計(jì)為人民幣400,000,000 元。

（3）根據(jù)公司發(fā)布的《無錫帝科電子材料股份有限公司關(guān)于子公司重大訴訟事項(xiàng)的公告》，浙江索特材料科技有限公司（以下簡稱浙江索特）為原告，訴訟浙江光達(dá)電子科技有限公司侵害發(fā)明專利權(quán)，涉案金額 2 億元（案號(hào)：（2025）浙無錫帝科電子材料股份有限公司2025 年年度報(bào)告全文215知民初 3 號(hào)），隨后浙江光達(dá)電子科技有限公司起訴浙江索特惡意提起知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟，截至報(bào)告日，兩起案件均在審理中。

綜上，帝科股份及索特正在進(jìn)行3 起專利侵權(quán)訴訟，對(duì)每家的訴訟索賠額度都是2億元。

6個(gè)億，可不是一個(gè)小數(shù)目。若是勝訴且執(zhí)行，那帝科就賺大發(fā)了，剛好可以彌補(bǔ)公司做空白銀的虧空！

尾聲

帝科股份的業(yè)績雖然暴雷，但是從公司發(fā)布年報(bào)后次日公司股價(jià)走勢(shì)來看，投資者情緒較穩(wěn)定。這或是投資人有心理預(yù)期、近期白銀價(jià)格在下跌。

滬銀在2025年最后一個(gè)交易日收盤后為17,074元/千克，后經(jīng)過大幅上漲后又出現(xiàn)回落。如果白銀價(jià)格繼續(xù)下跌，帝科股份的浮虧有可能會(huì)轉(zhuǎn)回一部分。

上面我們說了光伏漿料是一個(gè)非常簡單的生意——賺加工費(fèi)。

雖然說光伏技術(shù)在大發(fā)展，白銀價(jià)格劇烈波動(dòng)，企業(yè)對(duì)銀漿提出了更高的要求，他們希望可以降低銀耗，采用銅等賤金屬代替銀，擺脫對(duì)白銀的依賴。因此，各家漿料企業(yè)都在進(jìn)行相關(guān)的研發(fā)。但是現(xiàn)在各家漿料企業(yè)之間并沒有在技術(shù)上拉開差距，并且有的光伏主材企業(yè)準(zhǔn)備親自下場(chǎng)做銅漿。

在2025年，光伏導(dǎo)電銀漿的毛利率只有8.57%，同比還下降了。

總之，光伏漿料不是一門好生意，很苦。帝科股份除了在白銀期貨上豪賭外，還謀求進(jìn)軍高毛利賽道——存儲(chǔ)芯片板塊。

帝科股份2024年9 月收購因夢(mèng)控股51%股權(quán)，根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展情況在2025年10月公告收購江蘇晶凱62.5%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了DRAM 存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，構(gòu)建貫穿“應(yīng)用性開發(fā)設(shè)計(jì)——晶圓測(cè)試——封測(cè)”一體化優(yōu)勢(shì)，系列 LPDDR、DDR 產(chǎn)品在消費(fèi)電子、智能終端領(lǐng)域快速增長，并重點(diǎn)布局SoC-DRAM 合封類產(chǎn)品、CXL 以及 LPWDRAM（低功率高位寬存儲(chǔ)芯片，或稱Mobile-HBM）等AI算力及端側(cè) AI 相關(guān)產(chǎn)品。

以后看帝科股份，或不能完全參照光伏來看。我們也希望帝科能在集成電路領(lǐng)域做出成績，不要再在高風(fēng)險(xiǎn)的期貨上賭博。

不過，江山易改，本性難移，但愿吧！