本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

在資本市場中，“扭虧為盈”往往被視為企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵拐點，其背后通常預(yù)示著企業(yè)基本面的深度蛻變，也是市場對企業(yè)價值重估的重要信號。

3月25日，中國AI制藥“第一股”晶泰控股披露了2025年全年業(yè)績公告，交出了一份亮眼的“扭虧”答卷。財報數(shù)據(jù)顯示，公司2025年實現(xiàn)營業(yè)收入8.03億元，同比大幅增長201.2%；值得關(guān)注的是，在研發(fā)開支同比增至5.69億元、持續(xù)加大核心技術(shù)投入的背景下，公司仍實現(xiàn)凈利潤1.35億元，成功實現(xiàn)盈利突破。

從 2024 年巨虧 15.15 億元，到 2025 年一舉實現(xiàn) 1.35 億元凈利潤，晶泰控股的業(yè)績實現(xiàn)了驚天逆轉(zhuǎn)。作為中國 AI 制藥行業(yè)發(fā)展進程中一份具有標(biāo)志性意義的盈利財報，這一成績理應(yīng)受到高度關(guān)注。

然而，這份華麗的“扭虧”成績單，究竟是公司引以為傲的“生態(tài)飛輪”模式實已轉(zhuǎn)動的鐵證，還是另有隱情？其背后隱藏著怎樣的財務(wù)邏輯？今天，我們將從純財務(wù)視角出發(fā)，層層拆解，還原晶泰控股“扭虧為盈”的真實面貌。

01

“扭虧為盈”真相

先給出結(jié)論：晶泰控股確實實現(xiàn)了賬面盈利，但距離其宣稱的 “生態(tài)飛輪” 真正轉(zhuǎn)動，仍有不小差距。

公司 2025 年實現(xiàn)的 1.35 億元凈利潤，并非完全由主營業(yè)務(wù)驅(qū)動，而是高度依賴兩筆大額非經(jīng)常性收益：一是來自 DoveTree 的 5100 萬美元首付款（約合 3.65 億元），二是高達(dá) 5.14 億元的其他收益凈額。若剔除這兩項非經(jīng)常性損益，晶泰控股當(dāng)期經(jīng)營性虧損規(guī)模，實際上較 2024 年進一步擴大。

圖：晶泰控股財務(wù)數(shù)據(jù)拆分，來源：錦緞研究院

首先來看晶泰控股與 DoveTree 的合作。2025 年 6 月 23 日，雙方達(dá)成藥物開發(fā)合作，晶泰控股將依托其 AI + 機器人一體化藥物發(fā)現(xiàn)平臺，為 DoveTree 指定的多個靶點開發(fā)小分子及抗體候選藥物。

根據(jù)協(xié)議，DoveTree 先期支付 5100 萬美元首付款，另有 4900 萬美元里程碑款約定在 180 日內(nèi)支付，后續(xù)還可獲得最高 58.9 億美元的潛在里程碑付款。這筆 5100 萬美元首付款，成為晶泰控股實現(xiàn) “扭虧” 的重要支撐，而 4900 萬美元里程碑款并未計入本次財報。

其次是 5.14 億元的其他收益凈額，主要來自以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)公允價值變動。2024 年該科目僅 0.25 億元，2025 年卻大幅飆升至 5.14 億元。

盡管財報未對該項收益做詳細(xì)披露，但結(jié)合行業(yè)常規(guī)情況判斷，主要系公司所投企業(yè)估值提升所致。報告期內(nèi)，希格生科、萊芒生物、默達(dá)生物、劑泰醫(yī)藥等被投企業(yè)均完成新一輪融資，直接推動相關(guān)金融資產(chǎn)公允價值上行。

圖：晶泰控股投資企業(yè)情況，來源：錦緞研究院

綜上可見，晶泰控股本次 “扭虧為盈”，并非來自主營業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營能力的改善，更多是依靠非經(jīng)常性收益一次性支撐。

02

核心主業(yè)持續(xù)向好

盡管晶泰控股本次扭虧并非依靠持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)驅(qū)動，但其核心業(yè)務(wù)基本面確實呈現(xiàn)持續(xù)向好態(tài)勢。由于港股財報以半年為披露周期，我們按半年度口徑拆分，能夠更清晰地觀察公司近兩年的真實經(jīng)營變化。

圖：晶泰控股近兩年業(yè)績剖析，來源：錦緞研究院

首先看剔除一次性里程碑款項后的經(jīng)營性收入：從 2024 年上半年的 1.03 億元，穩(wěn)步提升至 2025 年下半年的 2.86 億元。盡管當(dāng)前營收規(guī)模尚不足以覆蓋高額研發(fā)投入，但增長趨勢明確，業(yè)務(wù)正處于快速放量階段。同時，公司在銷售成本與行政開支上控制得當(dāng)，并未出現(xiàn)大幅攀升，體現(xiàn)出經(jīng)營效率持續(xù)提升。

不過投資者也需留意，在營收快速放量的同時，晶泰控股毛利率出現(xiàn)明顯下滑，由此前長期維持的 46% 降至 43.5%。后續(xù)毛利率是否會繼續(xù)下行，將是需要持續(xù)跟蹤的關(guān)鍵指標(biāo)。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，兩大主營業(yè)務(wù)均實現(xiàn)顯著提速，尤其是代表生態(tài)業(yè)務(wù)體量的智慧解決方案業(yè)務(wù)，在2025 年下半年實現(xiàn)大幅增長，一定程度上反映出客戶黏性正在持續(xù)增強。

圖：晶泰控股營收按業(yè)務(wù)劃分，來源：錦緞研究院

綜合以上數(shù)據(jù)可以判斷：晶泰控股雖未依靠主營業(yè)務(wù)實現(xiàn)真正扭虧，但經(jīng)營基本面持續(xù)向好的趨勢已較為確定。如果淡化對 “扭虧為盈” 的短期預(yù)期，其整體業(yè)績表現(xiàn)其實已符合不少投資者的期待。

03

盈利，并沒有那么重要

對多數(shù)行業(yè)而言，盈利數(shù)據(jù)至關(guān)重要；但對 AI 制藥這類新興賽道來說，現(xiàn)階段是否盈利，反而是最不重要的指標(biāo)。

放在企業(yè)長期發(fā)展的維度里，一次性損益不過是短暫波瀾。依靠非經(jīng)常性收益實現(xiàn)的賬面扭虧，只能短暫推高市場預(yù)期，卻無法真正改變公司的長期價值根基。“飛輪效應(yīng)” 的本質(zhì)，本就建立在核心業(yè)務(wù)持續(xù)深耕之上，唯有主業(yè)從量變積累到質(zhì)變，才能真正驅(qū)動生態(tài)價值持續(xù)放大。

即便像 DoveTree 支付的 5100 萬美元首付款，看似由核心技術(shù)驅(qū)動、本應(yīng)構(gòu)成核心經(jīng)營收入的一部分，但考慮到這類一次性款項的偶發(fā)性，出于謹(jǐn)慎性原則，投資者也不應(yīng)將其視為可持續(xù)的常規(guī)收入。

當(dāng)然，這一切的前提，是把晶泰控股定位為一家 AI 制藥企業(yè)。如果換個視角，將其視作一家純粹的控股集團，結(jié)論便截然不同 。對這類平臺而言，AI 主業(yè)并非核心，投資收益才是其真正的盈利邏輯。

換言之：若晶泰控股是 AI 制藥公司，本次 “扭虧” 本就無足輕重；若它是一家投資控股公司，或許才算真正迎來拐點。兩種視角并無絕對對錯，但關(guān)鍵在于：投資控股型公司，并不應(yīng)享有 AI 科技企業(yè)的估值溢價。

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