本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨佑木編審丨橘子

3月26日晚間，佛山市海天調(diào)味食品股份有限公司（以下簡稱“海天味業(yè)”）發(fā)布了2025年年度報(bào)告。這一年，288.73億元人民幣的營收和70.38億元人民幣的歸母凈利潤，標(biāo)志著海天味業(yè)在經(jīng)歷了兩年的徘徊后，終于重新找回了利潤兩位數(shù)增長的節(jié)奏。

然而，一面是其在香港聯(lián)交所完成近百億港元的全球最大規(guī)模消費(fèi)類IPO；另一面卻是其隨即實(shí)施了總額高達(dá)79.50億元人民幣、現(xiàn)金分紅比例高達(dá)112.95%的激進(jìn)派息。這種“左手融資、右手分紅”的矛盾行為，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司資金利用效率的質(zhì)疑。

毛利回暖

海天味業(yè)2025年的業(yè)績反轉(zhuǎn)，很大程度上得益于成本端的“雪中送炭”。

財(cái)報(bào)顯示，2025年海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營收288.73億元人民幣，同比增長7.32%；歸母凈利潤70.38億元人民幣，同比增長10.95%。利潤增速跑贏營收增速，核心驅(qū)動(dòng)力在于毛利率的強(qiáng)勁復(fù)蘇。2025年，海天主營業(yè)務(wù)毛利率重回41.78%，較2024年增加了3.15個(gè)百分點(diǎn)。

然而，這很難完全歸功于海天的議價(jià)能力。2025年，全球大豆均價(jià)約為4800元人民幣/噸，較2023年的歷史高位下降了約10%，同時(shí)包裝材料（如玻璃、塑料）價(jià)格也出現(xiàn)了不同程度回落。對(duì)于海天這種原材料成本占總成本超過80%的企業(yè)來說，這種周期性的成本下行，幾乎貢獻(xiàn)了利潤增量的一半以上。

當(dāng)然，海天的“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”也開始見效。2025年1月，其高明制造基地被授予全球首家醬油行業(yè)“燈塔工廠”。通過AI選豆、大數(shù)據(jù)發(fā)酵等技術(shù)，公司2025年的制造費(fèi)用相較去年下降了9.98%。

但需要警惕的是，在海天的產(chǎn)品矩陣中，除了醬油、蠔油、調(diào)味醬這“老三樣”外，“其他品類”（含醋、料酒、復(fù)調(diào)等）雖然收入增長了14.55%，毛利率卻減少了1.97個(gè)百分點(diǎn)。這說明海天在進(jìn)入非核心領(lǐng)域時(shí)，不得不通過犧牲利潤來應(yīng)對(duì)金龍魚、太太樂等跨界企業(yè)的貼身肉搏。

在海天的報(bào)表中，與關(guān)聯(lián)方“廣東海天商業(yè)保理有限公司”的資金往來越來越像是一個(gè)金融閉環(huán)，引發(fā)了市場(chǎng)警覺。

財(cái)報(bào)披露，2025年部分供應(yīng)商已將合計(jì)2.61億元人民幣的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給海天保理。更值得注意的是，經(jīng)銷商通過海天保理向海天味業(yè)支付的預(yù)付貨款高達(dá)8.56億元人民幣。

這種模式的邏輯很簡單。海天保理為下游經(jīng)銷商提供融資，這些錢隨即又流回海天味業(yè)變成貨款，計(jì)入營收。在行業(yè)下行期，這種“供應(yīng)鏈金融”是維持渠道動(dòng)銷的強(qiáng)心針，但也意味著海天的營收穩(wěn)定性在某種程度上依賴于關(guān)聯(lián)方的授信。

如果經(jīng)銷商的庫存消化不及預(yù)期，海天保理面臨的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)質(zhì)上就是海天味業(yè)渠道健康的“地雷”。當(dāng)下的海天，正逐漸從一家純粹的制造企業(yè)，向一家“自帶金融系統(tǒng)”的產(chǎn)業(yè)平臺(tái)轉(zhuǎn)型，而金融杠桿從來都是雙刃劍。

激進(jìn)爭議

2025年6月19日，海天味業(yè)（03288.HK）在香港聯(lián)交所主板掛牌。發(fā)行價(jià)36.30港元（約33.3元人民幣），凈募集資金約100.10億港元（約95.45億元人民幣）。

這次IPO堪稱一場(chǎng)資本豪賭。香港公開發(fā)售部分獲得918.2倍的超額認(rèn)購，基石投資者名單中出現(xiàn)了高瓴資本、新加坡政府投資公司（GIC）、瑞銀資產(chǎn)管理等頂級(jí)機(jī)構(gòu)。

然而，海天并不缺錢。

截至2025年三季度末，海天持有貨幣資金224.76億元人民幣，資產(chǎn)負(fù)債率僅為15.38%。在如此充足的現(xiàn)金流儲(chǔ)備下，依然選擇在港股募集近百億人民幣，其戰(zhàn)略意圖顯然不在于填補(bǔ)資金缺口。

財(cái)報(bào)中提到的國際化戰(zhàn)略給出了解釋：海天在印度尼西亞和越南的生產(chǎn)基地已于2025年落地，并計(jì)劃將20%的募資用于全球品牌建設(shè)和海外供應(yīng)鏈優(yōu)化。相比于國內(nèi)已經(jīng)飽和的存量市場(chǎng)，海天將目光投向了東南亞、美洲乃至歐洲。

但國際化的路并不好走。海天目前的海外收入占比估算僅在5%至7%之間，且大部分受眾仍局限于華人圈。與其主要競(jìng)爭對(duì)手日本龜甲萬（Kikkoman）超過70%的海外收入占比相較，海天距離真正的全球化品牌，還差一個(gè)數(shù)量級(jí)的跨度。

2025年，海天味業(yè)實(shí)施了其上市以來最激進(jìn)的分紅策略：全年累計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利79.50億元人民幣。

這是一組令人困惑的數(shù)據(jù)：一方面在香港IPO拿到了95.45億元人民幣的融資，另一方面又掏出79.50億元人民幣返還給股東。

從財(cái)務(wù)角度看，2025年的現(xiàn)金分紅比率高達(dá)112.95%。這意味著海天不僅分掉了當(dāng)年所有利潤，還動(dòng)用了往年的滾存利潤。公司甚至承諾，2025至2027年，每年度現(xiàn)金分紅總額占當(dāng)年歸母凈利潤的比例將不低于80%。

如此慷慨的派息，在二級(jí)市場(chǎng)博得了“價(jià)值投資標(biāo)桿”的美譽(yù)，但在深度價(jià)值分析者眼中，這更像是一種對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)再投資機(jī)會(huì)缺乏的默許。

在國內(nèi)醬油滲透率已超過80%、行業(yè)增速降至個(gè)位數(shù)的背景下，海天似乎正面臨“有錢沒處投”的尷尬。當(dāng)一家企業(yè)不再將利潤大規(guī)模投入研發(fā)和擴(kuò)張，而是通過高分紅來維持市值，它便從一家“成長股”徹底演化為了“公用事業(yè)藍(lán)籌股”。

2025年10月，新的國家標(biāo)準(zhǔn)《醬油質(zhì)量通則》（GB/T 18186-2025）正式頒布。這對(duì)海天而言，是一次結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

新標(biāo)準(zhǔn)對(duì)配制醬油的生存空間進(jìn)行了嚴(yán)厲擠壓，消除了發(fā)酵調(diào)味品中的灰色地帶。海天憑借其24小時(shí)在線光譜檢測(cè)和先進(jìn)的釀造工藝，在這次“行業(yè)清場(chǎng)”中顯然占據(jù)了主動(dòng)。

對(duì)比其競(jìng)爭對(duì)手，海天的韌性在2025年得到了充分體現(xiàn)。千禾味業(yè)在2025年上半年的營收和凈利潤均出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，其重注的“零添加”賽道在經(jīng)歷過熱后正面臨均值回歸。而中炬高新（廚邦）則因?yàn)橹鲃?dòng)去庫存，上半年?duì)I收下滑了18.58%。

海天的聰明之處在于，它沒有盲目跟風(fēng)“零添加”的極簡主義，而是利用“薄鹽”“有機(jī)”等更多元、更具技術(shù)壁壘的健康化標(biāo)簽重塑價(jià)盤。財(cái)報(bào)顯示，海天營養(yǎng)健康系列產(chǎn)品2025年的同比增速高達(dá)48.3%，成功對(duì)沖了傳統(tǒng)低價(jià)產(chǎn)品的萎縮。

288.73億元只是海天的“已知數(shù)”，而如何在全球范圍內(nèi)重構(gòu)一瓶醬油的溢價(jià)，才是這家萬億市值企業(yè)真正的“未知數(shù)”。