每次股價(jià)的大跌，都是一個(gè)重新審視泡泡瑪特的窗口，重新看清楚這家公司的底層邏輯。

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作者 | 賈陽

泡泡瑪特“熄火”？

市場情緒，永遠(yuǎn)是一門玄學(xué)。

泡泡瑪特選擇在昨天中午發(fā)布了2025年的全年財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)相當(dāng)亮眼，營收371.2億元，同比增長184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%。這樣的規(guī)模和增速，是火箭上升，足以讓消費(fèi)板塊任何一家公司意氣風(fēng)發(fā)。

但午后市場讓人意外，泡泡瑪特股價(jià)直線跳水，截至收盤，跌幅22.51%。今天泡泡瑪特股價(jià)盤中再度下跌逾10%，跌得仿佛泡泡瑪特剛宣布的是一份巨虧業(yè)績。

導(dǎo)致大跌因素其實(shí)還是老問題，“Labubu以外的IP不及預(yù)期”，當(dāng)然，也疊加了此前的獲利了結(jié)盤。

實(shí)際上，泡泡瑪特業(yè)績還是拿得出手的：

過去一年，Labubu（The Monsters）成為了世界級(jí)的超級(jí)IP，單個(gè)IP營收突破140億，同比增長365%。SKULLPANDA貢獻(xiàn)了35.4億，CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人均實(shí)現(xiàn)了超過20億元的收入。

星星人被認(rèn)為是新的“頂流候選”

全球化正在兌現(xiàn)，海外收入占比持續(xù)提升，其中美洲市場增長748.4%。中國的收入占比56.2%，亞太21.6%，美洲18.3%，歐洲及其他地區(qū)占比3.9%。

會(huì)員規(guī)模迅速擴(kuò)大，且黏性不低。截至2025年末，中國內(nèi)地累計(jì)注冊會(huì)員總數(shù)從達(dá)7258萬人，去年同期為4608萬人。會(huì)員復(fù)購率達(dá)到55.7%。

運(yùn)營效率也顯著提升。毛利率72.1%同比提升了5.3個(gè)百分點(diǎn)，凈利率35.2%。原因一是，海外單價(jià)高，營收占比提升；二是，柔性供應(yīng)鏈策略，增強(qiáng)了對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能力；三是，規(guī)模效應(yīng)下，營銷費(fèi)率從2024年的35.3%降至26.5%。

這是泡泡瑪特IP和品牌的影響力空前提升的一年。這樣的增長，對(duì)管理層而言也是全新體驗(yàn)。王寧在財(cái)報(bào)會(huì)上對(duì)過去一年的總結(jié)是，“好比一個(gè)新手賽車手迅速被拉到了F1賽場”。

反應(yīng)到股市，則變成了另一種走勢：過去半年動(dòng)態(tài)市盈率從高點(diǎn)的110多，跌到今天的14。

在各種社交平臺(tái)上，我們都能看到泡泡瑪特的股東們對(duì)于這個(gè)平臺(tái)的評(píng)價(jià)，其中Labubu之外的IP，特別是新IP銷量的關(guān)注度一直很高。

當(dāng)前14倍的市盈率，已經(jīng)跌破泡泡瑪特歸為潮玩零售公司的估值框架，這類公司20-30倍PE的非常合理。

結(jié)合公司的基本面，這個(gè)PE可以說并不合理。

摩根士丹利此前評(píng)價(jià)，泡泡瑪特正在變成一種全新商業(yè)物種——以情感價(jià)值為核心、以IP生態(tài)為護(hù)城河、以全球化視野為未來的超級(jí)平臺(tái)。

泡泡瑪特正在將IP運(yùn)營延展到動(dòng)畫、飾品、主題樂園等各種形態(tài)。Popop飾品正在建設(shè)核心客群，與索尼聯(lián)合打造的Labubu電影項(xiàng)目加速推進(jìn)，樂園1.5期將增加主題區(qū)域與互動(dòng)設(shè)施、2期擴(kuò)建也已啟動(dòng)。

但生態(tài)的價(jià)值還沒有被市場完全認(rèn)可。

因?yàn)閷?duì)于泡泡瑪特來說，IP才是這輛“F1賽車”的發(fā)動(dòng)機(jī)。如果將泡泡瑪特的商業(yè)模式簡化成“IP商業(yè)化=IP×矩陣規(guī)?！裂苌鷥r(jià)值”，只有當(dāng)前兩個(gè)參數(shù)高速增長，第三參數(shù)才能同時(shí)成長。

所以當(dāng)Labubu一騎絕塵的時(shí)候，一個(gè)直觀疑問是，泡泡瑪特的下一個(gè)爆款I(lǐng)P在哪里？

其實(shí)泡泡瑪特本身并沒有那么在意這個(gè)問題，因?yàn)橛袃砂俣嗳说脑O(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，三百多簽約設(shè)計(jì)師，只需要完善運(yùn)營生態(tài)，IP的成長是必然的。

就像F1車隊(duì)，其實(shí)也沒有在意當(dāng)下的明星車手是誰，下一次還會(huì)不會(huì)出現(xiàn)這樣的明星，因?yàn)橹灰囮?duì)運(yùn)營成功，明星一定會(huì)出現(xiàn)。

今年F1太火了，王寧也在財(cái)報(bào)會(huì)上用這個(gè)賽事來打比方，他在意的也是自己的“車隊(duì)”的運(yùn)營狀況。例如，他降低了自己對(duì)于2026的預(yù)期，對(duì)未來2026年業(yè)績指引是20%增速?！熬拖馞1一樣，希望2026年是進(jìn)維修站，加加油換換輪胎的一年?！?/p>

不過這里有一個(gè)點(diǎn)，2025年實(shí)在是超出預(yù)期太多。管理層對(duì)2025年的指引曾是“希望營收做到200億元”，約等于50％的增速預(yù)期，實(shí)際則做到了371億增速185%。

泡泡瑪特的底層能力到底是什么？

那么，泡泡瑪特這個(gè)“車隊(duì)”的底層能力到底是什么？

市場糾結(jié)于新品IP的銷量，但泡泡瑪特最核心的資產(chǎn)并非某一個(gè)具體IP，而是其背后的“IP工業(yè)化能力”——即篩選藝術(shù)家、快速孵化并商業(yè)化運(yùn)營的體系。

這是一個(gè)泡泡瑪特長期積累下來的全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)，涵蓋IP采購、運(yùn)營、生產(chǎn)以及消費(fèi)者觸達(dá)等各個(gè)環(huán)節(jié)。

圖源：方正證券

一個(gè)成功的泡泡瑪特IP，不是“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”，而是要經(jīng)歷多個(gè)生命周期，消費(fèi)者用交易投票過程中，成為“新王”。Labubu也經(jīng)歷過這個(gè)過程，早期只能算是不溫不火。Labubu所屬的The Monsters系列，已經(jīng)走到了第11年。

因此，沒有“出生即頂流”，并不能說明IP造星能力出了問題。

從本次財(cái)報(bào)公布的數(shù)據(jù)來看，泡泡瑪特的造星能力還是在線的。

Labubu之外，泡泡瑪特有6大IP在2025年?duì)I收突破20億。其中2024年推出的星星人實(shí)現(xiàn)了超過1600%的同比增長，星星人從推出到破20億，只用了1.5年，IP商業(yè)價(jià)值增長速度遠(yuǎn)快于Labubu早期。

此外，有17個(gè)IP營收突破1億元，這個(gè)數(shù)據(jù)在去年上半年還是13個(gè)。

換句話說，就算LABUBU哪天跑出去自立門戶，泡泡瑪特也依然在超級(jí)快速增長。當(dāng)然，紙片人不是人類頂流，干不出這種事。

同時(shí)泡泡瑪特正在重新梳理自己的IP運(yùn)營節(jié)奏。

泡泡瑪特中國業(yè)務(wù)總裁褚音稱，之前強(qiáng)調(diào)商品一盤貨，2025年更進(jìn)一步，讓商品運(yùn)營的節(jié)奏和終端渠道的營銷節(jié)奏保持完全一致，“帶來的直接影響就是，整個(gè)體系里不管是熱款還是新品，產(chǎn)品的生命周期都特別長。”

王寧經(jīng)常把泡泡瑪特類比為唱片公司，泡泡瑪特是在將玩具作為載體，把藝術(shù)分發(fā)到大眾渠道，提供陪伴價(jià)值。

因?yàn)榍脫裟馨l(fā)出木魚聲而爆火的PUCKY敲敲玩偶

也就是說，建立一個(gè)平臺(tái)型的、系統(tǒng)性的，能把大量IP挖掘出來，把他們分發(fā)給適合受眾的成熟方法論，是泡泡瑪特最重要的任務(wù)。而公司發(fā)展到了一定規(guī)模以后的必要任務(wù)，則是引領(lǐng)市場。

從這個(gè)邏輯來看，市場擔(dān)心的泡泡瑪特那些新的周邊產(chǎn)業(yè)，比如首飾、家電，雖然有“攤大餅”、管理難度提升、庫存壓力等問題，只能說后續(xù)可以繼續(xù)觀察這個(gè)“車隊(duì)”的成長情況。

當(dāng)然，這對(duì)于泡泡瑪特來說，的確是個(gè)考驗(yàn)。有人說，一個(gè)公司“戰(zhàn)略、人才、產(chǎn)品，三項(xiàng)得一項(xiàng)就能成功”，泡泡瑪特早期贏在產(chǎn)品，現(xiàn)在需要戰(zhàn)略+人才的成長。

泡泡瑪特真正的考驗(yàn)是什么？

說回股價(jià)。泡泡瑪特的股價(jià)，從來不是一條平緩的曲線。

產(chǎn)品關(guān)注度極高，再加上市場追捧，股票天然容易成為多空戰(zhàn)場。股價(jià)如同被情緒反復(fù)拉扯的橡皮筋，F(xiàn)OMO資金涌入時(shí)繃到極限，預(yù)期落空時(shí)又猛然回彈。

最大的考驗(yàn)并非股價(jià)漲跌本身，而是公司管理層會(huì)不會(huì)被股市帶節(jié)奏，為了迎合市場情緒，而扭曲經(jīng)營節(jié)奏。

可以看到，泡泡瑪特的管理層對(duì)這個(gè)問題始終保持了清醒和警惕，甚至展現(xiàn)出一種“反脆弱”的定力——去年8月市場狂熱時(shí)，主動(dòng)為Labubu炒作降溫，大量放貨，刺破投機(jī)泡沫。

看似犧牲了短期熱度，不去迎合股票和潮玩兩個(gè)二級(jí)市場，實(shí)則是為了避免單一IP過度透支，維護(hù)IP的長期生命力。

估計(jì)這次股價(jià)波動(dòng)，也不會(huì)動(dòng)搖泡泡瑪特的戰(zhàn)略定力。

在財(cái)報(bào)會(huì)上，管理層反復(fù)強(qiáng)調(diào)的并非下一季度的增速，而是“成為長期的、優(yōu)質(zhì)的IP運(yùn)營公司”這一愿景。對(duì)于2026年20%的增速指引，實(shí)際上是管理層主動(dòng)進(jìn)行的預(yù)期管理，拒絕被市場綁架為“永動(dòng)機(jī)”式的增長敘事。

更重要的是，泡泡瑪特并非只是“防御性”地應(yīng)對(duì)市場情緒，而是在主動(dòng)進(jìn)行組織迭代，為下一階段的增長重構(gòu)底層能力。

比如去年增長雖然非常喜人，但美國市場是用“20個(gè)億的預(yù)算配置做了69個(gè)億的生意”，人才儲(chǔ)備、系統(tǒng)、倉儲(chǔ)、物流各個(gè)方面都承擔(dān)了很大的壓力。這些問題不能不解決，就原樣繼續(xù)狂奔。

就在近期，泡泡瑪特完成了一次關(guān)鍵的組織重構(gòu)。原COO文德一升任CGO（首席增長官），其核心職責(zé)從單一區(qū)域的運(yùn)營管理，升級(jí)為統(tǒng)籌全球增長戰(zhàn)略。同時(shí)，還打破國內(nèi)與國際業(yè)務(wù)的組織壁壘，將全球市場劃分為四大區(qū)域總部，賦予區(qū)域一線更大的決策靈活性與資源調(diào)配權(quán)。

更值得關(guān)注的是，泡泡瑪特將市場、門店設(shè)計(jì)、供應(yīng)鏈、IP授權(quán)等10個(gè)部門整合為統(tǒng)一中臺(tái)，為全球各區(qū)域提供標(biāo)準(zhǔn)化支持。

這一調(diào)整的意圖非常清晰：既要通過區(qū)域總部實(shí)現(xiàn)本土化的敏捷響應(yīng)，又要通過中臺(tái)沉淀核心能力，避免重復(fù)造輪子。

這次組織重構(gòu)，標(biāo)志著泡泡瑪特從“IP爆款驅(qū)動(dòng)”向“IP矩陣、全球化與多業(yè)態(tài)協(xié)同”的系統(tǒng)化升維。過去三年的業(yè)績，以及近幾次股價(jià)波動(dòng)后的反彈，都證實(shí)了泡泡瑪特商業(yè)模式的可持續(xù)性。

但股價(jià)的波動(dòng)，也代表了一種市場反饋。而每次股價(jià)的大跌，都是一個(gè)重新審視泡泡瑪特的窗口，重新看清楚這家公司的底層邏輯。

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