來源：東哥解讀電商

作者：金珊

交出一份不及預(yù)期的成績(jī)單，拼多多為什么股價(jià)反而漲了？

3月25日美股盤前，拼多多發(fā)布了2025年Q4及全年的業(yè)績(jī)公告。Q4的營(yíng)收1239億元，同比增長(zhǎng)12%；凈利潤(rùn)245億元，同比下滑11%。

營(yíng)收增速放緩剛剛及格，利潤(rùn)完全不及預(yù)期。市場(chǎng)預(yù)計(jì)拼多多Q4的營(yíng)收在1248億元，同比增長(zhǎng)12.9%。預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)在250億到286億元之間。

管理層甚至發(fā)言，“公司未來的利潤(rùn)率在不同的季度之間會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)起伏和波動(dòng)，這個(gè)將會(huì)是一個(gè)常態(tài)?！?/strong>但美股開盤后，拼多多的股價(jià)竟然出現(xiàn)了大漲趨勢(shì)，截至發(fā)稿前，已上漲超過7%。

事實(shí)上，拼多多現(xiàn)在已經(jīng)來到了一個(gè)拐點(diǎn)。國(guó)內(nèi)和海外兩次極限壓力測(cè)試成功。

國(guó)內(nèi)外賣大戰(zhàn)和國(guó)補(bǔ)退坡，受到?jīng)_擊變小。海外Temu的用戶鋪好了基本盤，關(guān)稅合規(guī)問題也找到方法，接下來要解決虧損的問題。雖然短期很難回到過去50%以上的高增長(zhǎng)，但是拼多多已經(jīng)證明了自己的實(shí)力。有些錢，只是暫時(shí)不想賺而已。

接下來國(guó)內(nèi)主站和Temu又會(huì)有什么考驗(yàn)，為什么說現(xiàn)在是拼多多的拐點(diǎn)時(shí)刻？

業(yè)績(jī)一覽

Q4總收入為1239.1億，同比增長(zhǎng)12%。

在線營(yíng)銷服務(wù)及其他收入為600.1億，同比增長(zhǎng)5%。交易服務(wù)收入為639.0億，同比增長(zhǎng)19%。

總營(yíng)收成本為551.6億，同比增長(zhǎng)15%。
總運(yùn)營(yíng)費(fèi)用為410.4億，同比增長(zhǎng)10%。銷售和營(yíng)銷費(fèi)用為343.5億。一般及行政費(fèi)用為16.9億。研發(fā)費(fèi)用為49.9億。

本季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為277.2億。本季度非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為294.7億。本季度歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)為245.4億，同比下降11%。本季度非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)為263.0億，同比下降12%。

2025年業(yè)績(jī)
總收入為4318.5億，同比增長(zhǎng)10%。
在線營(yíng)銷服務(wù)及其他收入為2177.8億，同比增長(zhǎng)10%。交易服務(wù)收入為2140.6億，同比增長(zhǎng)9%。
總營(yíng)收成本為1888.0億，同比增長(zhǎng)23%。
總運(yùn)營(yíng)費(fèi)用為1484.2億，同比增長(zhǎng)13%。銷售和營(yíng)銷費(fèi)用為1252.9億，同比增長(zhǎng)13%。一般及行政費(fèi)用為66.4億，與2024年相比有所下降（2024年為75.5億 ）。研發(fā)費(fèi)用為165.0億，同比增長(zhǎng)30%。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為946.2億，同比下降13%（2024年為1084.2億 ）。非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為1025.6億，同比下降13%（2024年為1183.1億 ）。
歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)為993.6億，同比下降12%。非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)為1073.0億，同比下降12%。

傭金快過廣告，不想掙錢，想養(yǎng)生態(tài)

拼多多的營(yíng)收增速變慢了，從之前動(dòng)不動(dòng)的50%以上的增速下滑到現(xiàn)在的個(gè)位數(shù)或低雙位數(shù)。與此同時(shí)，用戶也在下滑，拼多多國(guó)內(nèi)主站是互聯(lián)網(wǎng)Top10中唯一出現(xiàn)用戶下滑的企業(yè)。

截至2025年12月，拼多多去重總用戶量為9.24億，同比下降10.6%。（QuestMobile發(fā)布的《2025中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)年度大報(bào)告》）

失去高增長(zhǎng)神話，是不是代表拼多多的業(yè)務(wù)一定不行了？

完全不是。

傭金同比增長(zhǎng)19%，高過廣告同比增長(zhǎng)為5%。首次出現(xiàn)這種趨勢(shì)是在Q3，Q4兩者的差距進(jìn)一步拉大。

傭金還在高增長(zhǎng)，就意味著不管外界如何唱衰拼多多，實(shí)打?qū)嵉慕灰最~還在增長(zhǎng)。只不過拼多多有意放慢了廣告的變現(xiàn)速度。這代表著拼多多已經(jīng)慢慢把生態(tài)養(yǎng)好了。

背后有千億扶持計(jì)劃的發(fā)力，拼多多選擇少賺錢，緩和和商家的關(guān)系，讓利商家。主動(dòng)降低了對(duì)商家的廣告變現(xiàn)率，減免技術(shù)服務(wù)費(fèi)、下調(diào)保證金、流量補(bǔ)貼傾斜等等方式，給商家經(jīng)營(yíng)減負(fù)。

接下來對(duì)拼多多國(guó)內(nèi)電商發(fā)展來說，有兩大利好。

首先是國(guó)補(bǔ)退坡。雖然國(guó)補(bǔ)還沒結(jié)束，但是門檻明顯提高，補(bǔ)貼金額也變少了。

絕大多數(shù)的省份要求GPS定位和收貨地址一致。有些地區(qū)支隊(duì)一級(jí)和二級(jí)能效的家電做補(bǔ)貼，三級(jí)能效不再參與補(bǔ)貼，這些通常售價(jià)更高。這意味著，低價(jià)的家電沒有國(guó)補(bǔ)，拼多多和京東、淘寶之間又有了價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

手機(jī)數(shù)碼類通常補(bǔ)貼售價(jià)的15%，同時(shí)統(tǒng)一收緊到單件補(bǔ)貼500元封頂，之前其他地區(qū)還會(huì)有更高的補(bǔ)貼。

這都意味著新階段的國(guó)補(bǔ)整體在收緊。拼多多也終于守得云開見月明。國(guó)內(nèi)主站是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，拼多多很難在每個(gè)城市有團(tuán)隊(duì)和當(dāng)?shù)卣剣?guó)補(bǔ)。

過去，拼多多幾乎沒有享受到國(guó)補(bǔ)的紅利，拼多多更多是自掏腰包對(duì)商品進(jìn)行補(bǔ)貼。很多用戶流向了阿里和京東，現(xiàn)在拼多多又可以重新拿回自己的低價(jià)優(yōu)勢(shì)。

其次是外賣大戰(zhàn)不會(huì)出現(xiàn)巨額的燒錢補(bǔ)貼。

外賣大戰(zhàn)通過補(bǔ)貼吸引走了一部分人流。互聯(lián)網(wǎng)越來越趨向存量博弈了。同行的外賣大戰(zhàn)搶奪用戶對(duì)拼多多來說是不利的?，F(xiàn)在行業(yè)又回歸理性，對(duì)拼多多的沖擊力度也在變小。

接下來國(guó)內(nèi)主站的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力在哪？

把電商GMV拆分成客單價(jià)、用戶數(shù)量、單個(gè)用戶下單頻次三項(xiàng)的乘積。

一是西部地區(qū)的增量，啃下別人不要的硬骨頭。

對(duì)拼多多來說，用戶數(shù)量滲透率已經(jīng)見頂了，現(xiàn)在很難找出來沒有用過拼多多的人。

之前新疆、西藏、青海這些省份因?yàn)猷]費(fèi)貴，壓抑了很多需求。現(xiàn)在拼多多的西進(jìn)計(jì)劃，商家只需將貨物發(fā)往最近的中轉(zhuǎn)倉，這部分通常只需支付普通快遞費(fèi)。后續(xù)從轉(zhuǎn)運(yùn)中心再輸送到西部偏遠(yuǎn)地區(qū)，這部分費(fèi)用是最貴的，由拼多多平臺(tái)通過補(bǔ)貼承擔(dān)或直接減免。

根據(jù)晚點(diǎn)報(bào)道，今年以來這部分地區(qū)GMV增長(zhǎng)了三到五倍，目前在拼多多主站GMV占低個(gè)位數(shù)百分比。

同時(shí)拼多多還在試點(diǎn)“免費(fèi)送貨入村”，進(jìn)一步深挖下沉市場(chǎng)的流量。

外賣和國(guó)補(bǔ)退坡后，用戶也會(huì)回流一部分。

二是客單價(jià)的提升，主要是新質(zhì)生產(chǎn)力，通過商家研發(fā)新品驅(qū)動(dòng)。

拼多多的匹配機(jī)制是簡(jiǎn)單粗暴的，價(jià)格和服務(wù)優(yōu)秀的商品就會(huì)有強(qiáng)曝光。這樣的機(jī)制能從淘天和京東的夾縫中殺出重圍，但是也預(yù)示著拼多多很難去走“淘品牌”、“抖品牌”的路線。

適合拼多多的路線是讓工廠商家，根據(jù)細(xì)分的用戶需求，設(shè)計(jì)對(duì)應(yīng)的功能性商品。例如深圳的相機(jī)商家Komery，通過用戶評(píng)價(jià)的反饋，捕捉到復(fù)古風(fēng)的需求，于是他們研發(fā)出了有膠片濾鏡的平價(jià)微單相機(jī)。這樣會(huì)比純拼價(jià)格戰(zhàn)壓力小，也能提升客單價(jià)。

以及拼多多日常搞的百億補(bǔ)貼，也可以逐步提升客單價(jià)。

最后是提升用戶頻次。

“天天雙11”的定位已經(jīng)讓用戶養(yǎng)成了沒事就來拼多多比比價(jià)的習(xí)慣。同時(shí)主站還有游戲化的多多果園、多多視頻等等。

還有一個(gè)多多買菜的業(yè)務(wù)，農(nóng)產(chǎn)品和日用品都是復(fù)購(gòu)率很高，能提升粘性的業(yè)務(wù)。特別是美團(tuán)買菜退出后，多多買菜一家獨(dú)大，也有希望盈利。

據(jù)晚點(diǎn)報(bào)道，今年到11月下旬，多多買菜的GMV接近3000億元，已超過上一年多多買菜和美團(tuán)優(yōu)選的GMV之和。未來有望以20%到30%的速度增長(zhǎng)，一年實(shí)現(xiàn)幾十億元甚至上百億元的利潤(rùn)。

GMV已經(jīng)不是國(guó)內(nèi)拼多多的第一目標(biāo)。可以看出拼多多的生態(tài)已經(jīng)走向了正向循環(huán)，后續(xù)廣告的變現(xiàn)回升只是時(shí)間問題，也是看拼多多想不想的問題。

Temu鋪完基本盤，履約是減虧生死點(diǎn)

我們認(rèn)為Temu已經(jīng)走到了一個(gè)超級(jí)拐點(diǎn)。三年的時(shí)間里，Temu已經(jīng)在海外站穩(wěn)的腳跟。

最直觀的是Temu的用戶數(shù)據(jù)。

在2025年8月來到了5.3億MAU的峰值。亞馬遜僅是Temu的1.23倍左右了。有觀點(diǎn)認(rèn)為，Temu在絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家覆蓋了三成的人口。

類比國(guó)內(nèi)，拼多多主站用戶在2020年底首次追平了阿里巴巴，后續(xù)淘天的市場(chǎng)份額因?yàn)槎嘀卦蜷_始下滑。

當(dāng)然，現(xiàn)在的Temu無法在海外復(fù)制這樣的成長(zhǎng)路線，很難打敗亞馬遜。因?yàn)楹弦?guī)問題、物流配送問題、海外市場(chǎng)接近100個(gè)管理難度加大等等。但至少海外的用戶基本盤已經(jīng)打好了，甚至歐盟國(guó)家還可以繼續(xù)貢獻(xiàn)一些用戶增量。

接下來要做的是，如何在這些搶占的現(xiàn)有市場(chǎng)繼續(xù)深挖，把履約做好。一個(gè)檢驗(yàn)的關(guān)鍵指標(biāo)是Temu能什么時(shí)候減虧，甚至盈利。因?yàn)楝F(xiàn)在已經(jīng)走過了搶用戶的大投入期了，怎么在這些市場(chǎng)賺到錢，跑通模型是接下來的任務(wù)。畢竟主站還在讓利商家，Temu總得自己長(zhǎng)大。

Temu已經(jīng)在主推半托管模式了，因?yàn)槟軕?yīng)對(duì)關(guān)稅問題。

例如在歐盟地區(qū)主推的半托管“Y2模式”，賣家仍從中國(guó)發(fā)貨，但必須自行負(fù)責(zé)頭程物流、預(yù)繳關(guān)稅和VAT（DDP模式），并擁有歐洲稅號(hào)。Temu僅負(fù)責(zé)尾程配送。

在全托管模式下，等于Temu先在中國(guó)進(jìn)貨再賣給海外，要按照一件商品終端售價(jià)去計(jì)稅。

但是在半托管模式下，相當(dāng)于商家從國(guó)內(nèi)買了一批貨，只需要按照商品的成本價(jià)計(jì)稅。有數(shù)據(jù)計(jì)算，如果關(guān)稅是54%，實(shí)際海外消費(fèi)者最終要承擔(dān)的代價(jià)只有13%到18%。這樣就可以最大限度地維持Temu的低價(jià)優(yōu)勢(shì)。

難點(diǎn)在于，能做半托管模式的商家，很多是亞馬遜的商家，把它當(dāng)作了清庫存的渠道。甚至有段時(shí)間，有消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)自己在Temu下的單，最終收到的是亞馬遜物流送過來的快遞。

亞馬遜建立的物流倉儲(chǔ)，是短時(shí)間內(nèi)很難被Temu撼動(dòng)的。Temu要補(bǔ)上短板，需要租賃倉庫、在當(dāng)?shù)卣労献鞯目爝f公司，這些都需要時(shí)間。

半托管還有時(shí)效優(yōu)勢(shì)，平均配送時(shí)效從早期的十天半個(gè)月，壓縮至5-8天，接近亞馬遜FBA的非Prime體驗(yàn)，但無法和Prime會(huì)員服務(wù)相比。

拼供應(yīng)鏈紅利的模式正在走向終點(diǎn)，接下來要拼履約。Temu的減虧進(jìn)度是拼多多未來兩年的估值主線。

在分析師的估算中，Temu目前的運(yùn)營(yíng)虧損是8%，并不是個(gè)天文數(shù)字，減虧的關(guān)鍵是履約成本能不能降下來。

數(shù)據(jù)顯示，Temu 2025 年全年 GMV 預(yù)計(jì)在 900 億至 950 億美元之間（此前目標(biāo)為 1000 億）。有數(shù)據(jù)稱2024年為500億美元，所以估算Temu同比增長(zhǎng)在80%到90%之間。

Temu計(jì)劃在2026年實(shí)現(xiàn)全球GMV同比增速50%的目標(biāo)，并力爭(zhēng)在2026年Q4達(dá)到單季度盈虧平衡。

寫在結(jié)尾

拼多多的2025年，是充滿辯證色彩的一年。國(guó)內(nèi)，它以短期的利潤(rùn)下滑，換取了商家生態(tài)的健康與長(zhǎng)期發(fā)展的可能；海外，它結(jié)束了“燒錢換增長(zhǎng)”的野蠻擴(kuò)張，開啟了“深耕促盈利”的戰(zhàn)略新篇章。

“拐點(diǎn)”已至，它不是一個(gè)終點(diǎn)，而是一個(gè)新的起點(diǎn)。拼多多正在告別那個(gè)僅靠低價(jià)和補(bǔ)貼就能所向披靡的過去，轉(zhuǎn)身走向一個(gè)需要平衡商家關(guān)系、優(yōu)化履約體驗(yàn)、深耕用戶價(jià)值的更復(fù)雜、也更成熟的未來。當(dāng)高增長(zhǎng)的神話成為歷史，拼多多能否在“精耕細(xì)作”的新階段再次證明自己？時(shí)間將給出最終的答案。

參考資料：

1.晚點(diǎn)LatePost:不做外賣不談 AI，拼多多暗度陳倉

2.奇蒂的雪球?qū)冢浩炊喽嗌疃认盗?/p>