很多讀者問我們現(xiàn)在做城投平臺(tái)的非標(biāo)投資業(yè)務(wù)，如何評(píng)估一家城投平臺(tái)在當(dāng)前“化債”和“退平臺(tái)”的背景下究竟有多大的爆雷風(fēng)險(xiǎn)，我們結(jié)合今年更新后的風(fēng)控和準(zhǔn)入條件，簡(jiǎn)單介紹一下我們的經(jīng)驗(yàn)。

先說個(gè)市場(chǎng)現(xiàn)象，很多城投平臺(tái)在向投資機(jī)構(gòu)尋求融資時(shí)都會(huì)陷入一個(gè)誤區(qū)，認(rèn)為只要自己主體評(píng)級(jí)還可以，當(dāng)?shù)刎?cái)政規(guī)模也不小，融資就應(yīng)該比較順利。事實(shí)上，在“化債”的大背景下，我們這些投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注重點(diǎn)已經(jīng)發(fā)生了一些明顯的變化，以前我們更多的是看主體資質(zhì)、評(píng)級(jí)，而現(xiàn)在更多的是看區(qū)域財(cái)政能力、債務(wù)結(jié)構(gòu)以及項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流來源，因?yàn)檫@些才是決定一家城投平臺(tái)會(huì)不會(huì)爆雷的核心要素。為便于說明，我們分享一下我們的觀察視角和風(fēng)控要點(diǎn)。

一、首先看的還是區(qū)域財(cái)政實(shí)力

在城投平臺(tái)的融資中，最核心的一點(diǎn)其實(shí)始終沒有變，那就是當(dāng)?shù)氐呢?cái)政實(shí)力。從金融、投資機(jī)構(gòu)的角度來看，城投平臺(tái)本質(zhì)上仍然是地方政府融資的重要載體，因此一個(gè)項(xiàng)目最終的償債能力，很大程度上還是取決于地方政府的財(cái)政能力。所以通常我們?cè)诒M調(diào)時(shí)，會(huì)重點(diǎn)看以下幾個(gè)指標(biāo)：

第一是一般公共預(yù)算收入的規(guī)模，如區(qū)縣要15-20億以上，市級(jí)要100億左右等，如此才能達(dá)到我們門檻性的投資準(zhǔn)入要求。

第二是政府性基金收入，尤其是近幾年的土地出讓收入情況，因?yàn)橥恋厥杖肽壳斑�是地方收入的重要來源之一。

第三是財(cái)政自給率，一般大于40%的說明地方財(cái)政韌性較強(qiáng)。

如果一個(gè)地區(qū)財(cái)政規(guī)模較大、財(cái)政自給率較高，那么金融、投資機(jī)構(gòu)通常會(huì)認(rèn)為該區(qū)域的財(cái)政能力比較強(qiáng)，融資的接受度也會(huì)相對(duì)更高，成本也會(huì)略微下浮。反過來說，如果一個(gè)地區(qū)財(cái)政收入較小，但債務(wù)規(guī)模較高，那么融資難度通常就會(huì)明顯上升。從目前市場(chǎng)情況來看，城投融資的區(qū)域分化其實(shí)已經(jīng)非常明顯，一些經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好的地區(qū)融資仍然相對(duì)順暢（江浙滬、廣東、福建等），而部分債務(wù)壓力較大的地區(qū)融資則明顯收緊（如云貴、五個(gè)自治區(qū)、河南、東三省等）。

二、債務(wù)結(jié)構(gòu)是當(dāng)前盡調(diào)的重點(diǎn)

除了財(cái)政能力之外，現(xiàn)在金融、投資機(jī)構(gòu)在盡調(diào)時(shí)非常關(guān)注的一點(diǎn)是當(dāng)?shù)氐膫鶆?wù)結(jié)構(gòu)，就是看這個(gè)地方到底已經(jīng)欠了多少錢，以及這些債務(wù)主要是什么結(jié)構(gòu)，具體來說：

第一是地方政府顯性債務(wù)規(guī)模。

第二是城投平臺(tái)的有息負(fù)債規(guī)模。

第三是未來幾年債務(wù)到期情況。

如果一個(gè)地區(qū)未來兩三年債務(wù)集中到期規(guī)模較大，那么金融、投資機(jī)構(gòu)通常會(huì)比較謹(jǐn)慎。因?yàn)樵谶@種情況下，一旦再融資環(huán)境發(fā)生變化，就容易出現(xiàn)流動(dòng)性壓力。另外，現(xiàn)在很多機(jī)構(gòu)也會(huì)特別關(guān)注一個(gè)指標(biāo)，那就是區(qū)域內(nèi)城投平臺(tái)的數(shù)量和整體負(fù)債水平。如果一個(gè)地區(qū)城投平臺(tái)數(shù)量較多、整體債務(wù)規(guī)模較大，那么機(jī)構(gòu)的融資審批通常會(huì)更加嚴(yán)格。換句話說，現(xiàn)在很多金融、投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)不只是看單個(gè)平臺(tái)，而是會(huì)從整個(gè)區(qū)域債務(wù)情況來判斷風(fēng)險(xiǎn)。

三、平臺(tái)自身資質(zhì)也很關(guān)鍵

除了區(qū)域因素之外，城投平臺(tái)自身的資質(zhì)同樣非常重要，我們一般會(huì)重點(diǎn)關(guān)注幾個(gè)方面：

首先是主體評(píng)級(jí)，因主體評(píng)級(jí)在很大程度上反映了平臺(tái)的信用狀況，也是很多機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資決策的重要參考，現(xiàn)在我們內(nèi)部也是要求必須AA以上評(píng)級(jí)主體做融資主體或者做擔(dān)保。

其次是資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)規(guī)模較大的城投平臺(tái)通常融資能力也更強(qiáng)，因?yàn)橘Y產(chǎn)規(guī)模在一定程度上意味著資源整合能力和政府支持力度。另外還有融資主體在市場(chǎng)上是否有過逾期或其他負(fù)面輿情，這些也是非標(biāo)類投資機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。

第三是平臺(tái)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，尤其是平臺(tái)是否參與產(chǎn)業(yè)投資、城市運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)。眾所周知，大部分城投未來轉(zhuǎn)型的方向就是成為產(chǎn)投，基礎(chǔ)城建將不再是主營(yíng)，城投平臺(tái)也將全面轉(zhuǎn)型為城市綜合運(yùn)營(yíng)商（詳見《城投轉(zhuǎn)型進(jìn)入“大運(yùn)營(yíng)時(shí)代”》），如果這些運(yùn)營(yíng)類業(yè)務(wù)能夠形成穩(wěn)定現(xiàn)金流，那么城投平臺(tái)的融資能力通常也會(huì)更強(qiáng)，如現(xiàn)在大多金融、投資機(jī)構(gòu)要求的“335指標(biāo)”，其實(shí)就是要求主體要有創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，而不是依賴財(cái)政補(bǔ)貼。如果平臺(tái)資產(chǎn)中大量是應(yīng)收賬款或者長(zhǎng)期在建項(xiàng)目，那么金融、投資機(jī)構(gòu)通常會(huì)更加謹(jǐn)慎。

四、項(xiàng)目現(xiàn)金流越來越重要

在35號(hào)文和150號(hào)文發(fā)布之后，金融、投資機(jī)構(gòu)對(duì)于城投平臺(tái)的項(xiàng)目現(xiàn)金流的關(guān)注度明顯提升。以前很多城投融資項(xiàng)目主要依賴政府信用，但現(xiàn)在平臺(tái)不再承擔(dān)政府的融資職能，地方政府也不再為平臺(tái)的對(duì)外融資做兜底擔(dān)保，所以越來越多機(jī)構(gòu)希望看到項(xiàng)目本身能夠產(chǎn)生一定的現(xiàn)金流，為他們后續(xù)資金的退出提供堅(jiān)實(shí)的保障，而不是只能依賴財(cái)政補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)貸款置換，其中比較常見的現(xiàn)金流來源包括停車場(chǎng)收費(fèi)、水務(wù)收費(fèi)、供熱收費(fèi)、園區(qū)運(yùn)營(yíng)收入等

按我們目前的投資策略，如果項(xiàng)目本身能夠形成比較穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性收入，那么融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)通�？梢愿屿`活。舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，在一個(gè)典型的融資租賃回租項(xiàng)目中，城投平臺(tái)將部分資產(chǎn)出售給融資租賃公司，再通過回租的方式獲得資金。我們?cè)诒M調(diào)時(shí)，除了看平臺(tái)主體資質(zhì)之外，也會(huì)關(guān)注這些資產(chǎn)是否具備一定的運(yùn)營(yíng)價(jià)值。如果資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，那么項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)更容易被接受。

五、增信措施仍然是重要環(huán)節(jié)

最后一個(gè)非常重要的盡調(diào)關(guān)注重點(diǎn)，就是項(xiàng)目的增信措施。在城投融資項(xiàng)目中，常見的增信方式包括：體系內(nèi)的其他平臺(tái)公司擔(dān)保、資產(chǎn)抵押、收費(fèi)權(quán)質(zhì)押等措施。

從金融、投資機(jī)構(gòu)角度來看，增信措施的作用主要是提供一個(gè)額外的風(fēng)險(xiǎn)緩沖。比如在一些信托非標(biāo)項(xiàng)目中，除了城投平臺(tái)主體之外，還會(huì)要求引入?yún)^(qū)域內(nèi)實(shí)力較強(qiáng)的平臺(tái)提供擔(dān)保，同時(shí)項(xiàng)目也可能會(huì)被要求增加部分資產(chǎn)抵押，而這種多層增信結(jié)構(gòu)往往更容易獲得資金方認(rèn)可。當(dāng)然，隨著市場(chǎng)環(huán)境變化，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于增信措施的要求也在不斷提高，比如一些過去比較常見的融資形式，我們現(xiàn)在審批時(shí)也會(huì)更加審慎。

總體來看，在當(dāng)前城投融資環(huán)境下，金融、投資機(jī)構(gòu)的盡調(diào)邏輯其實(shí)已經(jīng)發(fā)生了一些趨勢(shì)性的變化。簡(jiǎn)單總結(jié)下來，大致有三個(gè)趨勢(shì)：

第一，從“看主體”逐漸轉(zhuǎn)向“看區(qū)域”。

第二，從“看信用”逐漸轉(zhuǎn)向“看現(xiàn)金流”。

第三，從“看單一平臺(tái)”逐漸轉(zhuǎn)向“看區(qū)域整體債務(wù)”。

在這種背景下，城投平臺(tái)如果希望順利獲得融資，除了主體資質(zhì)之外，也需要更加關(guān)注區(qū)域財(cái)政情況、債務(wù)結(jié)構(gòu)以及項(xiàng)目本身的經(jīng)營(yíng)能力。從目前市場(chǎng)情況看，城投融資需求仍然存在，但融資結(jié)構(gòu)和風(fēng)控邏輯已然明顯升級(jí)。

對(duì)于我們投資機(jī)構(gòu)來說，如何在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下尋找合適項(xiàng)目，目前已成為未來業(yè)務(wù)拓展的重中之重。而對(duì)于城投平臺(tái)來說，如何在轉(zhuǎn)型中增強(qiáng)自身實(shí)力，挖掘更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并為后續(xù)低成本融資奠定基礎(chǔ)，則是未來能否存續(xù)的關(guān)鍵，也是避開爆雷風(fēng)險(xiǎn)的重中之重。