差異化定價(jià)，也并非萬能解決方案。

3月24日晚間，納睿雷達(dá)（688522.SH）發(fā)布公告，稱收到上交所對其重組事項(xiàng)終止審核的決定，本次重組正式宣告終止。

此前一天，納睿雷達(dá)召開董事會(huì)，同意公司終止發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金事項(xiàng)并撤回申請文件。

這場夭折的重組，納睿雷達(dá)原本擬以3.26億元收購天津希格瑪微電子技術(shù)有限公司（下稱“希格瑪”）100%股權(quán)。

01

終止前標(biāo)的評估值下調(diào)

希格瑪主營產(chǎn)品為光電傳感器、MCU芯片、觸摸芯片和電源管理芯片等數(shù)字、模擬和數(shù)模混合的專用集成電路（ASIC），與上市公司具有一定協(xié)同性。

在重組終止前一個(gè)月，納睿雷達(dá)還曾對交易方案中的主要條款進(jìn)行過調(diào)整，涉及交易價(jià)格、業(yè)績承諾、鎖定期、配套募資等多方面，顯示出上市公司仍在盡力“挽救”這樁并購交易。

根據(jù)納睿雷達(dá)2月27日發(fā)布的多份公告，由于此前評估資料過期，公司對標(biāo)的資產(chǎn)希格瑪重新進(jìn)行了評估，評估結(jié)果較前次評估值有所降低，希格瑪100%股權(quán)評估值從3.7億元縮水至3.26億元。

由此，上市公司對交易價(jià)格進(jìn)行了調(diào)整，同時(shí)配套募資金額也從1.85億元削減至1.63億元。業(yè)績承諾期和承諾利潤數(shù)亦有所調(diào)整，業(yè)績承諾從2025年-2027年三年累計(jì)凈利潤不低于7800萬元，變更為2026年-2028年三年累計(jì)凈利潤不低于8000萬元。

而業(yè)績承諾方的股份鎖定期則從5年分3次解鎖，改為4年分2次解鎖，比此前方案相對寬松。

但對于承擔(dān)業(yè)績承諾義務(wù)的標(biāo)的公司管理團(tuán)隊(duì)來說，收購價(jià)格下調(diào)后，其獲取的交易對價(jià)在各種約束條件下，收益空間被嚴(yán)重?cái)D壓了。

02

差異化定價(jià)下的脆弱平衡

由于這次交易采取的是差異化定價(jià)，在總對價(jià)3.26億元的前提下，占比14%的外部股東享受的對應(yīng)估值為5.57億元~6.70億元不等，而占比86%的管理團(tuán)隊(duì)持股的對應(yīng)估值僅為2.76億元。

并且，在重新評估后，希格瑪整體估值下調(diào)，但外部股東的交易價(jià)格沒有變動(dòng)，只調(diào)整了管理團(tuán)隊(duì)持有股權(quán)的對價(jià)，這就進(jìn)一步壓縮了其退出收益。

作為一種補(bǔ)償，承擔(dān)業(yè)績承諾義務(wù)的4名管理團(tuán)隊(duì)股東，大部分選擇股份支付對價(jià)，而其他交易對方則全部采取現(xiàn)金交易。這在定增重組中，是一種慣常的利益平衡手段。

根據(jù)交易方案，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的價(jià)格為30.56元/股，重組草案披露后股價(jià)最高曾達(dá)到53.81元，溢價(jià)空間一度高達(dá)76%。

但事與愿違的是，重組方案修訂后，近期市場整體走弱，納睿雷達(dá)股價(jià)已經(jīng)從40元以上跌至最新收盤價(jià)32.65元/股，與換股價(jià)格相比已沒有多少套利空間。

綜上所述，在重組方案調(diào)整后，標(biāo)的公司管理團(tuán)隊(duì)獨(dú)自承擔(dān)了估值下降的結(jié)果，卻要背負(fù)更高的業(yè)績承諾，最后在股價(jià)持續(xù)下行的致命一擊下，利益平衡被打破，交易告吹。