出海這一“針”不能扎歪。

作者 | 方璐

編輯丨于婞

來源 | 野馬財經(jīng)

國內(nèi)醫(yī)美龍頭愛美客（300896.SZ）遭遇“成長的煩惱”。

愛美客最新披露的2025年報顯示，去年營收及凈利潤呈“雙降態(tài)勢”。究其原因，據(jù)愛美客方面介紹，一個是現(xiàn)在拿證的越來越多競爭加劇，此外，過去實(shí)行國家簡易征收3%增值稅，后改成恢復(fù)13%，稅也是比較大的影響。財報顯示，去年愛美客應(yīng)交稅費(fèi)期末余額較期初增加247.49%，稅金及附加本期較上期增加60.91%。

近年來，中國醫(yī)美行業(yè)步入快速發(fā)展與深度調(diào)整并行的新周期，供給端的繁榮意味著競爭加劇，這對愛美客提出了新挑戰(zhàn)。去年愛美客拳頭產(chǎn)品同比下降，綜合毛利率亦同比下降，即與日趨激烈的競爭密切相關(guān)。而拿下韓國REGEN公司后，新品尚在市場培育期，卻又扯進(jìn)代理權(quán)官司，愛美客能否從容應(yīng)對，決定其未來圖景。

截至3月24日收盤，愛美客報收于122.55元/股，漲幅1.52%，總市值370.83億元。

01

上市首現(xiàn)雙降

核心單品失速

愛美客成立至今已有22年，于2020年9月深交所上市，經(jīng)多年運(yùn)營，已發(fā)展成為國內(nèi)領(lǐng)先的醫(yī)療美容創(chuàng)新產(chǎn)品提供商。自上市起，愛美客業(yè)績一路高漲，到2024年攀升至營收及凈利潤高峰，隨即2025年跌入半山腰。

3月20日，愛美客發(fā)布2025年報，交出上市以來首份“負(fù)增長”成績單：營收約24.53億元，同比減少18.94%，歸母凈利潤約12.91億元，同比減少34.05%。

昔日“印鈔機(jī)”溶液類注射產(chǎn)品（嗨體）與凝膠類注射產(chǎn)品（濡白天使）營收均下滑超26%，毛利率均下滑超0.6%。愛美客盡管毛利率仍高達(dá)92.7%（同比減少1.95%），但銷售費(fèi)用激增近四成至3.87億元，原因是人工費(fèi)、廣宣費(fèi)、會議費(fèi)增加所致。

圖源：罐頭圖庫

針對高分紅預(yù)期落空（擬10派8元，遠(yuǎn)低于去年的10派38元）一事，愛美客方面表示，業(yè)績好肯定多分，業(yè)績下滑肯定少分，分紅肯定要與業(yè)績掛鉤，因為要保證生產(chǎn)經(jīng)營，希望投資者保持理性。中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長、中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，愛美客分紅方案令市場失望，高分紅預(yù)期的落空，疊加業(yè)績下滑，雙重打擊投資者信心。從現(xiàn)金流看，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比下滑31.29%，籌資活動現(xiàn)金流凈額因分紅增加而大降131.04%，顯示公司正面臨"賺錢難、花錢多"的雙重擠壓。

柏文喜進(jìn)一步分析稱，溶液類與凝膠類注射產(chǎn)品作為愛美客的兩大營收支柱，銷量層面，前者銷售512.25萬支，同比減少19.28%；后者銷售69.64萬支，同比減少22.07%。這一“量價齊跌”局面的形成，源于競品打破壟斷格局。

的確，愛美客方面多次強(qiáng)調(diào)“競爭越來越激烈”，稱之前嗨體是公司獨(dú)家第一款頸紋產(chǎn)品，慢慢市場做這類產(chǎn)品的越來越多，“市面上就只有這一個產(chǎn)品賣跟市場上有30個產(chǎn)品賣，能一樣嗎？”

據(jù)柏文喜分析，以嗨體為核心的溶液類產(chǎn)品，長期獨(dú)享頸紋修復(fù)市場紅利，但2024年10月華熙生物同類競品“潤致·格格”獲批上市，直接分流市場份額。凝膠類產(chǎn)品競爭更為慘烈，自2025年以來，四環(huán)醫(yī)藥、樂普醫(yī)療、韓國PRP株式會社、江蘇西宏生物4款童顏針相繼獲批，市場上童顏針總數(shù)已達(dá)9款，從“少數(shù)玩家”轉(zhuǎn)向“多方角力”。

圖源：罐頭圖庫

財報顯示，凍干粉類注射產(chǎn)品營收約2.08億元，占營收比重僅8.48%。與占據(jù)一半營收的溶液類注射產(chǎn)品及占比超三成的凝膠類注射產(chǎn)品相比，凍干粉類屬剛剛起步。

柏文喜指出，凍干粉新品尚不足以支撐起新的增長曲線。更關(guān)鍵的是，該產(chǎn)品能否成為新護(hù)城河仍存疑。醫(yī)美行業(yè)產(chǎn)品生命周期短、迭代快，單一新品很難復(fù)制嗨體曾經(jīng)的獨(dú)家壟斷地位。在再生醫(yī)美賽道，愛美客雖通過“濡白天使”“如生天使”“如生熊貓”形成產(chǎn)品矩陣，但面對9款童顏針的"九國殺"格局，差異化優(yōu)勢已被稀釋。

02

先發(fā)優(yōu)勢不再

官司壓身懸而未決

愛美客2025年業(yè)績下滑的核心原因可歸結(jié)為三方面：行業(yè)競爭白熱化、消費(fèi)需求疲軟以及新老產(chǎn)品交替期的青黃不接。分季度看，該公司業(yè)績呈現(xiàn)逐季下滑態(tài)勢，第四季度營收僅5.88億元，凈利潤1.98億元，同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。宏觀層面，醫(yī)美行業(yè)整體增速已從2023年的超20%降至2024年的約10%，消費(fèi)頻次與客單價雙降加劇了市場壓力。

與此同時，業(yè)績下滑的背后，還有護(hù)城河松動的因素。一方面，華熙生物等競品打破“嗨體”在頸紋領(lǐng)域的獨(dú)家壟斷，再生醫(yī)美賽道競爭加劇，導(dǎo)致核心產(chǎn)品量價齊跌；另一方面，愛美客新增長點(diǎn)尚未形成規(guī)模，如去年新增的凍干粉類產(chǎn)品營收規(guī)模小，難以對沖主力下滑。

更嚴(yán)峻的是，愛美客耗資1.9億美元收購韓國REGEN公司85%股權(quán)后，陷入與原代理商江蘇吳中的巨額仲裁糾紛，新引擎能否順利點(diǎn)火充滿不確定性。

圖源：罐頭圖庫

韓國REGEN在韓國大田和原州設(shè)生產(chǎn)及研發(fā)基地，主要生產(chǎn)AestheFill與PowerFill兩款產(chǎn)品，在國際醫(yī)美市場具有較高知名度。2025年愛美客在國內(nèi)7個區(qū)域營收均不同程度下滑，其中，營收占比最高的華東地區(qū)同比減少17.63%，華中、東北分別同比減少三成、四成。

值得注意的是，海外營收卻猛增2858.24%，據(jù)愛美客方面介紹，這主要?dú)w功于收購了韓國REGEN。但海外營收占比僅1.91%，不足以支撐整體業(yè)績。

柏文喜認(rèn)為，海外暴增的表象下，是基數(shù)極低的現(xiàn)實(shí)——2024年海外收入幾乎可忽略不計（僅占0.05%），2025年這一增長主要來自收購韓國REGEN后的并表效應(yīng)，而非自主產(chǎn)品的出海突破。國內(nèi)各區(qū)域同步下滑，反映出終端消費(fèi)需求疲軟已呈全國性蔓延態(tài)勢，而非區(qū)域性波動。對愛美客而言，形勢確實(shí)嚴(yán)峻：國內(nèi)基本盤動搖，海外貢獻(xiàn)微薄，“內(nèi)外交困”格局初現(xiàn)。

愛美客對韓國REGEN寄予厚望，稱收購標(biāo)志著其在海外研產(chǎn)銷網(wǎng)絡(luò)的搭建上完成了一次關(guān)鍵布局，成功打通了對接國際市場的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，甚至稱此舉代表著公司國際化戰(zhàn)略的實(shí)質(zhì)性突破，利于提升長期競爭力。但2025年8月，江蘇吳中稱，其控股孫公司達(dá)透醫(yī)療已就REGEN違約事項向深圳國際仲裁院提起仲裁，初步索賠損失人民幣16億元。

愛美客則表示，因AestheFill產(chǎn)品在中國大陸的原經(jīng)銷商達(dá)透醫(yī)療存在違反獨(dú)家經(jīng)銷協(xié)議的情形，REGEN公司于2025年7月18日向達(dá)透公司送達(dá)《解約函》，解除獨(dú)家經(jīng)銷協(xié)議，并撤銷達(dá)透公司作為AestheFill產(chǎn)品在中國大陸地區(qū)獨(dú)家經(jīng)銷商的所有相關(guān)授權(quán)。針對該經(jīng)銷合同糾紛，達(dá)透公司與REGEN公司分別向深國仲提起仲裁申請和反請求，并獲得受理，該仲裁案件尚在審理中。

圖源：罐頭圖庫

在柏文喜看來，REGEN相關(guān)的仲裁風(fēng)險可能是愛美客全球化的攔路虎。愛美客收購REGEN核心意圖是從“本土龍頭”躍升為“全球玩家”，AestheFill作為中國大陸首款獲批的進(jìn)口童顏針，在2024年銷售額已達(dá)3.26億元，其全球分銷網(wǎng)絡(luò)可助力愛美客產(chǎn)品出海。但收購引發(fā)了與原代理商江蘇吳中的巨額仲裁糾紛，對方索賠16億元，涵蓋市場開發(fā)成本、終端供貨違約損失及可得利益損失。若愛美客敗訴，將面臨巨額賠償，更關(guān)鍵的是AestheFill中國大陸代理權(quán)歸屬將生變數(shù)，直接影響公司再生醫(yī)美布局。不過，鑒于目前仲裁尚未開庭，結(jié)果充滿不確定性。

針對這起懸而未決的官司，愛美客方面表示，我們肯定有信心，因為我們聘請了非常專業(yè)的律師團(tuán)隊去處理這個案子，目前只能是等仲裁院出結(jié)果，屆時我們會發(fā)公告。

03
豪賭研發(fā)與出海

能否重塑增長邏輯？

面對困局，創(chuàng)始人簡軍正試圖通過“技術(shù)+全球化”重塑價值。2025年研發(fā)投入增至3.6億元，同比增長18.45%。已上市產(chǎn)品包括注射用類透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品、注射類聚乳酸系列產(chǎn)品、聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線等，此外，已獲得藥品注冊證的米諾地爾搽劑、注射用A型肉毒毒素等新品將陸續(xù)推向市場。

截至目前，愛美客公司及子公司共獲得國家藥監(jiān)局頒發(fā)的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊證12項，Ⅱ類醫(yī)療器械 產(chǎn)品注冊證9項，以及藥品注冊證（含經(jīng)銷）2項。主要產(chǎn)品包括透明質(zhì)酸鈉系列注射類皮膚填充劑、 聚乳酸注射類皮膚填充劑、聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線等。報告期內(nèi)，愛美客完成CNAS的監(jiān)督評審及擴(kuò)項工作，擴(kuò)項領(lǐng)域涵蓋了食品、藥品、化妝品及醫(yī)療器械，進(jìn)一步擴(kuò)大了實(shí)驗室的認(rèn)可范圍。

圖源：罐頭圖庫

值得注意的是，愛美客在研產(chǎn)品儲備豐富，已從早期的生物材料應(yīng)用技術(shù)開發(fā)拓展至生物制品、化學(xué)藥品領(lǐng)域，包括用于軟組織提升的第二代面部埋植線、用于慢性體重管理的司美格魯肽注射液等。針對司美格魯肽，愛美客方面透露，現(xiàn)在是在臨床試驗階段。

尤其是收購REGEN公司打通海外產(chǎn)銷網(wǎng)絡(luò)，與愛美客強(qiáng)調(diào)持續(xù)推進(jìn)國際化戰(zhàn)略，加速構(gòu)建覆蓋境內(nèi)外醫(yī)美產(chǎn)品研產(chǎn)銷的思路一致。投資并購、外部整合，這些做法沒錯，但在國內(nèi)醫(yī)美市場從增量博弈轉(zhuǎn)向存量廝殺的當(dāng)下，愛美客能否利用高毛利儲備打贏這場翻身仗，仍需時間驗證。

現(xiàn)年63歲的愛美客董事長簡軍，20世紀(jì)90年代初辭掉鐵飯碗赴美、巴拿馬做國際貿(mào)易，41歲跨界創(chuàng)業(yè)，苦鉆技術(shù)，并于2009年推出國內(nèi)首款復(fù)合玻尿酸，打破進(jìn)口壟斷，足見其人魄力。前述提到的嗨體，同樣也是簡軍不走尋常路，在別人做面部填充時選擇頸紋賽道，2016年嗨體獲批后，成為超級現(xiàn)金牛，奠定“醫(yī)美茅”地位。2025年在業(yè)績下滑情況下，簡軍依然選擇收購韓國童顏針龍頭，欲將出海從口號變成硬資產(chǎn)，這次能否風(fēng)雨后見彩虹？

醫(yī)療戰(zhàn)略咨詢公司Latitude Health創(chuàng)始人趙衡認(rèn)為，醫(yī)美主營業(yè)務(wù)面臨持續(xù)增長的壓力，需要轉(zhuǎn)型，化妝品的國產(chǎn)替代還有機(jī)會，但高毛利的時代已經(jīng)過去，需要更為精細(xì)化管控成本。

圖源：罐頭圖庫

據(jù)柏文喜分析，愛美客高毛利神話已褪色，其費(fèi)用增速遠(yuǎn)超營收降幅，直接侵蝕利潤空間。研發(fā)的確是破局內(nèi)卷的唯一出路，肉毒素、司美格魯肽等新品若能成功上市，可打開全新增長空間；出海是突破天花板的關(guān)鍵路徑，REGEN的全球分銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋34個國家和地區(qū)，可為愛美客產(chǎn)品國際化提供跳板。但風(fēng)險同樣顯著——高額并購帶來商譽(yù)減值隱患，新品上市周期長、不確定性高，短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)頹勢。

柏文喜進(jìn)一步分析稱，未來市場將呈現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者出局”的分化格局：具備全品類布局能力、持續(xù)創(chuàng)新能力和全球化渠道的企業(yè)將存活壯大，依賴單一爆款的企業(yè)將被淘汰。愛美客若想在這一變局中立足，必須完成從“產(chǎn)品型公司”向“平臺型公司”的轉(zhuǎn)型。

你是否有做醫(yī)美項目的打算，或已經(jīng)做過哪些醫(yī)美項目？歡迎來評論區(qū)聊一聊。