作者｜肖侃侃

編輯｜方圓

排版｜王月桃

短短9個月，IPO募集資金縮水四成；

號稱“貴州第一”被質(zhì)疑數(shù)據(jù)來源；

走不出大山“借錢”也要往外鋪路。

貴州這家擁有70年歷史的乳企，為何如此頭鐵？

；貴州幺兒們莫急，你們的山花牛奶這就來了。

有人說，在貴州，大人的一天是從一碗粉開始的；小孩的一天是從一袋山花牛奶開始的。

而這碗粉和這袋奶，都可以追溯到貴陽花溪。

不同的是，花溪牛肉粉享譽全國；而山花牛奶大概只是貴州人的記憶。

本是同根生，憑啥你花溪牛肉粉全國跑，我山花牛奶只能困守貴州？

這不，山花牛奶提著它的奶罐，出門闖江湖，征戰(zhàn)IPO來了。

從上交所鎩羽而歸，到新三板臥薪嘗膽，再到北交所兩輪問詢，山花牛奶奶皮子都要熬干了。

終于，3月18日，山花牛奶的母公司南方乳業(yè)在北交所成功過會?，成為今年首家IPO通關(guān)成功的乳企。??

不出意外的話，七旬老漢勇闖資本市場的故事，很快就要有個階段性的收尾。

圖片來源：北交所公告截圖

01

七旬老漢勇闖IPO

南方乳業(yè)這兩年的IPO之路，一波三折。上個市，整得跟逛菜市場一樣，逛完上交所逛新三板，逛完新三板接著逛北交所。

其實這和目前上市的制度有關(guān)，我們后面會講。

先講南方乳業(yè)的故事。2022年，這家乳企初次啟動IPO工作的時候，目標(biāo)是上交所主板。

它當(dāng)時是個啥情況呢？年營收15.75億元。放在上市乳企中（A+H），大概能排到21位，在燕塘乳業(yè)（2022年營收18.75億元）之后，比李子園（2022年營收14.04億元）強點。

但有個問題。2023年2月，A股全面注冊制落地，監(jiān)管進(jìn)一步明確了主板要突出“大盤藍(lán)籌特色”，重點支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。很顯然，南方乳業(yè)的條件和這些并不匹配。

圖片來源：公告截圖

也不是沒有比它小的上市乳企，西部牧業(yè)、莊園牧場、麥趣爾、熊貓乳品這些小體量的乳企一抓就是這一把。

但很不巧，南方乳業(yè)準(zhǔn)備IPO的時間就是這么尷尬。2022年5月上市的陽光乳業(yè)，營收不到南方乳業(yè)的零頭，5.7億規(guī)模就上岸了。半年后，15.75億的南方乳業(yè)卻配不上主板了，勇闖上海灘夢碎當(dāng)場。

于是，它掉頭就去新三板基礎(chǔ)層掛了牌。

這里講一下我國資本市場的主要結(jié)構(gòu)，方便大家理解南方乳業(yè)這波操作。

圖片來源：酒訊制圖

如果把資本市場比作一個農(nóng)貿(mào)市場：

主板是核心區(qū)，囊括幾乎所有與民生相關(guān)的交易，如果你想知道當(dāng)?shù)剞r(nóng)貿(mào)發(fā)展情況，把市場交易情況捋一遍就能知道個大概。所以，主板往往也被稱為“國民經(jīng)濟的晴雨表”。主板內(nèi)則分設(shè)深交所和上交所兩大市場。

又因為一些歷史原因，兩個交易所的交易側(cè)重有所區(qū)別：上交所側(cè)重國企、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)；深交所側(cè)重民企、科技創(chuàng)新。

這就好比把農(nóng)貿(mào)市場劃拉成兩個區(qū)域，一塊地主要用來進(jìn)行農(nóng)產(chǎn)品的交易，瓜果蔬菜蛋肉奶都去上交所這塊地交易；另一塊地就用來交易農(nóng)副產(chǎn)品，東家灌了香腸、西家點了豆腐就都去深交所交易。

南方乳業(yè)一開始奔上交所去，算專業(yè)對口。

二板是核心區(qū)下設(shè)的細(xì)分市場，分別是深交所的創(chuàng)業(yè)板和上交所的科創(chuàng)板，服務(wù)有潛力但夠不上主板的企業(yè)。比如，有個農(nóng)民傾家蕩產(chǎn)培育出了能長金子的李子樹，這種腦回路清奇又有才氣的潛力股，就屬于二板范疇。

三板可以理解為市場門口的集散地，給連二板都進(jìn)不去的中小微企業(yè)練攤。但練好了，可以跳進(jìn)里面的市場。北交所是新三板精選層進(jìn)化來的，這是屬于新三板自己的“科創(chuàng)板”。

原則上，主板、二板和新三板之間是允許轉(zhuǎn)板的，在北交所做大做強就可以申請進(jìn)二板，同理，二板也可以向主板晉級；反過來，經(jīng)營不善的企業(yè)也有可能被強制降到新三板。

所以，南方乳業(yè)去新三板掛牌，邏輯很簡單，直接入學(xué)不行，那就從學(xué)前班開始讀。將來也是有機會上小學(xué)甚至高中大學(xué)的。

很多人說，南方乳業(yè)從上交所鎩羽而歸，迫于無奈才選擇輾轉(zhuǎn)北交所。但這恰恰說明我國資本市場已經(jīng)形成了相對完善的企業(yè)成長路徑，讓南方乳業(yè)這樣的企業(yè)遇到了更好的制度，不至于因為跨不過門檻就絕了上市路。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

02

北交所靈魂拷問

轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所后，南方乳業(yè)拋出一份雄心勃勃的計劃：募資9.8億。

一開口就是半個自己。2025上半年，它的營收也就8.54億元。

這錢怎么花？4億建威寧縣奶牛養(yǎng)殖基地，4.8億搞營銷網(wǎng)絡(luò)，1億補流動資金。

圖片來源：南方乳業(yè)招股書截圖

規(guī)劃挺清楚，但沒扛住北交所細(xì)看。

2022年-2025年，南方乳業(yè)就累計分紅2.4億，占可分配利潤的34.1%。北交所第一輪問詢就質(zhì)疑：你一邊募資擴產(chǎn)，一邊分紅掏自己兜，這合理嗎？

除了錢的事，北交所從“貴州第一”數(shù)據(jù)權(quán)威性、省外拓展可行性、供應(yīng)鏈管理的科學(xué)性等三大項、9個細(xì)節(jié)方面進(jìn)行問詢，把南方乳業(yè)翻了個底朝天。

南方乳業(yè)對相關(guān)問詢一一做了解釋，但還是對募資規(guī)模進(jìn)行了調(diào)減，從最初的9.8億元收縮至上會前的5.5億元，其中，營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的4.8億調(diào)減至1.5億元，1億流動資金直接砍掉。

圖片來源：南方乳業(yè)招股書截圖

聊完錢，再談事兒。

南方乳業(yè)IPO募資主要是想干兩件事：建奶牛養(yǎng)殖基地、搞營銷網(wǎng)絡(luò)。

先說第一個，奶牛養(yǎng)殖基地建設(shè)。這也是這兩年來南方乳業(yè)的戰(zhàn)略部署中讓市場費解的一個操作。

2024年，南方乳業(yè)的三家控股子公司牧場——德聯(lián)牧業(yè)、丹晟牧業(yè)、隴黔牧業(yè)全面陷入虧損。

為什么虧損？這里行業(yè)大環(huán)境得給南方乳業(yè)背一口鍋。受供給過剩影響，全國主產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均收購價從2021年8月的4.38元/公斤高點，跌到2025年8月的3.02元/公斤，跌幅達(dá)到31.05%。

圖片來源：南方乳業(yè)招股書截圖

按理說，這時候增加外采奶源是一個不錯的成本控制手段。但南方乳業(yè)卻在自產(chǎn)奶源成本已經(jīng)明顯高出外采奶源的時候，依然選擇逆勢加碼自有牧場。公司自產(chǎn)奶源占比從2022年的55.52%提到2023年的60.76%，直到2024年才把外采比例提到五成左右。

高價自產(chǎn)奶源和低價外采奶源的倒掛，逼得公司大規(guī)模淘汰低產(chǎn)奶牛，導(dǎo)致三家控股牧場跟著全虧。

插個題外話，2020年，上汽集團(tuán)時任董事長陳虹曾經(jīng)提出過一個很有名的“車企靈魂”論，大意是汽車制造的核心技術(shù)才是車企的靈魂。

我不知道乳業(yè)有沒有“乳企靈魂”這一說。可能對南方乳業(yè)來說，自產(chǎn)奶源就是它的魂，所以逆周期也要硬扛。

這次IPO募資，南方乳業(yè)兩次調(diào)整方案，砍了補流、調(diào)減營銷網(wǎng)絡(luò)的額度，但威寧縣奶牛養(yǎng)殖基地的4個億，一分沒動。可見它對這事兒的執(zhí)著。

問題是，守住靈魂要付代價。三家控股牧場全虧，就是代價之一。尤其是像隴黔牧業(yè)這種剛建成的，威寧牧場這種還在建的，前期成本更高，后續(xù)還得繼續(xù)施加成本壓力。

走長期主義路線必然要犧牲掉一部分短期增長。如何在抵達(dá)長遠(yuǎn)目標(biāo)前把日子過好，是南方乳業(yè)接下來的大難題。

再說營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

北交所第一輪問詢時就問過南方乳業(yè)：產(chǎn)能是不是擴張?zhí)?？養(yǎng)殖水平能不能跟上？奶源會不會階段性過剩？

營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)就是對這一問的回應(yīng)。南方乳業(yè)已經(jīng)安排好了——深挖貴州市場，加速開拓省外，消化新增產(chǎn)能。

但這行得通嗎？答案是有點懸。

從收入結(jié)構(gòu)上看，南方乳業(yè)貴州省內(nèi)營收占比超過90%。2022年到2024年，公司營收從15.75億漲到18.17億，但2024年同比僅增0.66%，幾乎停滯。省內(nèi)市場明顯見頂。

省外呢？南方乳業(yè)的產(chǎn)品雖然鋪到了湖南、四川、重慶、廣西、云南、廣東，但貢獻(xiàn)依然有限。

2023年4月，南方乳業(yè)收購重慶光大乳業(yè)19.99%股權(quán)，想以此為跳板殺進(jìn)川渝?？上В貞c市場新乳業(yè)深耕多年，天友又是地頭蛇，伊利蒙?；⒁曧耥瘛Ｄ戏饺闃I(yè)這招借力打力，水花都沒濺起來。

2023年、2024年，這筆投資分別虧損413.13萬元、759.49萬元。雙方業(yè)務(wù)協(xié)同更是微乎其微，報告期內(nèi)雙方交易額僅46.84萬元。

無論是見頂?shù)谋就?，還是舉步維艱的省外，都讓南方乳業(yè)的未來充滿不確定性。這在資本市場，可能面臨的是估值大打折扣。這還沒上市，就估值預(yù)扣費了。

北交所第二輪問詢更狠，直接質(zhì)疑南方乳業(yè)的“科技創(chuàng)新”底色。

比如，研發(fā)費用每年過千萬，看似符合創(chuàng)新指標(biāo)，但超八成研發(fā)薪酬給了兼職人員。甚至，作為科創(chuàng)門面，南方乳業(yè)研發(fā)體系沒基礎(chǔ)工時記錄、沒完整人員名單、沒領(lǐng)料單據(jù)，1200多萬研發(fā)費用就這么算出來了。

圖片來源：南方乳業(yè)回復(fù)函截圖

要登陸以“專精特新”為特色的北交所，南方乳業(yè)這種研發(fā)管理的粗放程度，確實讓人捏把汗。

按照升板路徑，南方乳業(yè)未來想晉級主板市場，第一站就是科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板。如果在起點就被否認(rèn)科技創(chuàng)新底色，后續(xù)再正名，又得一番折騰。

其實北交所第二輪問詢，幾個問題也多圍繞科技創(chuàng)新。比如，問“如何保證一頭牛還是那頭?！保瑢嶋H是拷問生物資產(chǎn)盤點、價值核實的能力；問關(guān)聯(lián)交易和非標(biāo)渠道管理，則是對信息系統(tǒng)的內(nèi)控技術(shù)提出質(zhì)疑。

北交所的思路一直很清晰，你來我這得按卷答題。

市場上有人覺得北交所這次對南方乳業(yè)的問詢“罕見犀利”，頗有一種刁難之感。

但客觀來說，這只是順應(yīng)“質(zhì)量為先”、“問詢細(xì)化”的監(jiān)管趨勢，也是強調(diào)北交所“專精特新”的定位，更是向市場傳遞信號：邏輯講不通、賬算不清、治理有疑點，別想輕易過關(guān)。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

03

更新生存法則

南方乳業(yè)的案例放到更大的背景下來看，它其實是近年來區(qū)域乳企沖擊IPO的一個縮影。

一方面，消費市場迭代和物流技術(shù)發(fā)展，給了區(qū)域乳企深耕本土和嘗試省外突圍的機會，確實有成長潛力；另一方面，全國巨頭擠壓、原奶價格波動、資本市場嚴(yán)苛審視，又讓它們的上市路困難重重。

但I(xiàn)PO似乎又是它們應(yīng)對新競爭的重要手段。畢竟，不管是精耕大本營，還是嘗試走出去，都要錢支撐。

南方乳業(yè)把這次IPO募資的大頭放在擴大自產(chǎn)奶源，說明它還是想走重資產(chǎn)、長周期的路子。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

這種長期主義的目標(biāo)很清晰：把控奶源，加固護(hù)城河。否則今天行情下行外采便宜，明天行情上行外采又貴，經(jīng)營很容易陷入被動。但這也意味著未來一段時間內(nèi)，公司得在經(jīng)營過程中為其輸血，攤薄利潤。

北交所就奶源、供應(yīng)鏈等問題進(jìn)行問詢，其實就有敦促它把自產(chǎn)奶源管理和經(jīng)營效率提上去。不然初衷再好，也可能成拖累。

再一個，現(xiàn)在乳業(yè)的競爭焦點正在向低溫奶賽道聚焦，低溫業(yè)務(wù)已經(jīng)成為乳企拓展第二增長曲線的“必選項”。伊利推金典4.0鮮牛奶，蒙牛每日鮮語系列持續(xù)發(fā)力，光明堅持“新鮮戰(zhàn)略”，新乳業(yè)立足“鮮立方”，大家都有自己的低溫奶新故事。

而低溫奶一個重要的成本項，是冷鏈運輸網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。截至2025上半年，南方乳業(yè)有138條物流線路，其中省內(nèi)132條（冷鏈96條），覆蓋全省88個區(qū)縣。這些構(gòu)成南方乳業(yè)守住本地的底氣。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

而省外物流線路僅6條，輻射6個省份。下一步還計劃在重慶設(shè)西南分倉，輻射川渝。這都是走出去的根基，省不了的錢。

所以回到開頭的問題：山花牛奶能像花溪牛肉粉一樣走出大山嗎？

沒人知道答案。但南方乳業(yè)如此執(zhí)著IPO，已經(jīng)能看出它對走向全國的強烈渴望。

2026年3月18日，南方乳業(yè)成功過會，離走出大山又近一步；但這只是開始，接下來，它仍然需要面對現(xiàn)實問題：在伊利、蒙牛、新希望的夾縫里，一朵貴州“山花”，到底該怎么開？

一波三折的上市經(jīng)歷，其實也在雕琢這樣一家“小而美”但“困而難”的區(qū)域乳企，在一個個犀利問題的背后，隱藏著一條屬于南方乳業(yè)的“專精特新”路線。權(quán)看它能不能順利上路吧。

未來的路還很長，不是嗎？畢竟，70歲的老漢，正是當(dāng)闖的年紀(jì)。

轉(zhuǎn)載說明：禁止未經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載或改編，否則依法追究。

WangqiHuigu

酒 訊

ID：jiuxunzlty

專注酒圈大小事兒