本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：陳佳鑫

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來源|時代商業(yè)研究院

作者|陳佳鑫

編輯|韓迅

IPO期間削減計劃“募資額”以提高“過會”的概率是不少企業(yè)的操作，但削減比例近70%卻并不多見。

1月21日，常州百瑞吉生物醫(yī)藥股份有限公司（下稱“百瑞吉”）成功過會，擬登陸北京證券交易所。然而，在上會前夕，百瑞吉取消原本的研發(fā)中心建設(shè)項目，原計劃3.5億元的募資額大幅下調(diào)至1.06億元，降幅接近70%，這一削減比例引發(fā)資本市場廣泛關(guān)注。

削減計劃募資額在某種程度上也是一種自降身價的行為。根據(jù)兩版招股書，盡管募資額調(diào)低，但百瑞吉的預(yù)計發(fā)行新股數(shù)量及占比均未發(fā)生變化，意味著調(diào)整募資額后百瑞吉的整體估值下降約70%，估值甚至遠低于2023年的水平。

百瑞吉的主營產(chǎn)品為宮腔用交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠，核心用途是術(shù)后防粘連，市場空間有限，百瑞吉也正通過跨界護膚品拓展發(fā)展空間，但該業(yè)務(wù)依然持續(xù)虧損。

百瑞吉募資規(guī)模的“腰斬式”縮水絕非偶然，而是市場與監(jiān)管層對企業(yè)未來增長潛力的理性考量，更是其核心主業(yè)發(fā)展瓶頸與跨界布局不確定性的集中體現(xiàn)。

3月19—23日，時代商業(yè)研究院就增長空間、集采影響、護膚品業(yè)務(wù)等問題向百瑞吉發(fā)函并多次致電詢問，但其投資者聯(lián)系電話均處于關(guān)機狀態(tài)，截至發(fā)稿，對方仍未回應(yīng)相關(guān)問題。

一、估值曾半年多飆升200%，IPO期間下降約70%

值得注意的是，本次調(diào)整IPO計劃募資額后，百瑞吉的估值甚至遠低于三年前。

根據(jù)百瑞吉在新三板掛牌前披露的公轉(zhuǎn)書，2022 年6月，百瑞吉在報告期內(nèi)發(fā)生第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，股東江蘇九洲將其持有的百瑞吉6.97177%的股權(quán)以 3485.8850 萬元轉(zhuǎn)讓給常創(chuàng)常州，對應(yīng)百瑞吉整體估值為5億元。

時隔半年多，2023 年1月，百瑞吉發(fā)生報告期內(nèi)第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，實控人舒曉正將其所持百瑞吉0.66667%、0.66667%、0.66667%、0.66667%、0.66667%、0.20000%、0.13333%的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給七家機構(gòu)和個人，合計交易價格5500萬元，對應(yīng)百瑞吉整體估值約為15億元，短短半年多時間估值飆升200%。

此后便進入IPO進程，根據(jù)2024年12月第一版招股書（申報稿），百瑞吉擬向不特定合格投資者公開發(fā)行不超過 920.72 萬股新股，占本次發(fā)行后股本總數(shù)的 13.30%，預(yù)計募集資金3.5億元，據(jù)此測算百瑞吉整體估值約為26.32億元。

而到了2026年1月最新版招股書（上會稿），百瑞吉同樣擬向不特定合格投資者公開發(fā)行不超過 920.72 萬股新股，占本次發(fā)行后股本總數(shù)的13.30%，預(yù)計發(fā)行新股數(shù)量及占比均未發(fā)生變化，但預(yù)計募集資金縮減至1.06億元。據(jù)此測算百瑞吉整體估值約為7.97億元，一年多下降約70%，甚至遠低于2023年1月的估值水平。

2022年以來，百瑞吉經(jīng)歷了估值快速飆升（半年多飆升200%），申報IPO期間又快速下降（一年多下降約70%），在業(yè)績整體穩(wěn)中有升的背景下，估值波動幅度之大令人不解。

二、防粘連領(lǐng)域的局限性

大砍募資額背后或反映的百瑞吉所處賽道的天然局限性，以及行業(yè)政策、市場競爭等多重因素的影響，使得該業(yè)務(wù)的增長空間被嚴重壓縮，成為制約企業(yè)發(fā)展的瓶頸。

術(shù)后防粘連材料市場規(guī)模狹小。百瑞吉的核心盈利來源是宮腔術(shù)后防粘連材料，這一細分領(lǐng)域的市場容量本身就相對有限。根據(jù)百瑞吉問詢函回復(fù)文件數(shù)據(jù)，2023年我國宮腔術(shù)后防粘連材料的市場規(guī)模僅為13.89億元，而鼻（竇）腔領(lǐng)域術(shù)后防粘連材料的市場規(guī)模更是僅有2.2億元。兩大核心細分市場合計不足16億元，意味著百瑞吉即便占據(jù)較高市場份額，也難以實現(xiàn)規(guī)模的大幅突破，業(yè)績增長面臨天然的天花板。

盆（腹）腔術(shù)后防粘連市場屬于防粘連市場中規(guī)模較大的領(lǐng)域，為突破增長瓶頸，百瑞吉試圖向該領(lǐng)域拓展。2023年，該領(lǐng)域市場規(guī)模達23.36億元，是宮腔領(lǐng)域的近1.7倍。

但這一領(lǐng)域的競爭格局已基本穩(wěn)定，根據(jù)弗若斯特沙利文調(diào)研數(shù)據(jù)，2023年按產(chǎn)品廠商統(tǒng)計，賽克賽斯、迪康中科生物、石家莊億生堂、杭州協(xié)合、昊海生科等企業(yè)占據(jù)了該領(lǐng)域的主要市場份額。

更關(guān)鍵的是，當前盆（腹）腔術(shù)后防粘連市場中，“隔膜材料”以及“液態(tài)材料”占據(jù)了幾乎全部市場份額，而百瑞吉的產(chǎn)品屬于半固態(tài)生物材料，與市場主流產(chǎn)品形態(tài)存在差異，市場教育和接受需要較長周期，預(yù)計短期內(nèi)難以貢獻實質(zhì)性增量。

再者，在集采政策沖擊下，術(shù)后防粘連市場空間或進一步收縮。近年來，我國已明確提出要對高價值一次性醫(yī)療用品開展集中帶量采購，防粘連材料作為醫(yī)用耗材的重要品類，自然被納入集采范圍。

此前，河南省和云南省已先后針對防粘連材料開展集采，其中云南省的集采覆蓋包括防粘連材料在內(nèi)的六大類醫(yī)用耗材，價格平均降幅達到71.42%，部分品類降幅甚至超過90%。

面對集采帶來的降價壓力，百瑞吉選擇放棄參與河南省的集采，這雖然在短期內(nèi)規(guī)避了降價沖擊，但也意味著其或?qū)⑹ピ摰貐^(qū)的公立醫(yī)療機構(gòu)市場，進一步縮小了自身的市場覆蓋范圍。若后續(xù)防粘連材料集采政策在全國范圍內(nèi)進一步推進，其防粘連材料的整體市場空間恐將收縮。

兩票制則對百瑞吉的銷售體系造成沖擊，百瑞吉的產(chǎn)品銷售高度依賴經(jīng)銷商體系，2024年76.72%的收入來自經(jīng)銷模式，而兩票制下，要求百瑞吉承擔更多銷售任務(wù)。在百瑞吉的銷售區(qū)域內(nèi)，已有陜西省和青海省的部分地區(qū)推行包含防粘連材料在內(nèi)的高值醫(yī)用耗材的“兩票制”。

且近年來百瑞吉經(jīng)銷商隊伍的穩(wěn)定性持續(xù)下滑。數(shù)據(jù)顯示，2022—2025年上半年，百瑞吉合作的經(jīng)銷商數(shù)量分別為381家、375家、284家和182家，呈現(xiàn)逐年遞減趨勢；同期退出的經(jīng)銷商數(shù)量分別為156家、127家、194家和149家，其中2025年上半年退出的經(jīng)銷商數(shù)量占比高達81.87%，退出的經(jīng)銷商帶來的收入占比更是達到46.34%，近一半的收入來自于已退出的經(jīng)銷商，渠道穩(wěn)定性堪憂。

對此，百瑞吉在問詢函回復(fù)中稱，同行經(jīng)銷商數(shù)量也存在較大變動，其經(jīng)銷商變動情況符合行業(yè)慣例。但從其列舉的同行數(shù)據(jù)來看，多數(shù)同行僅在部分年份出現(xiàn)較高的經(jīng)銷商退出比例，且整體水平低于百瑞吉。

三、切入護膚品領(lǐng)域是否靠譜？

或許是意識到防粘連材料市場的增長局限，百瑞吉選擇跨界切入護膚品領(lǐng)域，試圖借助護膚品市場的廣闊空間突破增長瓶頸，其推出的護膚品包括面膜及面霜等產(chǎn)品。據(jù)智研咨詢預(yù)計，2025年僅我國面膜市場規(guī)模便可達767.9億元，市場空間看似廣闊。但這片“藍?！北澈螅沁h超防粘連領(lǐng)域的競爭烈度，百瑞吉的跨界嘗試，實則已浮現(xiàn)多重隱憂。

其一，護膚品市場雖然規(guī)模龐大，但競爭格局極為分散，尤其是面膜領(lǐng)域，更是呈現(xiàn)“百花齊放”的態(tài)勢。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，面膜GMV TOP15品牌的市占率合計僅為28.4%，這意味著市場上大部分份額被眾多中小品牌分割。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前中國面膜品牌已超過7000個，而功能性護膚品領(lǐng)域更是聚集了貝泰妮、華熙生物、巨子生物、敷爾佳等眾多實力玩家，形成了清晰的競爭梯隊。

百瑞吉的護膚品業(yè)務(wù)雖然增速較快，2022—2024年，其護膚品業(yè)務(wù)收入分別為2721.74萬元、4409.65萬元、5293.38萬元，年復(fù)合增長率近40%，但在龐大的市場規(guī)模面前，仍屬于中小玩家，想要在激烈的競爭中突圍，難度極大。

其二，百瑞吉護膚品業(yè)務(wù)的高增速，一定程度上是建立在高企的銷售費用投入之上。數(shù)據(jù)顯示，2022—2024年，其護膚品業(yè)務(wù)的銷售費用分別為2508.82萬元、3202.54萬元、4117.28萬元，銷售費用逐年攀升。以2024年為例，百瑞吉護膚品業(yè)務(wù)平均每創(chuàng)收100元，就需要花費78元的銷售費用。

高昂的銷售費用投入，是導(dǎo)致其護膚品業(yè)務(wù)持續(xù)虧損的主因之一。2022—2024年，百瑞吉的護膚品業(yè)務(wù)分別虧損1140.73萬元、754.58萬元、1209.67萬元，且百瑞吉在問詢函回復(fù)文件中明確預(yù)計，未來幾年該業(yè)務(wù)仍將處于虧損或微盈利狀態(tài)。

其三，跨界選擇保守，與同行差距逐步拉大。同樣涉足防粘連材料及護膚領(lǐng)域，百瑞吉的同行昊海生科選擇了壁壘更高、利潤空間更大的醫(yī)美產(chǎn)品賽道，而百瑞吉則選擇了競爭更為激烈的普通護膚品領(lǐng)域。

2024年，昊海生科（688366.SH）的醫(yī)美產(chǎn)品已成為其第一大業(yè)務(wù)，且是第一大毛利潤來源，毛利潤占比高達49.11%。根據(jù)昊海生科2024年年報數(shù)據(jù)，其全年營業(yè)總收入達26.98億元，歸母凈利潤4.20億元，盈利能力穩(wěn)定。

反觀百瑞吉，其在問詢函回復(fù)文件中明確回應(yīng)自身沒有醫(yī)美產(chǎn)品生產(chǎn)能力，不涉及醫(yī)療美容領(lǐng)域產(chǎn)品，目前未將醫(yī)療美容領(lǐng)域產(chǎn)品納入未來業(yè)務(wù)拓展方向。百瑞吉選擇的護膚品或是一條入門易、進階難得跨界賽道，盡管正處于高速增長階段，但該業(yè)務(wù)前景依然不明。

四、核心觀點：打破增長空間質(zhì)疑是關(guān)鍵

百瑞吉成功過會，無疑為其發(fā)展注入了一劑強心針，但擬募資額大砍70%的背后，反映的是企業(yè)增長空間的隱憂與多重風(fēng)險的疊加。防粘連材料主業(yè)面臨市場規(guī)模狹小、集采沖擊、經(jīng)銷商不穩(wěn)定等多重風(fēng)險，增長天花板清晰可見；跨界切入的護膚品賽道，雖然市場空間廣闊，但競爭激烈、盈利困難，短期內(nèi)難以成為企業(yè)的核心增長引擎。

對于百瑞吉而言，想要打破監(jiān)管及市場對其增長能力的質(zhì)疑，一方面需要深耕防粘連主業(yè)，加大研發(fā)投入，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品競爭力，同時積極應(yīng)對集采政策帶來的沖擊，穩(wěn)定經(jīng)銷商體系，拓展市場份額；另一方面，在護膚品賽道的布局上，需要理性控制銷售費用，聚焦產(chǎn)品研發(fā)與品牌建設(shè)，尋找差異化競爭優(yōu)勢，逐步實現(xiàn)盈利。

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