并購(gòu)擴(kuò)張與出海戰(zhàn)略

作者 | 勝馬財(cái)經(jīng)許可

編輯 | 歐陽(yáng)文

在國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)告別高速增長(zhǎng)、步入存量競(jìng)爭(zhēng)深水區(qū)之際，一家區(qū)域乳企的資本雄心與發(fā)展焦慮正交織上演。

近日，新希望乳業(yè)（002946.SZ）發(fā)布公告，正式啟動(dòng)赴港IPO計(jì)劃，這也成為中國(guó)乳業(yè)資本化之路的一次全新嘗試。若能成功上市，新乳業(yè)將成為國(guó)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市的乳企。不過，資本市場(chǎng)對(duì)此卻給出了截然不同的反應(yīng)——公告發(fā)布次日，新乳業(yè)股價(jià)大跌9.21%，市值蒸發(fā)超15億元。

這樣的結(jié)果背后，是投資者對(duì)整個(gè)乳制品行業(yè)估值體系重構(gòu)的集體焦慮。從2019年登陸A股時(shí)的意氣風(fēng)發(fā)，到如今選擇赴港“二次輸血”，新乳業(yè)過去六年的發(fā)展軌跡，正是中國(guó)乳制品行業(yè)從增量狂歡步入存量博弈的真實(shí)縮影。這一次，新乳業(yè)能否憑借港股平臺(tái)、出海東南亞打破增長(zhǎng)天花板，無疑是一個(gè)無法回避的問題。

主動(dòng)布局與時(shí)機(jī)紅利

作為國(guó)內(nèi)區(qū)域性乳業(yè)的典型代表，新乳業(yè)早已是資本市場(chǎng)的“老面孔”。

2011年，新希望集團(tuán)剝離乳業(yè)板塊，推動(dòng)其獨(dú)立運(yùn)營(yíng)；2017年，新乳業(yè)啟動(dòng)上市輔導(dǎo)，并于2019年1月成功登陸深交所。目前，盡管其市值與業(yè)績(jī)?nèi)耘c伊利、蒙牛兩大行業(yè)巨頭存在明顯差距，但新乳業(yè)在國(guó)內(nèi)區(qū)域乳企中已位居前列。

尤為值得關(guān)注的是，近年來乳業(yè)陷入下行周期，頭部企業(yè)普遍面臨業(yè)績(jī)與估值雙殺的困境，而新乳業(yè)通過聚焦低溫鮮奶、酸奶賽道，成功避開了常溫奶賽道的內(nèi)卷與同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，自2024年以來，公司股價(jià)走出了獨(dú)立于行業(yè)的行情。

在低溫奶紅利的加持下，新乳業(yè)并未局限于西南市場(chǎng)，而是將目光投向了海外。2025年6月，新乳業(yè)副總裁張帥在公開發(fā)布會(huì)上表示，公司希望借助新希望集團(tuán)的全球資源布局“輕裝上陣”，以“快半步”的策略，重點(diǎn)關(guān)注東南亞等潛力市場(chǎng)。

張帥進(jìn)一步透露，新乳業(yè)的國(guó)際化布局分為三步：第一步實(shí)現(xiàn)國(guó)際貿(mào)易雙輪驅(qū)動(dòng)，C端從華人超市拓展至本地主流零售渠道，B端為中式茶飲連鎖品牌提供支持；第二步推進(jìn)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)與屬地化營(yíng)銷；第三步實(shí)現(xiàn)全球化經(jīng)營(yíng)。由此可見，此次赴港上市并非新乳業(yè)一次孤立的資本運(yùn)作，而是其國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略的延續(xù)與落地。

而從市場(chǎng)時(shí)機(jī)來看，新乳業(yè)此次選擇赴港IPO恰逢其時(shí)。自2024年以來，香港IPO市場(chǎng)持續(xù)升溫，尤其在中國(guó)資產(chǎn)重估的浪潮下，吸引了大量外資布局。2025年，港交所全年IPO數(shù)量達(dá)119家，募資額超2850億港元，登頂全球IPO市場(chǎng)榜首。中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬表示，“目前對(duì)中國(guó)企業(yè)來說，沖擊港股是最佳的一個(gè)契機(jī)，‘A+H’一是有國(guó)家政策紅利，二是有消費(fèi)端紅利，新乳業(yè)在低溫鮮奶賽道有一定的市場(chǎng)份額和知名度”。

同時(shí)，當(dāng)前港股市場(chǎng)參與IPO的資金相對(duì)踴躍，可為新乳業(yè)提供穩(wěn)定的融資支持；而且，港交所對(duì)內(nèi)地企業(yè)上市政策持續(xù)優(yōu)化，審核效率不斷提升，也為新乳業(yè)這樣的優(yōu)質(zhì)乳企提供了便捷的登陸通道。

今年1月，另一家區(qū)域乳企龍頭君樂寶也已向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，目前IPO事宜正在推進(jìn)中。若新乳業(yè)能成功登陸港股，無疑將成為連接內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)的乳制品行業(yè)標(biāo)桿，為其他區(qū)域乳企提供可借鑒的路徑。不過，目前已在港股上市的蒙牛、飛鶴，其股價(jià)與市值均處于歷史低點(diǎn)，新乳業(yè)能否獲得國(guó)際投資者的認(rèn)可，仍有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

營(yíng)收承壓與債務(wù)優(yōu)化

新乳業(yè)將此次赴港上市的動(dòng)機(jī)歸納為三大戰(zhàn)略考量：推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略、打造國(guó)際化資本平臺(tái)、提升公司資本實(shí)力。但深入分析不難發(fā)現(xiàn)，此次選擇赴港上市，也是新乳業(yè)“不得不為”的被動(dòng)破局之舉。

從行業(yè)大環(huán)境來看，國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)目前仍處于深度調(diào)整期。尼爾森IQ等機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)乳品全渠道銷售額持續(xù)處于下滑態(tài)勢(shì)。在此背景下，新乳業(yè)自身業(yè)績(jī)也面臨壓力——2024年，公司營(yíng)收同比下滑2.93%至106.65億元，這是其自2015年以來首次出現(xiàn)收入負(fù)增長(zhǎng)。

如果說業(yè)績(jī)承壓是新乳業(yè)的“遠(yuǎn)慮”，那么負(fù)債水平較高則是其亟待解決的“近憂”。近年來，新乳業(yè)走上了“買買買”的激進(jìn)擴(kuò)張之路，尤其在2019年A股上市后，并購(gòu)步伐明顯加快：7.09億元入股現(xiàn)代牧業(yè)、1.11億元收購(gòu)福州澳牛55%股權(quán)、17.11億元拿下寧夏寰美乳業(yè)……據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，上市后的三年間，新乳業(yè)在并購(gòu)方面的投入近30億元。

大規(guī)模并購(gòu)雖推動(dòng)公司業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，但也直接推高了公司資產(chǎn)負(fù)債率。2020年至2023年，新乳業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)66.65%、69.81%、71.79%、70.47%，均高于行業(yè)平均水平。截至今年上半年，其資產(chǎn)負(fù)債率仍達(dá) 62.53%，仍舊存在較大的債務(wù)優(yōu)化空間。

此外，業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，新乳業(yè)在A股市場(chǎng)的再融資空間已十分有限。上市多年來，公司的融資目標(biāo)已基本達(dá)成，股價(jià)難以維持高速上漲，亟需拓展新的融資渠道，而赴港上市成為了最優(yōu)選擇。

據(jù)悉，新乳業(yè)此次H股發(fā)行規(guī)模不超過發(fā)行后總股本15%，并授予超額配售權(quán)，募集資金主要用于產(chǎn)品升級(jí)、市場(chǎng)拓展、供應(yīng)鏈升級(jí)、科技研發(fā)及數(shù)字化建設(shè)等領(lǐng)域?？梢灶A(yù)見，此次募資不僅能填補(bǔ)過去激進(jìn)并購(gòu)留下的財(cái)務(wù)缺口，為品牌整合與區(qū)域協(xié)同爭(zhēng)取空間，更能助力新乳業(yè)在巨頭林立的低溫奶市場(chǎng)建立核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘，為其國(guó)際化之路儲(chǔ)備充足“彈藥”。

出海戰(zhàn)略機(jī)遇與挑戰(zhàn)

在國(guó)內(nèi)需求疲軟、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的背景下，出海已成為國(guó)內(nèi)各大乳企打破增長(zhǎng)天花板的必由之路。

目前，行業(yè)龍頭的全球化布局已如火如荼：伊利在亞洲、歐洲、美洲、大洋洲構(gòu)建了完善的產(chǎn)業(yè)布局，2025年上半年，其海外業(yè)務(wù)核心品類冷飲業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)14.4%，嬰幼兒羊奶粉業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)65.7%，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。此外，蒙牛、光明等乳企也在加速海外市場(chǎng)布局。

而在國(guó)內(nèi)乳企國(guó)際化進(jìn)程中，東南亞市場(chǎng)一直是各方爭(zhēng)奪的戰(zhàn)略高地。新乳業(yè)副總裁張帥曾分析，馬來西亞、泰國(guó)、印尼等國(guó)人均可支配收入水平與中國(guó)市場(chǎng)十到十五年前高速增長(zhǎng)階段相似。更關(guān)鍵的是，東南亞人均液態(tài)奶年消費(fèi)量普遍低于20公斤，僅為中國(guó)的約三分之一，一個(gè)規(guī)模龐大的乳制品市場(chǎng)才剛剛起步。

此外，新茶飲出海浪潮也為乳企帶來了供應(yīng)鏈紅利。蜜雪冰城、喜茶、霸王茶姬、茶百道等中國(guó)新茶飲品牌加速布局東南亞，對(duì)乳原料、奶油、芝士等產(chǎn)品存在剛性需求。中國(guó)乳企憑借地理優(yōu)勢(shì)與成本競(jìng)爭(zhēng)力，有望成為這些茶飲品牌的供應(yīng)鏈伙伴，快速打開當(dāng)?shù)谺端市場(chǎng)，并借助茶飲渠道滲透C端消費(fèi)群體。

對(duì)于新乳業(yè)而言，東南亞市場(chǎng)將成為其差異化能力的“試金石”。一方面，公司深耕低溫鮮奶領(lǐng)域多年，其“新鮮戰(zhàn)略”能否獲得東南亞消費(fèi)者的認(rèn)可，直接決定了其市場(chǎng)拓展的成效；另一方面，新乳業(yè)已在國(guó)內(nèi)與喜茶、蜜雪冰城等新茶飲品牌建立了穩(wěn)定的供應(yīng)合作關(guān)系，這種合作能否順利延伸至海外，將成為其打開東南亞市場(chǎng)的重要助力。

不過，新乳業(yè)出海東南亞仍面臨多重挑戰(zhàn)。其一，供應(yīng)鏈存在短板。東南亞島嶼眾多、交通設(shè)施落后，冷鏈物流體系不完善，不僅推高了運(yùn)輸成本，還增加了產(chǎn)品損耗風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)低溫乳制品的跨區(qū)域流通構(gòu)成挑戰(zhàn)；其二，品牌認(rèn)知度偏低。相較于美贊臣、雀巢、恒天然等深耕當(dāng)?shù)囟嗄甑膰?guó)際品牌，新乳業(yè)在東南亞消費(fèi)者心智中的影響力較弱，品牌建設(shè)難度較大；其三，面臨多重準(zhǔn)入壁壘。不同國(guó)家的食品安全標(biāo)準(zhǔn)差異、宗教飲食習(xí)慣（如清真認(rèn)證）以及本地化運(yùn)營(yíng)能力不足等問題，都是橫亙?cè)谛氯闃I(yè)面前的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

勝馬財(cái)經(jīng)認(rèn)為，新乳業(yè)赴港上市，劍指東南亞市場(chǎng)意圖十分明顯。但想要在當(dāng)?shù)卣痉€(wěn)腳跟，僅靠資本加持遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，未來能否在“借船出海”（捆綁茶飲渠道）與“造船出海”（自建品牌）等方面實(shí)現(xiàn)突破，將是決定其國(guó)際化戰(zhàn)略成敗的關(guān)鍵。

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