歐陽(yáng)曉紅/文

3月23日（星期一），全球金融市場(chǎng)走出了一條罕見(jiàn)的曲線，或者說(shuō)呈現(xiàn)出了一次典型的流動(dòng)性重新排序。

亞洲交易時(shí)段，亞太市場(chǎng)普遍承壓，市場(chǎng)先按“霍爾木茲受阻—油價(jià)飆升—通脹重來(lái)—利率更高更久”的最壞情景定價(jià)；而進(jìn)入歐洲股市與美國(guó)股市交易時(shí)段，在美國(guó)總統(tǒng)特朗普表態(tài)——將推遲數(shù)天打擊伊朗電力和能源設(shè)施，并釋放談判信號(hào)后，原油價(jià)格快速回落，歐洲股市盤中由跌轉(zhuǎn)漲。截至收盤，泛歐STOXX600從盤中一度下跌2.50%轉(zhuǎn)為上漲近1%至577.36點(diǎn)。

美股方面，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲1.38%，標(biāo)普500上漲1.15%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲1.38%，恐慌指數(shù)（VIX）回落至26附近；倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格則從盤中低點(diǎn)4098美元/盎司反彈至4425.10美元/盎司附近，收于4407美元/盎司，跌幅收窄至1.88%；布倫特原油從早先暴漲轉(zhuǎn)為下跌9.72%至96美元附近。

盤面先是呈現(xiàn)出“恐慌”，隨后再“修正”。如果只把這一天的表現(xiàn)理解為地緣沖突影響下的“黑天鵝時(shí)刻”，并不完整。更本質(zhì)的理解是，地緣沖突只是觸發(fā)器，真正放大波動(dòng)的是過(guò)去20多天不斷累積的“結(jié)構(gòu)性脆弱”——能源供應(yīng)約束、利率預(yù)期重估、擁擠倉(cāng)位帶來(lái)的脆弱性，以及衍生品到期周的再平衡壓力。

一

這輪沖擊的起點(diǎn)在3月初。

過(guò)去20多天，全球大類資產(chǎn)經(jīng)歷了一場(chǎng)從能源約束出發(fā)，到最終演變?yōu)榱鲃?dòng)性重排序的再定價(jià)。

3月初，市場(chǎng)先按“地緣沖擊+避險(xiǎn)”模式交易：布倫特原油報(bào)77.74美元/桶，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格站上5300美元/盎司，標(biāo)普500甚至還能微漲至6881.62點(diǎn)。然而，10年期美債收益率從第一天起就抬升至4.038%，或說(shuō)明市場(chǎng)并不只是擔(dān)心戰(zhàn)爭(zhēng)，而是在擔(dān)心高油價(jià)會(huì)不會(huì)重新點(diǎn)燃通脹預(yù)期。

3月11日，布倫特原油已攀升至91.98美元/桶，10年期美債收益率升至4.226%；到3月23日，布倫特原油一度漲至113美元附近，較3月2日累計(jì)漲幅約45%，而10年期美債收益率處于九個(gè)月高位，此后有所下行，收于4.346%，跌幅為1.50%。油價(jià)持續(xù)交易“供給中斷”邏輯，美債收益率則交易“再通脹與更高利率”邏輯，在此背景下，久期資產(chǎn)不再天然扮演避險(xiǎn)容器。

這一輪最反直覺(jué)的資產(chǎn)是黃金。3月初，黃金還是標(biāo)準(zhǔn)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，但到3月23日，倫敦現(xiàn)貨黃金經(jīng)歷“黑色星期一”，接連失守4500、4400、4300、4200、4100美元/盎司關(guān)口，盤中最低探至4098.25美元/盎司，隨后反彈，收于4407美元/盎司，仍是連續(xù)九個(gè)交易日下跌。有分析稱，油價(jià)沖擊抬升了“更高更久利率”的預(yù)期，美元走強(qiáng)、實(shí)際利率上升，壓低了不生息資產(chǎn)的吸引力；與此同時(shí)，劇烈波動(dòng)又使黃金成為最容易賣出、用來(lái)填補(bǔ)其他倉(cāng)位保證金的資產(chǎn)。也就是說(shuō)，黃金并非“失去價(jià)值”，而是在流動(dòng)性優(yōu)先級(jí)突然上升時(shí)，先被賣成了現(xiàn)金。

不過(guò)，短期被拋售，并不意味著黃金的長(zhǎng)期配置邏輯被打破。東方匯理資管投資研究院亞洲高級(jí)投資策略師姚遠(yuǎn)認(rèn)為，近期金價(jià)的大幅波動(dòng)，更像是流動(dòng)性擠兌下的階段性重定價(jià)，而不是長(zhǎng)期價(jià)值的逆轉(zhuǎn)。短期內(nèi)，地緣沖突升級(jí)和能源價(jià)格沖擊會(huì)推動(dòng)全球市場(chǎng)進(jìn)入典型的避險(xiǎn)交易，投資者往往先出售流動(dòng)性最好的資產(chǎn)。但拉長(zhǎng)周期看，黃金在對(duì)沖地緣、宏觀和政策風(fēng)險(xiǎn)方面，仍有穩(wěn)定的歷史支撐?；诿涝Y(jié)構(gòu)性調(diào)整、地緣風(fēng)險(xiǎn)常態(tài)化，以及傳統(tǒng)股債組合分散效果減弱等判斷，東方匯理資管仍維持對(duì)黃金的超配觀點(diǎn)。在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)更高、更加碎片化和多極化的世界里，黃金依然是少數(shù)具有長(zhǎng)期配置價(jià)值的多元化工具之一。

如果再往前推一步，市場(chǎng)上也開始出現(xiàn)一種新的配置思路：在傳統(tǒng)股債組合之外，適度提高黃金在長(zhǎng)期資產(chǎn)配置中的權(quán)重。這并不是短線交易建議，而是對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)變化的一種回應(yīng)。正因如此，3月23日金價(jià)的劇烈波動(dòng)，或可以被理解為流動(dòng)性沖擊下的“階段性失真”，而非其長(zhǎng)期配置價(jià)值的坍塌。

二

從交易結(jié)構(gòu)看，3月23日市場(chǎng)波動(dòng)的放大，也與衍生品到期周的再平衡壓力有關(guān)。

海外方面，美國(guó)市場(chǎng)剛走過(guò)3月標(biāo)準(zhǔn)月度期權(quán)的重要到期窗口。按美國(guó)期權(quán)清算公司（OCC）披露的規(guī)則，股票和交易型開放式指數(shù)基金（ETF）月度期權(quán)通常在到期月的第三個(gè)周五到期，2026年3月對(duì)應(yīng)的就是2026年3月20日。

到期周本身不是下跌的根因，但它往往會(huì)提高市場(chǎng)對(duì)外部沖擊的敏感度。原因并不神秘：做市商需要對(duì)沖，套利和量化資金需要移倉(cāng)或調(diào)倉(cāng)，部分賬戶在波動(dòng)放大后還會(huì)被動(dòng)壓縮風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。平時(shí)，這些力量只是背景音，一旦外部沖擊襲來(lái)，它們就可能將原有波動(dòng)進(jìn)一步放大。因此，并非“到期周導(dǎo)致下跌”，而是“到期周可能讓原本的沖擊顯得更急”。

黃金方面，紐約商品交易所的COMEX 4月黃金期權(quán)（OGJ26）的最后交易日為3月26日，而4月黃金期貨（GCJ26）的最后交易日為3月27日，這意味著貴金屬市場(chǎng)處在一個(gè)典型的到期與換月區(qū)間。投資者需要觀察的，不只是價(jià)格漲跌本身，而是這些對(duì)沖、移倉(cāng)和平倉(cāng)行為，會(huì)不會(huì)繼續(xù)把原本的宏觀擾動(dòng)放大成更劇烈的被動(dòng)再平衡交易。

再往后看，特朗普給出的五天窗口終點(diǎn)落在3月28日前后。這樣排列下來(lái)，3月25日至27日更像微觀結(jié)構(gòu)先出清，3月28日前后再由宏觀敘事做驗(yàn)證：先看期權(quán)到期、換月和對(duì)沖盤如何處理倉(cāng)位，再看油氣通道、談判口徑和軍事部署是否給出明確方向。

與此同時(shí)，另一個(gè)能說(shuō)明“市場(chǎng)在搶流動(dòng)性”而不只是“市場(chǎng)在做避險(xiǎn)”的信號(hào)，來(lái)自黃金ETF持倉(cāng)。

數(shù)據(jù)顯示，截至3月23日，全球最大的黃金ETF——SPDR Gold Trust持倉(cāng)降至1052.705噸，較前一交易日減少4.286噸，自3月2日以來(lái)累計(jì)減持約52.2噸。對(duì)黃金而言，這不是一個(gè)典型的“避險(xiǎn)資金回流”信號(hào)，反而更像是在多資產(chǎn)波動(dòng)加劇、利率預(yù)期抬升和倉(cāng)位收縮的背景下，黃金被優(yōu)先賣出以換取現(xiàn)金。換句話說(shuō)，短期內(nèi)主導(dǎo)黃金價(jià)格的，不只是避險(xiǎn)需求，還有流動(dòng)性需求。

從復(fù)盤角度看，歐洲股市盤中翻紅、美股收盤大漲、金價(jià)深跌后回升，在提醒投資者：當(dāng)前市場(chǎng)最重要的特征不是方向已經(jīng)明朗，而是圍繞最壞情景是否繼續(xù)升級(jí)進(jìn)行快速修正。若油價(jià)繼續(xù)回落、美債收益率止升、衍生品到期窗口平穩(wěn)度過(guò)，市場(chǎng)有望從“清算式交易”重新回到“估值式交易”；反之，本輪流動(dòng)性重排序仍未結(jié)束。

（作者 歐陽(yáng)曉紅）

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歐陽(yáng)曉紅

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)首席記者 長(zhǎng)期關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、金融貨幣市場(chǎng)、保險(xiǎn)資管、財(cái)富管理等領(lǐng)域。十多年財(cái)經(jīng)媒體從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。