作者｜睿研消費(fèi) 編輯｜MAX

來(lái)源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

瑞幸咖啡（LKNCY.OO) 2019年上市，2020年因財(cái)務(wù)造假丑聞被納斯達(dá)克退市，2022年通過(guò)債務(wù)重組和融資在美國(guó)場(chǎng)外交易市“粉單市場(chǎng)”（OTC）重新交易。

2026年2月底，瑞幸交出了2025年的成績(jī)單。數(shù)字挺亮眼：全年總收入接近493億元，同比增長(zhǎng)43%；門(mén)店總數(shù)突破3.1萬(wàn)家，全年凈增8708家，相當(dāng)于每小時(shí)就有一家新店開(kāi)張；累計(jì)交易客戶(hù)數(shù)突破4.5億。

但另一組數(shù)字卻引起了《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》的注意。

2025年第四季度，瑞幸營(yíng)收同比增長(zhǎng)32.9%，凈利潤(rùn)卻同比暴跌39.1%，從8.5億元滑落至5.18億元。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從上年同期的10.5%驟降至6.4%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

1

錢(qián)去哪兒了？

答案寫(xiě)在一項(xiàng)名為“配送費(fèi)用”的科目里。2025年第四季度，瑞幸的配送費(fèi)用達(dá)到16.3億元，同比暴漲94.5%；全年配送費(fèi)用合計(jì)68.8億元，較2024年激增143.8%。

來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

“配送費(fèi)用的增長(zhǎng)主要由外賣(mài)平臺(tái)配送訂單量大幅增加驅(qū)動(dòng)?！比鹦褻FO安靜在業(yè)績(jī)會(huì)上解釋?zhuān)芭渌唾M(fèi)由平臺(tái)傭金、保底抽成、距離附加費(fèi)構(gòu)成，完全受平臺(tái)規(guī)則主導(dǎo)。”而訂單量的激增直接推高總配送支出，嚴(yán)重壓縮了企業(yè)的利潤(rùn)率。

翻譯成大白話(huà)就是，2025年那場(chǎng)由京東、美團(tuán)、餓了么掀起的“外賣(mài)大戰(zhàn)”，把瑞幸卷了進(jìn)去。當(dāng)平臺(tái)揮舞著百億補(bǔ)貼的旗幟，將一杯杯咖啡的價(jià)格壓到5元以下時(shí)，訂單量確實(shí)暴漲了——瑞幸的月均交易客戶(hù)數(shù)一度連續(xù)五個(gè)月破億。但每一筆訂單的配送費(fèi)，成了剛性成本，死死壓在瑞幸的利潤(rùn)表上。

“不參與外賣(mài)活動(dòng)，單量會(huì)下降；做外賣(mài)，利潤(rùn)被侵蝕?！边@或許就是瑞幸的兩難困境。

這種困境在自營(yíng)門(mén)店的利潤(rùn)率上體現(xiàn)得最直接。

2025年第四季度，瑞幸自營(yíng)門(mén)店的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為15%，而一年前還是19.8%。

2

3萬(wàn)店的“內(nèi)卷”

如果說(shuō)外賣(mài)大戰(zhàn)是外部的“飛來(lái)橫禍”，那么門(mén)店擴(kuò)張的邊際效益遞減，則是瑞幸必須面對(duì)的內(nèi)傷。

2025年末，瑞幸的門(mén)店總數(shù)定格在31048家。

據(jù)界面新聞報(bào)道，按照華源證券的測(cè)算，以城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為基準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)咖啡門(mén)店的理論飽和點(diǎn)約為3.9萬(wàn)家。這意味著，留給瑞幸的國(guó)內(nèi)增量空間，已經(jīng)不足1萬(wàn)家——按照2025年的開(kāi)店速度，只夠再跑一年多。

更重要的是，當(dāng)門(mén)店密度達(dá)到一定程度之后，新店對(duì)老店的“分流效應(yīng)”開(kāi)始顯現(xiàn)。

2025年第四季度，瑞幸自營(yíng)門(mén)店的同店銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率——這個(gè)剔除新店影響、衡量老店健康度的核心指標(biāo)——驟降至1.2%。而前三個(gè)季度，這個(gè)數(shù)字分別是8.1%、13.4%和14.4%。

來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

這表明，當(dāng)門(mén)店網(wǎng)絡(luò)到達(dá)一定密度之后，新增門(mén)店對(duì)整體收入的邊際貢獻(xiàn)遞減，到那個(gè)時(shí)候就是門(mén)店之間的內(nèi)卷，就像是左手打右手了。

瑞幸CEO郭謹(jǐn)一在業(yè)績(jī)會(huì)上承認(rèn)了這一挑戰(zhàn)。

他解釋稱(chēng)，四季度同店和利潤(rùn)的表現(xiàn)受到季節(jié)性、外賣(mài)平臺(tái)補(bǔ)貼策略變化以及杯量結(jié)構(gòu)等一系列綜合因素影響，但這一情況基本在公司對(duì)業(yè)績(jī)和業(yè)務(wù)的整體預(yù)判之中。他預(yù)判，考慮到外賣(mài)平臺(tái)補(bǔ)貼策略持續(xù)變化，杯量結(jié)構(gòu)逐步回到自提需要一定過(guò)程，以及2025年大規(guī)模補(bǔ)貼帶來(lái)的高基數(shù)，2026年同店和利潤(rùn)表現(xiàn)可能仍存在階段性波動(dòng)和挑戰(zhàn)。

這意味著，那場(chǎng)持續(xù)兩年半、由庫(kù)迪咖啡點(diǎn)燃的“9.9元價(jià)格戰(zhàn)”雖然已經(jīng)在2026年初悄然退潮，但它留下的遺產(chǎn)——消費(fèi)者對(duì)咖啡的“低價(jià)預(yù)期”——依然牢牢釘在市場(chǎng)上。

瑞幸試圖收縮9.9元優(yōu)惠范圍，試探性地推出15元以上新品。但2025年第四季度，月均交易用戶(hù)數(shù)由1.12億減少到9835萬(wàn)人，環(huán)比減少12.4%。

提價(jià)，可能意味著用戶(hù)流失。

曾經(jīng)的“圍剿者”正面臨圍剿。

2017年成立的瑞幸咖啡，在成立剛滿(mǎn)18個(gè)月后便上市，2023年超越星巴克中國(guó)成為市場(chǎng)第一。

但如今，它成了被圍剿的對(duì)象。

幸運(yùn)咖背靠蜜雪冰城的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，2025年門(mén)店突破1萬(wàn)家，主打2.9元起的極致性?xún)r(jià)比；庫(kù)迪咖啡門(mén)店數(shù)超過(guò)1.8萬(wàn)家；挪瓦咖啡通過(guò)“店中店”模式也邁入萬(wàn)店俱樂(lè)部；古茗、滬上阿姨等茶飲品牌紛紛將咖啡納入常規(guī)產(chǎn)品線；就連肯德基的肯悅咖啡，也在2025年底將門(mén)店數(shù)推至2200家。

面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，郭謹(jǐn)一在電話(huà)會(huì)議上表示，從行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的視角來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)的維度正在發(fā)生變化。他指出，如今現(xiàn)制咖啡品牌已經(jīng)無(wú)法僅靠?jī)r(jià)格、單個(gè)爆品或某一次營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)取勝，而是需要在品牌心智、客戶(hù)體驗(yàn)、情緒價(jià)值，以及產(chǎn)品研發(fā)體系和門(mén)店網(wǎng)絡(luò)覆蓋等多個(gè)維度展開(kāi)全方位競(jìng)爭(zhēng)。

“后院起火”的同時(shí)，瑞幸咖啡海外擴(kuò)張似乎也并不順利。

前不久，瑞幸咖啡在紐約分別位于曼哈頓中城和紐約大學(xué)附近的華盛頓廣場(chǎng)公園的兩家門(mén)店開(kāi)業(yè)引起了不小的關(guān)注。

新門(mén)店門(mén)口立著兩個(gè)牌子，一個(gè)推薦新品，另一個(gè)印著大大的“1.99美元”，吸引著路人的目光。

為了讓消費(fèi)者1.99美元喝到這杯咖啡，瑞幸在美國(guó)著實(shí)付出了不小的成本。

如果沒(méi)有優(yōu)惠券，瑞幸在美國(guó)的生椰拿鐵定價(jià)是6.45美元，折合人民幣接近47元，甚至高于星巴克在紐約5.95美元的拿鐵定價(jià)。

而在國(guó)內(nèi)，同樣的飲品，即便在9.9元價(jià)格戰(zhàn)退潮后，也遠(yuǎn)低于這個(gè)數(shù)字。

瑞幸在國(guó)內(nèi)能夠長(zhǎng)期維持低價(jià)，靠的是對(duì)一整套供應(yīng)鏈的深度掌控。這種模式能否被搬到海外市場(chǎng)，仍是一個(gè)未知數(shù)。

值得注意的是，在美國(guó)人力成本高得可怕。

據(jù)一位美國(guó)連鎖咖啡店經(jīng)營(yíng)管理者介紹，美國(guó)新店建立周期需要半年到一年，甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，原料需要FDA（美國(guó)食品藥物管理局）認(rèn)證，細(xì)致到水電、招牌等都需要審批，如果要進(jìn)入大型商場(chǎng)，資金、品牌規(guī)劃和信任資質(zhì)等一系列審核將更加嚴(yán)格；另外租金相對(duì)于人力并不是支出大頭，一個(gè)店員的月支出至少要保持4000美金，基本上兩三個(gè)員工的人力成本就將和月租金持平。

瑞幸在新加坡市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)或是前車(chē)之鑒。它們?cè)谛录悠逻\(yùn)營(yíng)的前九個(gè)月，營(yíng)收9140萬(wàn)元，支出卻高達(dá)1.68億元。

未來(lái)，瑞幸咖啡如何擺脫重重困境，《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》將會(huì)持續(xù)關(guān)注。

免責(zé)聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開(kāi)的資料信息整理，文章不構(gòu)成投資建議僅供參考。

睿藍(lán)財(cái)訊出品

文章僅供參考 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn) 投資需謹(jǐn)慎

來(lái)源：藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論