四川大決策投顧 摘要：在能源安全焦慮背景下，煤炭作為國家能源“壓艙石”的戰(zhàn)略地位凸顯。投資邏輯核心在于供給剛性與需求結(jié)構(gòu)性改善的共振。地緣沖突推升能源溢價(jià)，進(jìn)口煤倒掛加劇內(nèi)貿(mào)煤優(yōu)勢，煤價(jià)中樞有望長期上移。頭部煤企具備高盈利、高現(xiàn)金流、高分紅特征，迎來價(jià)值重估機(jī)遇。

1.煤炭是能源供應(yīng)的壓艙石?

煤炭是我國的主體能源，在能源供應(yīng)中發(fā)揮“壓艙石”作用，煤炭消費(fèi)量占能源消費(fèi)總量比重超過 50%。從儲量看，我國煤炭查明資源儲量達(dá) 1.7 萬億噸，為我國能源安全提供充分保障。近年來，我國也持續(xù)推動煤炭穩(wěn)產(chǎn)穩(wěn)供，加快推進(jìn)儲備煤礦建設(shè)，增強(qiáng)供給能力和彈性。

2.國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，煤炭需求有望維持小幅增長

根據(jù)2024年商品煤消費(fèi)48.9億噸，預(yù)計(jì)2025年、2026年煤炭消費(fèi)量分別為49億噸（yoy0.2%）、49.5億噸（yoy1%）：按照煤

炭消費(fèi)彈性系數(shù)法預(yù)測2026年煤炭消費(fèi)量，2021-2024年受前期基數(shù)偏低及能源保供需求集中釋放影響，煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)偏離，隨著基數(shù)效應(yīng)消退、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向低能耗轉(zhuǎn)型、新能源裝機(jī)增速回落，我們預(yù)計(jì)彈性系數(shù)回歸正常范圍。根據(jù)2024-2025年消費(fèi)彈性系數(shù)的均值0.2，我們預(yù)計(jì)2026年煤炭消費(fèi)增速為1%。

3.供給剛性約束，煤炭產(chǎn)量增速平穩(wěn)

2025年以來，國內(nèi)原煤產(chǎn)量增速實(shí)現(xiàn)小幅提升，但在進(jìn)口煤同比大幅下滑背景下，煤炭總體供給增速呈現(xiàn)明顯放緩態(tài)勢。國內(nèi)產(chǎn)量方面，2025年1-10月，全國原煤產(chǎn)量達(dá)39.7億噸，同比增長1.5%，增速較2024年全年水平有所回升，主要是2025上半年原煤產(chǎn)量增速

較快。 進(jìn)口方面，2025年1-10月煤炭進(jìn)口量為3.88億噸，同比大幅下降11%，成為拉低總供給增速的主要因素。我們認(rèn)為，進(jìn)口量下滑既與海外煤價(jià)優(yōu)勢收窄、部分時(shí)段出現(xiàn)價(jià)格倒掛有關(guān)，也受國際海運(yùn)市場供需格局調(diào)整的影響?？偣┙o方面，2025年1-10月，包含進(jìn)

口在內(nèi)的煤炭表觀供給總量為43.6億噸，同比增速僅為0.8%，較2024年全年3.3%的增速水平大幅回落。我們認(rèn)為，在國內(nèi)產(chǎn)量增長潛力有限、進(jìn)口支撐減弱的背景下，煤炭總供給已進(jìn)入低速增長區(qū)間，供需平衡仍面臨結(jié)構(gòu)性緊約束，對中長期煤價(jià)中樞形成重要支撐。

4.當(dāng)前煤炭等資源品定價(jià)邏輯有明顯變化

過去，煤炭行業(yè)的強(qiáng)周期性特征，讓煤炭股的盈利表現(xiàn)呈現(xiàn)出 “冰火兩重天” 的極端分化。當(dāng)煤炭價(jià)格處于低位區(qū)間時(shí)，市場供需寬松、競爭加劇，企業(yè)普遍面臨 “成本倒掛” 困境 —— 即便產(chǎn)能正常釋放，也難以覆蓋開采、運(yùn)輸、稅費(fèi)等各項(xiàng)成本，疊加部分企業(yè)因價(jià)格低迷被迫減產(chǎn)降負(fù)，營收與利潤雙雙承壓，不少煤炭股陷入深度虧損，現(xiàn)金流承壓明顯，經(jīng)營步履維艱；而當(dāng)煤炭價(jià)格步入高位區(qū)間時(shí)，下游鋼鐵行業(yè)需求旺盛、供應(yīng)端受環(huán)保限產(chǎn)、產(chǎn)能置換等因素制約，產(chǎn)品供不應(yīng)求，企業(yè)憑借資源稟賦與產(chǎn)能優(yōu)勢，不僅能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品溢價(jià)銷售，還可通過滿產(chǎn)、滿銷擴(kuò)大盈利空間，盈利規(guī)模迎來快速增長，甚至出現(xiàn)階段性極高的利潤，行業(yè)盈利水平與煤炭價(jià)格的漲跌高度正相關(guān)，周期波動的影響被放大到極致。

當(dāng)前“反內(nèi)卷”舉措正對價(jià)格形成顯著的托底作用。從政策的推行角度，托底煤價(jià)下限可能的政策包括但不限于限制煤炭產(chǎn)能、限制煤炭產(chǎn)能利用率、限制煤炭進(jìn)口量（要求國內(nèi)企業(yè)優(yōu)先采購國內(nèi)煤

等）等，這些政策執(zhí)行難度并不大，能夠?qū)崿F(xiàn)控制煤價(jià)下限的作用。但當(dāng)供需出現(xiàn)明顯錯(cuò)配時(shí)，政策想要在短期內(nèi)鎖住煤價(jià)上限難度明顯更高，核心原因是國內(nèi)煤炭產(chǎn)能和進(jìn)口量均具有“天花板”，短期內(nèi)雖然可以通過允許煤礦“超產(chǎn)”來達(dá)到迅速增加煤炭供應(yīng)的結(jié)果，但代價(jià)是犧牲安全性，而安全生產(chǎn)是煤炭行業(yè)發(fā)展的底線，保供應(yīng)和保安全之間的矛盾將導(dǎo)致政策執(zhí)行過程中面臨阻力。從2022年的情況來看，在供需緊張驅(qū)動的煤價(jià)上漲過程中，國內(nèi)煤價(jià)并沒有被控制在合理價(jià)格區(qū)間內(nèi)，而是在遠(yuǎn)超合理價(jià)格上限的位置運(yùn)行超過一年，體現(xiàn)出控制煤價(jià)上限的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過托底煤價(jià)下限。

5.煤炭投資邏輯與個(gè)股梳理

在能源安全焦慮背景下，煤炭作為國家能源“壓艙石”的戰(zhàn)略地位凸顯。投資邏輯核心在于供給剛性與需求結(jié)構(gòu)性改善的共振。地緣沖突推升能源溢價(jià)，進(jìn)口煤倒掛加劇內(nèi)貿(mào)煤優(yōu)勢，煤價(jià)中樞有望長期上移。頭部煤企具備高盈利、高現(xiàn)金流、高分紅特征，迎來價(jià)值重估機(jī)遇。

相關(guān)個(gè)股：中煤能源、陜西煤業(yè)、中國神華、恒源煤電、新集能源、甘肅能化、淮北礦業(yè)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑；產(chǎn)業(yè)布局和安全環(huán)保政策調(diào)整；技術(shù)進(jìn)步帶來的能源替代加速；煤炭需求快速下降；煤價(jià)大幅下跌。

參考資料來源：

1.2025-12-11信達(dá)證券——煤炭2026年度策略報(bào)告：煤炭的“韌”與“實(shí)”

2.2026-3-5東方證券——期權(quán)視角看待煤炭股的投資價(jià)值

3.2026-3-22東方證券——能源安全將是主線，光伏引領(lǐng)智能制造

4.2025-12-1浙商證券——中樞抬升，價(jià)值優(yōu)先

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