獨(dú)立 稀缺 穿透

堅(jiān)持做難而正確的事！

作者：可樂(lè)

編輯：張戈

風(fēng)品：楚逸

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

今日的陣痛，也是明日爆發(fā)的序章。

3月16日，新諾威發(fā)布2025年報(bào)：營(yíng)收21.6億元，同比增長(zhǎng)8.9%；受多重因素影響，公司股東凈利-2.41億元，階段性承壓。

短期陣痛，不改長(zhǎng)期底色。回望2025年，成為新諾威創(chuàng)新藥戰(zhàn)略落地的關(guān)鍵分水嶺。報(bào)告期內(nèi)，生物制藥板塊收入2.57億元。其中，1類創(chuàng)新藥恩舒幸?（抗PD-1單抗）及中國(guó)首個(gè)奧馬珠單抗生物類似藥恩益坦?獲批上市，為公司業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展注入強(qiáng)動(dòng)能。

經(jīng)營(yíng)質(zhì)量同步優(yōu)化，“自我造血”能力迎來(lái)實(shí)質(zhì)性改善：報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)袅鞒鲇缮夏甑?2.35億元大幅收窄至1.96億元，現(xiàn)金流凈增加額超10億元。這些利好數(shù)據(jù)，都為新諾威后續(xù)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)奠定了基礎(chǔ)。

01

三重價(jià)值信號(hào)

戰(zhàn)略深蹲下的強(qiáng)“阿爾法”

LAOCAI

搏擊資本市場(chǎng)，投資是一項(xiàng)預(yù)期藝術(shù)。對(duì)聰明投資者而言，關(guān)注的從不是一時(shí)盈虧，而是數(shù)字背后的趨勢(shì)信號(hào)。盤點(diǎn)新諾威2025年表現(xiàn)，短期承壓又穩(wěn)中有進(jìn)，看似矛盾的財(cái)報(bào)背后，實(shí)則藏著三重關(guān)鍵價(jià)值信號(hào)：

首先，錨定創(chuàng)新戰(zhàn)略，構(gòu)筑穿越周期的核心壁壘。

2025年，公司累計(jì)投入創(chuàng)新資金10.36億元，同比增長(zhǎng)23.01%。Wind數(shù)據(jù)顯示，其研發(fā)費(fèi)占營(yíng)收比高達(dá)48.01%，穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)。

不計(jì)較短期得失，將近半收入反哺研發(fā)，力度之大凸顯創(chuàng)新戰(zhàn)略堅(jiān)守。這種長(zhǎng)期主義打造的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，雖耗時(shí)耗資，一旦形成卻是最高階的護(hù)城河，價(jià)值稀缺性無(wú)需累言。

財(cái)報(bào)顯示，截至2025年末，新諾威擁有一支逾400人的專業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)。其中，近半數(shù)擁有碩士或博士學(xué)位。同時(shí)，全球范圍內(nèi)已授權(quán)及申請(qǐng)中的專利超過(guò)100項(xiàng)，成為企業(yè)創(chuàng)新實(shí)力與研發(fā)深度的有力證明。

其次，取舍有度，以戰(zhàn)略深蹲換取經(jīng)營(yíng)韌性。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，2025年合成咖啡因市場(chǎng)，因行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致供需格局逆轉(zhuǎn)，競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。在此背景下，新諾威該業(yè)務(wù)毛利率雖由39.73%調(diào)至38.37%，但憑借扎實(shí)的客戶基礎(chǔ)與運(yùn)營(yíng)效率，降幅顯著優(yōu)于行業(yè)整體水平，展現(xiàn)出較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性。

追其原因，離不開(kāi)新諾威的以變應(yīng)變，精準(zhǔn)戰(zhàn)略取舍，果斷優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，聚焦高附加值客戶。由此帶來(lái)的客戶質(zhì)量與訂單穩(wěn)定性提升為長(zhǎng)期回報(bào)打下注腳，價(jià)值遠(yuǎn)超短期利潤(rùn)。

展望2026，全球咖啡因需求整體平穩(wěn)，合成咖啡因價(jià)格有望逐步企穩(wěn)。新諾威將以“提質(zhì)增效”的扎實(shí)行動(dòng)，持續(xù)鍛造傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的差異化優(yōu)勢(shì)，筑牢未來(lái)可持續(xù)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)根基。

再者，聚焦進(jìn)擊，積蓄長(zhǎng)期勢(shì)能。

2025年11月，新諾威再以11億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)巨石生物29%的少數(shù)股權(quán)。交易完成后，公司持股比由原51%增至80%，加強(qiáng)了對(duì)創(chuàng)新藥核心資產(chǎn)的戰(zhàn)略掌控力，同時(shí)也不可避免地承受并表財(cái)務(wù)壓力。

財(cái)報(bào)顯示，2025年巨石生物凈虧9.04億元，合并報(bào)表后虧額擴(kuò)大，成為拖累公司整體業(yè)績(jī)的重要因素。在銠財(cái)看來(lái)，這是戰(zhàn)略深蹲期的必經(jīng)陣痛，短期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)雖不好看，換來(lái)的卻是長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能，恰恰體現(xiàn)了新諾威的務(wù)實(shí)精神、穩(wěn)扎穩(wěn)打。

2026年1月，一紙重磅協(xié)議印證了該判斷。石藥集團(tuán)與阿斯利康達(dá)成合作，涉及長(zhǎng)效GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑SYH2082及三個(gè)臨床前管線項(xiàng)目。根據(jù)協(xié)議，阿斯利康將支付12億美元首付款，外加最高35億美元開(kāi)發(fā)里程碑付款及138億美元銷售里程碑付款。

值得注意的是，巨石生物在此次交易中獨(dú)享35%首付款——4.2億美元（約合人民幣28.86億元）?？捎^的資金進(jìn)賬，不僅會(huì)讓巨石2026年業(yè)績(jī)充滿想象空間，新諾威也將更大比例分享轉(zhuǎn)化成果。

所謂的預(yù)期藝術(shù)，就是在陣痛中辨別拐點(diǎn)，在短期投入中確定長(zhǎng)期回報(bào)。由此再看新諾威，中長(zhǎng)期基本面的改善信號(hào)已愈發(fā)清晰，底層邏輯在于具備“強(qiáng)阿爾法屬性”。

“阿爾法”與“貝塔”源自金融學(xué)，是理解行業(yè)與個(gè)體關(guān)系的經(jīng)典框架。簡(jiǎn)言之，“強(qiáng)貝塔企業(yè)”，增長(zhǎng)高度依賴行業(yè)紅利?！皬?qiáng)阿爾法企業(yè)”，則既能借行業(yè)上行之勢(shì)順勢(shì)而為，更能借自身護(hù)城河抵御風(fēng)險(xiǎn)、穿越周期。新諾威，正屬于后者。

02

管線矩陣+技術(shù)平臺(tái)

靜待蜂鳥效應(yīng)

LAOCAI

在探尋價(jià)值新大陸中，新護(hù)城河不斷形成。

2025年，新諾威創(chuàng)新藥管線進(jìn)入密集落地期。公司未來(lái)的成長(zhǎng)動(dòng)能，將高度聚焦于核心管線的臨床推進(jìn)，以及商業(yè)化能力的價(jià)值釋放。在這場(chǎng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)口，關(guān)鍵品種的臨床數(shù)據(jù)，不僅是研發(fā)實(shí)力的試金石，更是撬動(dòng)短期估值重塑的支點(diǎn)。

聚焦新諾威ADC管線，重點(diǎn)布局肺癌、乳腺癌、胃癌、結(jié)直腸癌、食管鱗狀細(xì)胞癌等高發(fā)瘤種，靶點(diǎn)覆蓋EGFR、Nectin-4、HER2、B7H3、HER3、FRα、ROR1等，為ADC藥物與免疫檢查點(diǎn)抑制劑的聯(lián)合應(yīng)用策略奠定了基礎(chǔ)。

商業(yè)化進(jìn)程上，2025年11月，帕妥珠單抗注射液上市申請(qǐng)已獲受理。該產(chǎn)品按照治療用生物制品3.3類申報(bào)，其適應(yīng)癥為HER2陽(yáng)性乳腺癌。

適應(yīng)癥拓展上，誰(shuí)能率先在新增適應(yīng)癥上取得突破，誰(shuí)就能打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線——這已成為當(dāng)前創(chuàng)新藥企實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的核心戰(zhàn)略共識(shí)。

比如新諾威恩益坦?，正是該共識(shí)的生動(dòng)注腳。2025年2月，其用于治療中至重度持續(xù)性過(guò)敏性哮喘的適應(yīng)癥獲得批準(zhǔn)，這也是該品國(guó)內(nèi)獲批的第二個(gè)適應(yīng)癥。財(cái)報(bào)顯示，截至2025年末，新諾威共有15個(gè)在研藥物處于臨床或后期開(kāi)發(fā)階段，其中包括9款A(yù)DC產(chǎn)品和1款mRNA疫苗。

臨床方面，新諾威2025年共有9款產(chǎn)品在中國(guó)首次獲得臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)，4款產(chǎn)品取得美國(guó)FDA臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)。其中，SYS6010（EGFR突變晚期非小細(xì)胞肺癌二線）、SYS6002（宮頸癌二線及以上）2款A(yù)DC產(chǎn)品進(jìn)入III期臨床階段。多項(xiàng)重要臨床數(shù)據(jù)陸續(xù)發(fā)表，全球?qū)W術(shù)影響力持續(xù)提升。

2025年12月，新諾威又出喜報(bào)?？毓勺庸揪奘镩_(kāi)發(fā)的司庫(kù)奇尤單抗注射液，在III期臨床試驗(yàn)中獲得頂線分析數(shù)據(jù)。主要用于中重度斑塊狀銀屑病和活動(dòng)性強(qiáng)直性脊柱炎的治療。

從市場(chǎng)空間看，銀屑病是一種免疫相關(guān)的慢性、炎癥性、系統(tǒng)性疾病，患者基數(shù)龐大。據(jù)聯(lián)合國(guó)世界衛(wèi)生組織（WHO）《全球銀屑病報(bào)告》，全球至少有1億人受其困擾，各國(guó)患病率在0.09%至11.43%間，已成嚴(yán)重的全球性健康問(wèn)題。

聚焦國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，中國(guó)約有700萬(wàn)銀屑病患者，相應(yīng)的藥物市場(chǎng)正快速擴(kuò)容——弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)銀屑病藥物市場(chǎng)規(guī)模已由2018年的6億美元增至2022年的14.4億美元，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到99.4億美元。

面對(duì)龐大的市場(chǎng)需求，技術(shù)積淀正成為搶占先機(jī)的關(guān)鍵。依托抗體工程與ADC平臺(tái)、mRNA疫苗開(kāi)發(fā)平臺(tái)兩大核心技術(shù)，新諾威在惡性腫瘤、自身免疫疾病等領(lǐng)域形成差異化布局，打通了從靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)、臨床驗(yàn)證到商業(yè)化的全鏈條能力。憑借“技術(shù)+體系”的扎實(shí)布局，新諾威一點(diǎn)點(diǎn)構(gòu)建起具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的生物創(chuàng)新藥研發(fā)體系，形成了具備廣闊市場(chǎng)潛力的產(chǎn)品管線矩陣。

“蜂鳥效應(yīng)”告訴我們，在創(chuàng)新藥行業(yè)，任何一個(gè)環(huán)節(jié)“小突破”，都能通過(guò)“技術(shù)—臨床—市場(chǎng)—資本”的正循環(huán)被指數(shù)級(jí)放大，將看不見(jiàn)的研發(fā)能力，轉(zhuǎn)化為看得見(jiàn)的臨床數(shù)據(jù)、商業(yè)化成果與管線厚度，最終重構(gòu)企業(yè)價(jià)值坐標(biāo)。

新諾威的轉(zhuǎn)型，正是該效應(yīng)的生動(dòng)演繹，用持續(xù)創(chuàng)新替代顛覆式系統(tǒng)性變革。對(duì)處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期的企業(yè)而言，小步快跑、持續(xù)突破遠(yuǎn)比孤注一擲更可持續(xù)、勝算更高。那些在陣痛中埋下的伏筆，也終將通過(guò)全鏈條聯(lián)動(dòng)，兌現(xiàn)為業(yè)績(jī)與估值的雙重反轉(zhuǎn)。

03

擴(kuò)容窗口期 迎接飛輪收獲季

LAOCAI

展望2026年，全球醫(yī)藥市場(chǎng)正進(jìn)入擴(kuò)容新窗口期，為新諾威提供了廣闊成長(zhǎng)土壤。

據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，全球醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)從2024年的1.54萬(wàn)億美元增至2030年的2.06萬(wàn)億美元；中國(guó)生物制藥市場(chǎng)則從2024年的1.63萬(wàn)億元增至2030年的2.13萬(wàn)億元，年復(fù)合增速超5%。

從宏觀視角看，不止是簡(jiǎn)單的數(shù)字增長(zhǎng)，更意味著行業(yè)生態(tài)深變。2025年作為《“十四五”生物經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》的收官關(guān)鍵年，生物制藥產(chǎn)業(yè)正逐步擺脫單純的政策依賴，轉(zhuǎn)向政策引導(dǎo)與市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并重的成熟模式，生物經(jīng)濟(jì)作為重要戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，已成推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵抓手。

然事物發(fā)展總有兩面性，機(jī)遇挑戰(zhàn)始終并存。中誠(chéng)信國(guó)際指出，創(chuàng)新藥高景氣增長(zhǎng)、出海授權(quán)創(chuàng)歷史新高，卻也面臨價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇、研發(fā)投入壓力加大等現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)。唯有堅(jiān)持長(zhǎng)期主義的企業(yè)，才能穿越周期，抓住這波紅利。

正如管理大師吉姆·柯林斯提到的飛輪效應(yīng)，企業(yè)蛻變從不是奇跡時(shí)刻的一蹴而就，而是像推動(dòng)沉重巨輪，最初每一圈都費(fèi)力，但每一分力都在積蓄勢(shì)能。當(dāng)努力積累到一定程度，公司就突破了“臨界點(diǎn)”，迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

新諾威此刻的狀態(tài)，好似這只不斷轉(zhuǎn)動(dòng)的飛輪：2025年業(yè)績(jī)承壓，是飛輪啟動(dòng)最吃勁的時(shí)候，近半收入砸向研發(fā)，看似“失血”實(shí)則是積蓄動(dòng)能。埋下的所有“笨拙堅(jiān)持”、陽(yáng)謀深蹲，最終都會(huì)厚積薄發(fā)，轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)估值的雙重反轉(zhuǎn)。

堅(jiān)持做難而正確的事，靜待新諾威的飛輪收獲季。