近日，騰訊公布2025年及四季度業(yè)績(jī)。財(cái)報(bào)顯示，騰訊2025年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7517.66億元，同比增長(zhǎng)14%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)2248.42億元，同比增長(zhǎng)16%；扣除股權(quán)激勵(lì)、投資損益等影響，非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（Non-IFRS）下歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17%至2596.26億元。全年毛利率較2024年提升3個(gè)百分點(diǎn)至56%，創(chuàng)出歷史新高。

其中，2025年四季度騰訊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1943.71億元，同比增長(zhǎng)13%；非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則本公司權(quán)益持有人應(yīng)占盈利為646.94億元，同比增長(zhǎng)17%。營(yíng)收及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)普遍超出預(yù)期，騰訊將盈利改善歸因于AI（人工智能）技術(shù)對(duì)廣告精準(zhǔn)定向能力的持續(xù)提升、新游戲表現(xiàn)以及騰訊云實(shí)現(xiàn)規(guī)模化盈利等。

騰訊計(jì)劃在2026年減少股票回購(gòu)規(guī)模，并將資金重點(diǎn)投入AI方面的投資，對(duì)于AI及模型的投入至少翻倍，這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于騰訊資本開支大幅增加對(duì)盈利能力影響的擔(dān)憂。

財(cái)報(bào)公布后的第一個(gè)交易日，3月19日，騰訊股價(jià)大幅低開4.09%。截至收盤，股價(jià)下跌6.81%至513港元/股，總市值為4.67萬億港元，跌破5萬億港元，相較前一個(gè)交易日減少約3428億港元。

“AI發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入第四年，市場(chǎng)對(duì)于AI的關(guān)注重心已經(jīng)從最初的樂觀憧憬，轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)于AI投入能否換來相應(yīng)回報(bào)的理性思考。此前，美股谷歌、亞馬遜等財(cái)報(bào)公布后，雖然業(yè)績(jī)不錯(cuò)，但大幅增加資本開支也引發(fā)了股價(jià)的震動(dòng)，表明市場(chǎng)對(duì)科技巨頭的‘資本開支懲罰’（市場(chǎng)從期待‘未來增長(zhǎng)’轉(zhuǎn)向焦慮‘當(dāng)下代價(jià)’，導(dǎo)致股價(jià)短期下跌）。此次，騰訊準(zhǔn)備對(duì)AI的投入翻倍，考慮到此前騰訊一直在花錢上面相對(duì)謹(jǐn)慎的做法，市場(chǎng)未免不會(huì)引發(fā)類似的擔(dān)憂?！币晃凰侥纪顿Y經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》分析道。

高盛在報(bào)告中指出，騰訊旗下人工智能發(fā)展為游戲和廣告業(yè)務(wù)帶來穩(wěn)健的增長(zhǎng)前景。不過，公司明顯轉(zhuǎn)向以AI新產(chǎn)品為主導(dǎo)的投資階段，并預(yù)告回購(gòu)規(guī)模將按年有所收窄。因此將騰訊今年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)按年增長(zhǎng)預(yù)測(cè)由10%降至7%。

高盛認(rèn)為，雖然短期內(nèi)騰訊的利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩，但相信隨著公司的AI發(fā)展，及未來3個(gè)至6個(gè)月即將推出微信AI助理，和基于WeChat/WeCom的Claw-agent（龍蝦智能體）等關(guān)鍵產(chǎn)品推進(jìn)，公司估值有望修復(fù)。高盛維持對(duì)騰訊的“買入”評(píng)級(jí)，但將目標(biāo)價(jià)由752港元/股下調(diào)至700港元/股。

游戲與廣告引領(lǐng)增長(zhǎng)

從騰訊傳統(tǒng)的三大業(yè)務(wù)板塊來看，包含游戲業(yè)務(wù)在內(nèi)的增值服務(wù)為騰訊最大的收入來源。增值服務(wù)全年實(shí)現(xiàn)收入3692.81億元，同比增長(zhǎng)16%。其中，游戲出海成為騰訊游戲收入增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。財(cái)報(bào)顯示，2025年騰訊國(guó)際市場(chǎng)游戲收入同比增長(zhǎng)33%至774億元，首次突破100億美元大關(guān)。驅(qū)動(dòng)力主要來自《PUBG Mobile》（海外吃雞）、Supercell（騰訊控股的芬蘭手游開發(fā)商）旗下多款游戲的強(qiáng)勁表現(xiàn)，以及《鳴潮》等自研出海游戲新品的新增貢獻(xiàn)。

同時(shí)，本土市場(chǎng)游戲收入同比增長(zhǎng)18%至1642億元，主要得益于2024年9月26日上線的戰(zhàn)術(shù)射擊類新游戲《三角洲行動(dòng)》的貢獻(xiàn)，以及《王者榮耀》《和平精英》《無畏契約》等長(zhǎng)青游戲繼續(xù)表現(xiàn)穩(wěn)健。

此外，增值服務(wù)中，社交網(wǎng)絡(luò)收入為1277億元，同比增長(zhǎng)5%，反映視頻號(hào)直播服務(wù)、音樂付費(fèi)會(huì)員及手機(jī)游戲虛擬道具銷售的增長(zhǎng)。

公司第二大業(yè)務(wù)板塊金融科技及企業(yè)服務(wù)全年收入同比增長(zhǎng)8%至2294.35億元。其中，金融科技服務(wù)收入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；企業(yè)服務(wù)收入增速提升至接近20%，主要受益于包括AI相關(guān)服務(wù)需求在內(nèi)的國(guó)內(nèi)外云服務(wù)需求擴(kuò)張，以及微信小店GMV（商品交易總額）增長(zhǎng)帶動(dòng)的商家技術(shù)服務(wù)費(fèi)收入。騰訊方面表示，騰訊云在2025年實(shí)現(xiàn)規(guī)模化盈利，成為這一板塊毛利率從47%升至51%的重要原因。

此前，騰訊云于3月11日宣布大模型服務(wù)漲價(jià)。騰訊云稱，為持續(xù)提供穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，騰訊云智能體開發(fā)平臺(tái)對(duì)部分模型的計(jì)費(fèi)策略進(jìn)行了調(diào)整。以Tencent HY2.0 Instruct模型為例，其輸入價(jià)格由原先的0.0008元/千Tokens大幅上調(diào)至0.004505元/千Tokens，漲幅達(dá)463.13%。

3月18日晚，騰訊高管在業(yè)績(jī)會(huì)中表示，人工智能需求激增不僅帶動(dòng)DRAM（動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取存儲(chǔ)器）及高帶寬內(nèi)存(HBM)需求回升，還令CPU（中央處理器）、固態(tài)硬盤、機(jī)械硬盤等需求也全面回升。目前訂單已需提前幾個(gè)月、幾個(gè)季度甚至數(shù)年預(yù)定。供應(yīng)商優(yōu)先保障規(guī)模最大、合作最穩(wěn)定的客戶，比如騰訊云。規(guī)模較小的云廠商如今已難以確保獲得穩(wěn)定的供應(yīng)鏈支持。在此背景下行業(yè)或別無選擇，只能將成本上漲轉(zhuǎn)嫁至售價(jià)。過去24小時(shí)內(nèi)，已目睹多家中國(guó)云廠商在多方面的價(jià)格上調(diào)。

騰訊的第三大業(yè)務(wù)板塊營(yíng)銷服務(wù)與網(wǎng)絡(luò)廣告全年收入同比增長(zhǎng)19%至1449.73億元，是三大業(yè)務(wù)板塊中增速最快的板塊。騰訊將廣告收入增長(zhǎng)歸因于AI帶來的賦能，AI驅(qū)動(dòng)的廣告精準(zhǔn)定向能力提升，廣告主使用AI制作更多廣告，以及閉環(huán)廣告占比持續(xù)提升。廣告曝光量也因視頻號(hào)、微信搜一搜等產(chǎn)品參與度提高而小幅增長(zhǎng)。

AI投入擬翻倍

值得注意的是，在三大業(yè)務(wù)板塊表現(xiàn)穩(wěn)健的同時(shí)，騰訊將在2026年明顯加大對(duì)AI方面的投入力度。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，騰訊全年研發(fā)開支同比增長(zhǎng)21%至857.47億元；銷售及市場(chǎng)推廣開支同比增長(zhǎng)15%至417.27億元；一般及行政開支同比增長(zhǎng)21%至1361.27億元，該項(xiàng)增長(zhǎng)主要源于AI投資相關(guān)的員工成本及折舊費(fèi)用，以及包括一筆40億元的一次性股權(quán)激勵(lì)支出。

值得注意的是，截至2025年12月31日，騰訊共有員工115849名，較2024年的110558名增加超過5000人。2025年騰訊的總薪酬成本為1307億元，相較于2024年的1128億元，增長(zhǎng)約15.9%。按此計(jì)算，騰訊員工2025年人均年薪收入超過百萬元，達(dá)到112.8萬元，與2024年102萬元的人均薪酬相比，增長(zhǎng)了10.8萬元，增長(zhǎng)幅度為10.59%。

同時(shí)，騰訊全年資本開支達(dá)792億元，同比增長(zhǎng)3.18%，占營(yíng)收的10.54%，主要投向AI基礎(chǔ)設(shè)施與算力建設(shè)，這一資本開支規(guī)模低于此前市場(chǎng)預(yù)期。其中，2025年四季度資本開支同比下降46%至196.32億元。在全球互聯(lián)網(wǎng)大廠紛紛加大資本開支，加碼AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的表現(xiàn)下，騰訊的資本支出力度明顯不足。

“2025年受制GPU(圖形處理器)芯片供應(yīng)等，集團(tuán)資本開支未及預(yù)期，今年若條件允許，有意增加資本開支。騰訊2025年在AI新產(chǎn)品上的投入約為180億元，今年至少會(huì)翻倍或以上，故可能適當(dāng)減少股份回購(gòu)規(guī)模?！彬v訊總裁劉熾平在2025年業(yè)績(jī)溝通會(huì)上表示。

這也意味著，騰訊在2026年的資金使用上將減少股票回購(gòu)規(guī)模，加大對(duì)AI方面的資本支出。根據(jù)財(cái)報(bào)及公開資料顯示，騰訊2025年股票回購(gòu)規(guī)模為800.36億港元，回購(gòu)1.53億股并已注銷，連續(xù)四年成為港股回購(gòu)?fù)酢?025年，騰訊的自由現(xiàn)金流為1826億元，同比增長(zhǎng)18%，現(xiàn)金凈額同比增長(zhǎng)40%至1071.45億元。

騰訊董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官馬化騰在2025年業(yè)績(jī)溝通會(huì)上表示，騰訊的核心業(yè)務(wù)富有韌性并產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流，為我們加大AI投入提供了支撐，包括招募頂尖AI人才及升級(jí)AI基礎(chǔ)設(shè)施?！瘪R化騰同時(shí)提到，騰訊混元3.0大語言模型智能水平持續(xù)提升，元寶、WorkBuddy及QClaw等AI產(chǎn)品已開始產(chǎn)生實(shí)際效用，表明AI投入將為騰訊開拓新的機(jī)遇。

從行業(yè)對(duì)比來看，騰訊此前的資本開支一直相對(duì)保守。根據(jù)公開資料顯示，國(guó)內(nèi)大廠方面，字節(jié)跳動(dòng)2025年資本開支為1500億元，計(jì)劃2026年資本開支為1600億元；阿里巴巴2025財(cái)年資本開支為925億元，2025年至2027年規(guī)劃資本開支為3800億元。

北美云廠商方面，谷歌2025年資本開支為914億美元，2026年指引為1750億-1850億美元，同比增長(zhǎng)91%-102%；亞馬遜2025年資本開支1318億美元，2026年指引為2000億美元，同比增長(zhǎng)59%；微軟2025年資本開支為1180億美元，2026年指引約1400億-1500億美元；Meta2025年資本開支為715億美元，2026年指引1150億-1350億美元。

能否取得相應(yīng)回報(bào)？

騰訊此前由于在AI方面的進(jìn)展相對(duì)緩慢，其此前推出的混元大語言模型以及元寶聊天機(jī)器人APP等AI產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)落后于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，被外界認(rèn)為在AI方面較為保守，其股價(jià)自2025年10月以來持續(xù)回落。

在此次業(yè)績(jī)溝通會(huì)上，馬化騰首次公開談及他對(duì)“養(yǎng)蝦”的思考。馬化騰認(rèn)為，“龍蝦”應(yīng)用能夠讓AI落地到各種豐富的場(chǎng)景中，而不像過去那樣完全集中在聊天機(jī)器人里，這能夠更好地發(fā)揮騰訊資源，讓各戰(zhàn)線聯(lián)合發(fā)力，也為正在開發(fā)中的微信智能體帶來了啟發(fā)。

據(jù)了解，騰訊正在為微信開發(fā)一款A(yù)I智能體，這款智能體將與微信內(nèi)數(shù)百萬個(gè)小程序連接，提供從打車到網(wǎng)購(gòu)等各類服務(wù)，騰訊將這個(gè)項(xiàng)目視為“最高優(yōu)先級(jí)的絕密項(xiàng)目”。

雖然騰訊在AI智能體時(shí)代正在加快動(dòng)作并加大對(duì)AI方面的投入，但市場(chǎng)仍然擔(dān)心騰訊對(duì)于AI的投入是否能夠換來相應(yīng)的回報(bào)，以及由此引發(fā)的對(duì)凈利潤(rùn)表現(xiàn)的擔(dān)憂，這使得其股價(jià)在財(cái)報(bào)后的首個(gè)交易日下跌近7%。

花旗銀行提到，騰訊AI投資擴(kuò)張，可能導(dǎo)致利潤(rùn)增長(zhǎng)慢于收入增長(zhǎng)。不過，花旗預(yù)計(jì)這將是短期現(xiàn)象，并相信隨著時(shí)間推移，騰訊的核心業(yè)務(wù)帶來的利潤(rùn)增長(zhǎng)將抵消AI支出，使其恢復(fù)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)快于收入增長(zhǎng)。同時(shí)，花旗表示，雖然騰訊可能不是AI競(jìng)賽中的先行者，但它有經(jīng)證明的歷史，比行業(yè)現(xiàn)有企業(yè)晚進(jìn)入市場(chǎng)，最終成為領(lǐng)導(dǎo)者，這在游戲、社交網(wǎng)絡(luò)和支付領(lǐng)域已得到體現(xiàn)。

華泰證券表示，此前市場(chǎng)擔(dān)憂騰訊在AI層面滯后，短期估值承壓。然而隨著OpenClaw出圈，市場(chǎng)公認(rèn)社交應(yīng)用成為接入“龍蝦”的重要入口。騰訊搶先發(fā)布一系列“龍蝦”產(chǎn)品，包括AI個(gè)人助理、辦公場(chǎng)景等以搶占先機(jī)。華泰證券認(rèn)為，AI競(jìng)爭(zhēng)正由模型層轉(zhuǎn)向產(chǎn)品層，騰訊依托微信和QQ入口，豐富的個(gè)人數(shù)據(jù)積累，以及多模態(tài)新團(tuán)隊(duì)搭建，其產(chǎn)品力有望持續(xù)兌現(xiàn)。公司有望在新一輪AI浪潮中穩(wěn)固長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)Agent加速走向普惠化。

高盛則認(rèn)為，投資者和市場(chǎng)的下一步反應(yīng)，將主要取決于騰訊在未來幾個(gè)季度內(nèi)核心業(yè)務(wù)的AI整合進(jìn)展，以及混元3.0、元寶應(yīng)用和智能體生態(tài)的實(shí)際落地效果。