2024年12月至2026年3月，短短一年多時(shí)間內(nèi)，港華智慧能源（01083.HK）在境內(nèi)綠色金融市場(chǎng)完成了一場(chǎng)密集的資本布局。

其中，“零碳智慧”三期綠色資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（類(lèi)REITs）相繼落地，累計(jì)融資規(guī)模接近18億元，創(chuàng)下全市場(chǎng)首單工商業(yè)分布式光伏及儲(chǔ)能類(lèi)REITs 紀(jì)錄。今年3月18日，太保資產(chǎn)-港華智慧新能源基礎(chǔ)設(shè)施碳中和綠色持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（機(jī)構(gòu)間REITs）再度加碼，發(fā)行規(guī)模3.05億元。

截至 2025 年末，相關(guān)類(lèi) REITs 產(chǎn)品累計(jì)融資達(dá) 35 億元人民幣，成為公司深化輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型、優(yōu)化現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的核心抓手。

但資本市場(chǎng)從來(lái)不相信“完美故事”。當(dāng)港華智慧能源在綠色金融賽道上一路狂飆時(shí)，一些深層次的問(wèn)題也值得冷靜審視。

■ 港華智慧能源資本加速度

港華智慧能源的綠色資本布局，以類(lèi)REITs產(chǎn)品為核心載體形成了清晰的推進(jìn)節(jié)奏。根據(jù)2025年年報(bào)披露，公司年內(nèi)完成第二、三期類(lèi)REITs發(fā)行，加上2024年12月及今年3月落地的產(chǎn)品，形成了四連發(fā)的密集融資態(tài)勢(shì)，構(gòu)建起成熟的綠色資產(chǎn)證券化路徑。

具體來(lái)看，四期類(lèi)REITs產(chǎn)品呈現(xiàn)規(guī)?；?、低成本的融資特征：

值得關(guān)注的是，港華智慧能源在一年多時(shí)間內(nèi)通過(guò)綠色類(lèi)REITs產(chǎn)品完成了四連發(fā)，創(chuàng)造了多項(xiàng)“首單”紀(jì)錄：首單港資公司在境內(nèi)成功發(fā)行類(lèi)REITs、全市場(chǎng)首單工商業(yè)分布式光伏及儲(chǔ)能類(lèi)REITs。

支撐這一融資成果的，是公司堅(jiān)實(shí)的資產(chǎn)基礎(chǔ)與良好的信用背書(shū)。年報(bào)顯示，穆迪維持其“Baa1”評(píng)級(jí)、標(biāo)準(zhǔn)普爾給予“BBB+”評(píng)級(jí)、中誠(chéng)信國(guó)際授予“AAA”評(píng)級(jí)，三大機(jī)構(gòu)均給出穩(wěn)定展望，印證了資本市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)穩(wěn)健性及信用資質(zhì)的認(rèn)可。

此外，公司未動(dòng)用的銀行及母公司信貸額度達(dá)118.91億港元，中期票據(jù)計(jì)劃剩余額度128.96億港元，充足的備用融資渠道為類(lèi)REITs發(fā)行提供了風(fēng)險(xiǎn)緩沖。

■ 光伏業(yè)務(wù)三重壓力

作為類(lèi)REITs底層資產(chǎn)的核心，港華智慧能源的分布式光伏業(yè)務(wù)在2025年保持了規(guī)模擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，但增長(zhǎng)質(zhì)量與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力面臨多重挑戰(zhàn)。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，公司分布式光伏累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)容量達(dá)2.8吉瓦，較2024年的2.3吉瓦新增500兆瓦；光伏發(fā)電量同比增長(zhǎng)36%至24.8億度電，售電交易量達(dá)84億度電，業(yè)務(wù)覆蓋25個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，服務(wù)工業(yè)客戶(hù)超2000個(gè)。從表面看，資產(chǎn)規(guī)模與運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且依托128個(gè)零碳智慧園區(qū)形成了“氣電互補(bǔ)、場(chǎng)景共用、客戶(hù)聯(lián)動(dòng)”的協(xié)同優(yōu)勢(shì)。

但深入分析不難發(fā)現(xiàn)，光伏業(yè)務(wù)正面臨政策、競(jìng)爭(zhēng)與消納的三重?cái)D壓。

首先是政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)家新能源上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革全面推進(jìn)，光伏項(xiàng)目已全面進(jìn)入電力市場(chǎng)交易，雖然長(zhǎng)期有利于行業(yè)規(guī)范發(fā)展，但短期來(lái)看電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，傳統(tǒng)補(bǔ)貼模式的退出也對(duì)項(xiàng)目收益穩(wěn)定性構(gòu)成考驗(yàn)。

其次是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化。

隨著“雙碳”目標(biāo)推進(jìn)，國(guó)家電投、華能等央企國(guó)企紛紛加碼分布式光伏賽道，憑借資金與政策優(yōu)勢(shì)搶占優(yōu)質(zhì)資源，2025年央企在分布式光伏新增裝機(jī)中的占比已超60%，民營(yíng)企業(yè)生存空間持續(xù)被擠壓。港華智慧能源在年報(bào)中也坦言，需通過(guò)持續(xù)提升運(yùn)營(yíng)效率和服務(wù)質(zhì)量應(yīng)對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)。

消納壓力則是更為現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)。

分布式光伏“就地發(fā)電、就地消納”的特性，決定了其發(fā)展高度依賴(lài)區(qū)域電網(wǎng)的承載與消納能力。隨著公司光伏裝機(jī)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，部分布局區(qū)域的電網(wǎng)接入瓶頸逐步凸顯，光伏消納的潛在壓力有所上升。

年報(bào)顯示，公司已布局工商業(yè)儲(chǔ)能1041兆瓦時(shí)，但相對(duì)于2.8吉瓦的光伏裝機(jī)規(guī)模，儲(chǔ)能配比仍顯不足，消納壓力尚未得到根本性緩解。

■ 可再生能源盈利與增速失衡

港華智慧能源將可再生能源業(yè)務(wù)定位為戰(zhàn)略升級(jí)的重要支柱，但2025年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，該業(yè)務(wù)尚未形成與規(guī)模相匹配的盈利貢獻(xiàn)，增長(zhǎng)質(zhì)量有待提升。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，2025年公司可再生能源業(yè)務(wù)營(yíng)收16.59億港元，占總營(yíng)收的7.9%，相較于燃?xì)鈽I(yè)務(wù)192.53億港元的營(yíng)收規(guī)模，仍處于次要地位。

盡管年報(bào)未披露可再生能源業(yè)務(wù)的具體利潤(rùn)率，但從業(yè)務(wù)特性來(lái)看，光伏售電收入受電價(jià)市場(chǎng)化影響較大，而儲(chǔ)能業(yè)務(wù)仍處于商業(yè)模式探索期，其盈利能力顯著低于燃?xì)鈽I(yè)務(wù)0.58元/立方米的穩(wěn)定價(jià)差收益。

增長(zhǎng)速度的相對(duì)放緩更值得關(guān)注。2025年分布式光伏新增并網(wǎng)500兆瓦，增速約21.7%，雖然實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，但在行業(yè)高速發(fā)展期，這一增速已落后于頭部企業(yè)。

更關(guān)鍵的是，可再生能源業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)與規(guī)模增長(zhǎng)未能同步。年報(bào)顯示，2025年公司股東應(yīng)占溢利15.85億港元，同比下降1%，每股基本盈利44.5港仙，同比下降6%。盡管分布式光伏發(fā)電量增長(zhǎng)36%，但并未帶動(dòng)整體盈利改善，反映出業(yè)務(wù)擴(kuò)張與盈利提升之間的失衡。

■ REITs的“估值陷阱”

港華智慧能源類(lèi)REITs產(chǎn)品的低利率發(fā)行，既是融資優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)，也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)估值與長(zhǎng)期收益的爭(zhēng)議。

從發(fā)行利率來(lái)看，公司類(lèi)REITs產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)票面利率穩(wěn)定在2.2%-2.3%區(qū)間，其中2期產(chǎn)品利率低至2.2%，接近同期國(guó)債收益率水平。這一利率水平反映了市場(chǎng)對(duì)底層資產(chǎn)質(zhì)量的認(rèn)可，2025年公司整體融資成本同比下降11%至6.48億港元，類(lèi)REITs的低成本融資功不可沒(méi)。

但對(duì)于投資者而言，接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的收益率缺乏足夠吸引力。當(dāng)前10年期國(guó)債收益率約2.5%左右，2.3%的REITs收益率意味著投資者承擔(dān)了光伏資產(chǎn)的政策波動(dòng)、運(yùn)營(yíng)管理等風(fēng)險(xiǎn)，卻僅獲得略低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)收益比并不匹配。

更深層次的爭(zhēng)議在于資產(chǎn)估值問(wèn)題。

類(lèi)REITs本質(zhì)是未來(lái)現(xiàn)金流的提前變現(xiàn)，低利率發(fā)行在一定程度上意味著資產(chǎn)估值的保守性。盡管年報(bào)未披露具體資產(chǎn)折價(jià)率，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為，光伏儲(chǔ)能資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益潛力未能完全體現(xiàn)在當(dāng)前發(fā)行定價(jià)中。

此外，頻繁依賴(lài)REITs融資也存在透支未來(lái)收益的風(fēng)險(xiǎn)。2025年公司通過(guò)類(lèi)REITs融資35億元，而全年股東應(yīng)占溢利僅15.85億港元，融資規(guī)模已兩倍于年度盈利。如果這些融資所投項(xiàng)目的投資回報(bào)率低于REITs產(chǎn)品的票面利率，將形成收益倒掛，不僅無(wú)法提升公司價(jià)值，還可能加重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

■ 股東回報(bào)的“隱憂(yōu)”

年報(bào)顯示，港華智慧能源董事會(huì)建議派發(fā)2025年末期股息每股14港仙，連同已派發(fā)的中期股息每股5港仙，全年共派股息每股19港仙，總派息金額約5.14億港元。以年末股價(jià)計(jì)算，股息率約4.5%，在港股市場(chǎng)處于中上水平。

但與2024年相比，分紅力度實(shí)則有所“降級(jí)”。2024年公司除了派發(fā)每股16港仙的末期股息外，還額外派發(fā)每股3港仙的特別股息，全年總派息達(dá)19港仙，與2025年持平，但特別股息的取消反映出公司在現(xiàn)金流分配上更趨謹(jǐn)慎。

更值得關(guān)注的是，公司能否持續(xù)維持高分紅？考慮到公司正處于大規(guī)模擴(kuò)張期，資本支出壓力較大，未來(lái)分紅率能否維持當(dāng)前水平存在疑問(wèn)。

從現(xiàn)金流角度看，公司通過(guò)REITs獲得了大量融資，但這些資金主要投向存量資產(chǎn)而非新增產(chǎn)能。這意味著公司的自由現(xiàn)金流狀況可能并沒(méi)有得到根本性改善。高分紅的可持續(xù)性需要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

■ 且行且謹(jǐn)慎

毫無(wú)疑問(wèn)，港華智慧能源在綠色金融領(lǐng)域取得了一系列突破。“首單港資公司境內(nèi)類(lèi)REITs”“全市場(chǎng)首單工商業(yè)分布式光伏及儲(chǔ)能類(lèi)REITs”……這些“光環(huán)”足以讓市場(chǎng)矚目。

但資本市場(chǎng)的終極邏輯是實(shí)體經(jīng)營(yíng)的支撐，脫離了盈利增長(zhǎng)與現(xiàn)金流改善的資本故事難以長(zhǎng)久。當(dāng)前公司面臨的光伏增速放緩、儲(chǔ)能盈利不明、輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)、分紅可持續(xù)性存疑等問(wèn)題，都是需要正視的現(xiàn)實(shí)。

對(duì)于港華智慧能源而言，未來(lái)的關(guān)鍵在于實(shí)現(xiàn)“三個(gè)平衡”：資本運(yùn)作與實(shí)體經(jīng)營(yíng)的平衡，規(guī)模擴(kuò)張與盈利提升的平衡，短期融資與長(zhǎng)期發(fā)展的平衡。